摘 要：本文利用2006—2012年月度時間序列數據，對人民幣匯率預期與經常項下跨境資金流動的關系進行了實證研究。結果表明，山東省經常項下跨境資金流動與人民幣匯率預期之間存在著協(xié)整關系，人民幣升值（貶值）預期能夠導致跨境資金的大幅流入（流出）。通過對樣本企業(yè)調查發(fā)現(xiàn)，匯率預期在微觀角度上影響著跨境資金流動機制的形成。最后，本文對完善人民幣匯率預期管理提出了政策建議。

關鍵詞：匯率預期；經常項目；跨境資金；協(xié)整

Abstract：In this paper，the 2006—2012 monthly time-series data is used to research for the relationship between the RMB exchange rate expectations and the current account cross-border capital flows. The results show that there is a cointegration relationship between the current account cross-border capital flows and the RMB exchange rate expectations in Shandong Province. The RMB exchange rate expectations appreciation（or depreciation）could lead to a substantial cross-border capital inflows（or outflows）；at the same time，the mechanism of the RMB exchange rate expectations influences the cross-border capital flows in microcosmic environment is presented through sample enterprises surveys. On this basis，this paper gives some brief policy recommendations and suggestions to improve the management of the RMB exchange rate expectations.

Key Words：exchange rate expectations，cross-border capital flow，cointegration

中圖分類號：F830.7 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2012）12-0020-05

自2005年7月21日起，人民幣匯率由單一盯住美元的匯率制度改為參考一攬子貨幣的匯率制度，匯率市場形成機制進一步增強。此后，伴隨著人民幣匯率形成機制改革的不斷深入，人民幣匯率波動范圍不斷擴大，甚至在很長一段時間內出現(xiàn)了較為一致的人民幣匯率預期。與此同時，我國跨境資金流動規(guī)模持續(xù)擴大，對國際收支平衡、國內貨幣政策等產生了日益嚴重的影響。受國際國內經濟金融等多種因素的制約，當前判斷跨境資金流動方向和規(guī)模的難度不斷增加，影響跨境資金流動的因素日益成為國內外學者的研究重點。

目前，國內外學者對于人民幣匯率預期變化與跨境資金流動之間關系的定量研究較少。本文利用凱恩斯主義國際收支分析理論，結合我國人民幣尚未完全兌換和人民幣匯率制度改革的現(xiàn)實，將匯率預期變量引入模型中，通過時間序列數據實證分析以及樣本企業(yè)問卷調查等方式，分析了匯率預期影響跨境資金流動的具體途徑、梳理了管理人民幣匯率預期方面的突出問題，并據此提出了有針對性的政策建議。

一、理論分析和模型設定

從理論上講，經常項下跨境資金流動是國際收支的一部分。凱恩斯國際收支宏觀分析模型認為：經常項下跨境資金收支是由國內外的收入水平和衡量兩國相對價格水平的實際匯率決定的，資本和金融項目則受到國內外利率水平和當期匯率及匯率預期的影響。即：

（1）

（2）

其中，CA表示經常項目，實際指貿易收支；X和M分別表示出口額和進口額；Y和Yf分別表示國內外的收入水平；R表示實際匯率；K表示資本和金融項目；I和If分別表示國內外利率；E表示當期名義匯率； 表示在t期對t+1期的匯率預期，匯率均以直接標價法表示。

對于經常項下收支而言，國外收入水平上升會導致本國出口收入增加；國內收入水平上升會增加本國進口支出；本國實際匯率貶值導致出口收入增加、進口支出減少。對于資本和金融項下收支而言，當國內利率水平高于國外利率時，則資本會流入以套取利差；當預期本幣升值幅度較大時，則資本會流入以套取匯差。

該理論隱含的前提是資金能夠在國際間自由流動。當預期到本幣升值或本國利率上升時，資金可以通過資本和金融項目流入以套取匯差或利差，因此經常項下收支只與國內外收入和實際匯率有關。但是，在人民幣僅實現(xiàn)了經常項下自由兌換而資本和金融項目仍受嚴格管制的情況下，當預期人民幣升值時，跨境資金可能會通過經常項目流入，從而繞開資本項目管制。因此，影響資本和金融項目的因素可能會影響經常項下跨境資金流動，日常監(jiān)管經驗對此也予以了證實。

本文根據實際情況對凱恩斯理論模型進行了修正，并利用相關數據對該模型進行實證分析。修正模型將國內外利差和匯率預期納入影響經常項下收支考量因素中，則有：

（3）

其中， 為其他影響因素。

二、實證分析

（一）指標說明和數據來源

1. 中外利差（LC）：目前，上海銀行間同業(yè)拆借市場利率市場化程度較高，所以本文選擇上海銀行間市場1年期同業(yè)拆借利率（SHIBOR）作為國內利率指標。國外利率水平選擇市場化程度高的倫敦銀行間同業(yè)拆借市場1年期同業(yè)拆借利率（LIBOR）指標。

中外利差（LC）=LIBOR-SHIBOR

LC為正，表明國外利率高于國內利率水平。LC越大顯示國內外的利差越大。

2. 人民幣匯率預期（HY）①：人民幣NDF市場形成的人民幣匯率水平是國際社會認可的人民幣匯率遠期市場價格，但要作為匯率預期的替代變量還應將NDF遠期匯率與人民幣即期匯率進行對比。本文選擇了人民幣匯率中間價作為即期匯率（E），NDF匯率則選擇交易活躍的一年期報價。

人民幣匯率預期（HY）=NDF-E

HY為正，表明人民幣兌美元的遠期匯率高于即期匯率，即人民幣匯率存在貶值預期。HY越大顯示人民幣貶值預期越強烈。

3. 經常項下跨境資金流動變量（SFCH）：目前，尚未有研究文獻將經常項下資金流動予以單獨計量。本文基于日常監(jiān)測經驗和所掌握的數據情況，以收匯與付匯之間的差額來衡量跨境資金流動，以SFCH表示。

SFCH為正，表明經常項下跨境資金呈現(xiàn)“凈流入”特征。SFCH越大顯示經常項下跨境資金凈流入規(guī)模越大。

受數據可得性制約，上述指標數據的時間區(qū)間為2006年10月—2012年5月，數據為月度數據，共計68個樣本點；其中，LIBOR和NDF數據來源于中國經濟數據庫（CEIC）；SHIBOR和人民幣即期匯率數據來源于上海銀行間同業(yè)拆借市場網站和中國貨幣網；SFCH數據來源于國際收支相關報表。

（二）實證分析

1. 單位根檢驗。采用ADF法驗證變量的平穩(wěn)性。結果顯示：原有時間序列都是一階單整的，它們之間可能存在協(xié)整關系。

2. 協(xié)整檢驗。采用Johansen法檢驗變量之間的協(xié)整關系，確定了協(xié)整檢驗的最優(yōu)滯后階數為1。即SFCH、LC和HY三者之間存在一個協(xié)整關系，標準化后的協(xié)整方程如下：

（4）

3. 格蘭杰因果性檢驗。結果顯示：在5%的置信水平下，中外利差不是經常項下跨境資金流動的格蘭杰原因，而匯率預期則是經常項下跨境資金流動的格蘭杰原因。

4. 方差分解。在不考慮自身影響因素的前提下，對SFCH方差分解發(fā)現(xiàn)：相較于利差變動，匯率預期變動對跨境資金流動的影響更大，最大能夠解釋跨境資金流動的16%。

5. 脈沖響應分析。分別給中外利差和人民幣匯率預期一個正單位大小的沖擊，可得到經常項下跨境資金流動的脈沖響應函數圖。結果發(fā)現(xiàn)：在本期對匯率預期一個正沖擊之后（貶值），收付匯順差會減少，且在第4期達到極值。

（三）基本結論

1. 匯率預期與山東省經常項下跨境資金流動之間具有長期穩(wěn)定的因果關系。具體來看，人民幣兌美元匯率預期貶值1個點，則經常項下收付匯順差會減少44.9億美元。

2. 與匯率預期相比，中外利差雖然也與全省經常項下跨境資金流動具有穩(wěn)定關系，但卻不具備因果關系。格蘭杰檢驗顯示，中外利差不是收付匯順差的格蘭杰原因，尚無法對經常項下跨境資金流動產生直接影響。同時，方差分解的結果也證實了上述結論。

3. 從影響期限上看，匯率預期變動對全省經常項下跨境資金流動的影響在滯后4個月達到最大。脈沖響應分析結果顯示，在4個月后匯率預期的影響逐漸弱化，但直到15個月后這種影響才會消失。

4. 實證發(fā)現(xiàn)，存在資本項下資金通過經常項下實現(xiàn)跨境流動的可能。根據國際收支理論分析，匯率預期主要對資本項下資本流動產生影響，而實證結果卻顯示匯率預期也對全省經常項下資本流動產生較大影響。

三、匯率預期對跨境資金流動的影響機制分析

實證分析證實了人民幣匯率預期對經常項下跨境資金流動具有較大影響。為了進一步分析匯率預期影響跨境資金流動的微觀機制，本文選擇了山東轄內部分樣本企業(yè)開展專項調查。調查結果顯示：企業(yè)在不同人民幣匯率預期下，基于利潤最大化原則，采取多元化跨境資金運作方式，直接影響經常項下跨境資金流動。企業(yè)資金運作方式主要包括商業(yè)信用（貿易信貸）和銀行信用（貿易融資）。

（一）樣本企業(yè)選擇

本文選擇41家樣本企業(yè)開展問卷調查。樣本企業(yè)均為山東省大中型進出口企業(yè)，其貿易項下跨境資金流動規(guī)模較大、跨境資金操作方式多樣、對人民幣匯率預期較為敏感。樣本企業(yè)2012年1—6月進出口總值為100.5億美元，占同期全省進出口總值的8.7%，具有較強的代表性。

（二）匯率預期對經常項下跨境資金流動的影響機制

1. 商業(yè)信用（貿易信貸）。貿易信貸是貨物交易方之間提供融資而產生的債權債務關系，即由于商品的資金支付時間與貨物所有權發(fā)生轉移的時間不同而形成的債權和債務，是一種建立在買方和賣方商業(yè)信用基礎上的融資行為。貿易信貸包括四種形式：出口預收貨款、進口延期付款、出口延期收款和進口預付貨款。調查表明，在不同的匯率預期條件下，企業(yè)選擇的貿易信貸種類差異較大，而貿易信貸種類的不同則直接影響經常項下跨境資金流動的方向和規(guī)模。

以人民幣升值預期情況為例，企業(yè)利用貿易信貸實現(xiàn)經常項下跨境資金流入的機制如下：人民幣升值預期→企業(yè)出口預收貨款和進口延期付款→當期收匯增加和付匯減少→實現(xiàn)經常項下跨境資金流入。

企業(yè)傾向預收貨款和延期付款的主要原因是規(guī)避人民幣升值風險和獲得匯兌收益。例如：A企業(yè)2011年3月1日收到出口預收貨款100萬美元，當日人民幣對美元匯率中間價為6.5706。2011年5月31日貨物報關出口，當日人民幣對美元匯率中間價為6.4845。A企業(yè)匯兌損益為100*（6.5706-6.4845）=8.61萬人民幣。該筆預收貨款造成2011年5月經常項下資金凈流入增加100萬美元。再如：B企業(yè)2011年3月1日進口貨物100萬美元，當日人民幣對美元匯率中間價為6.5706。2011年5月31日支付進口貨款，當日人民幣對美元匯率中間價為6.4845。B企業(yè)匯兌收益為100*（6.5706-6.4845）=8.61萬人民幣。該筆延期付款造成2011年3月經常項下資金凈流出減少100萬美元。

人民幣貶值預期對經常項下跨境資金流動影響機制如下：人民幣貶值預期→企業(yè)出口延期收款和進口預付貨款→當期付匯增加和收匯減少→實現(xiàn)經常項下跨境資金流出。

調查發(fā)現(xiàn)，雖然在不同匯率預期背景下采用貿易信貸能夠有效規(guī)避匯率風險，但貿易信貸還受到其他因素的影響。例如：預收貨款能夠減少人民幣升值對出口企業(yè)造成的匯兌損失，但對境外進口方來說違約風險較高。預收貨款還要受境內出口企業(yè)議價能力的制約，對于議價能力較弱的出口企業(yè)來說，預收貨款采用率較低。

2. 銀行信用（貿易融資）。貿易融資是銀行為進口商或出口商提供的與進出口貿易結算相關的資金融通或信用便利。目前，貿易融資產品按融資對象可分為進口方貿易融資和出口方貿易融資。各銀行提供的進口貿易融資產品主要有進口押匯、信開證等；出口貿易融資產品主要有出口押匯、打包貸款、保理、出口信貸和福費廷等。調查表明，不同的匯率預期條件下，不同類別的貿易融資規(guī)模差異較大。

（1）遠期信用證。信用證是國際貿易中最主要、最常用的結算方式。遠期信用證指開證行或付款行收到信用證單據后，在規(guī)定期限內履行付款義務的信用證。遠期信用證推遲了企業(yè)實際付匯時間，使企業(yè)實際付匯日期晚于貨物報關進口日期。

人民幣升值預期背景下，企業(yè)利用遠期信用證可獲得人民幣升值收益，遠期信用證結算方式減少了出口當期的資金凈流入。例如：C公司2011年5月20日簽訂一筆金額100萬美元的煤炭進口合同，約定結算方式為90天信用證，信用證承兌日期為5月31日。貨物于6月5日報關進口，當日人民幣對美元匯率中間價為6.4845。8月29日信用證到期付匯，當日人民幣對美元匯率中間價為6.3883。C企業(yè)匯兌收益為100*（6.4845-6.3883）=9.62萬人民幣，該筆遠期信用證付匯造成5月份經常項下資金凈流入減少100萬美元。

調查顯示：相較于企業(yè)之間的延期付款，遠期信用證在大型企業(yè)進口業(yè)務中的使用更為廣泛，主要原因是延期付款屬于企業(yè)間商業(yè)信用，對境外出口企業(yè)來說結算風險較高，大型進口企業(yè)采用率較低。在人民幣升值預期背景下，企業(yè)采用遠期信用證既能提高企業(yè)資金使用效率、降低企業(yè)結算風險，又幫助企業(yè)獲得人民幣升值收益。

（2）海外代付、協(xié)議付款等。此類產品的運作原理為：境內進口企業(yè)向境內銀行提出融資需求，境內銀行聯(lián)系境外銀行進行融資報價。境內銀行在境外銀行報價基礎上向企業(yè)報價，境內進口企業(yè)接受最終報價后，境外銀行向境外出口方支付貨款，到期后境內進口企業(yè)還本付息。該類貿易融資產品推遲了企業(yè)的實際付匯日期。

人民幣升值預期背景下，海外代付等貿易融資產品增加了企業(yè)匯兌收益，減少了企業(yè)當期經常項下資金凈流出。例如：D企業(yè)2011年9月13日辦理1000萬美元90天海外代付業(yè)務一筆，當日人民幣對美元匯率中間價為6.3982。到期日為12月12日，當日人民幣對美元匯率中間價為6.3297。D企業(yè)匯兌收益為：1000*（6.3982-6.3297）=68.5萬人民幣。該筆海外代付業(yè)務造成9月份經常項下資金凈流出減少1000萬美元。

調查顯示，此類融資產品受人民幣匯率預期、境內外資金流動性及融資成本等因素的影響，在人民幣升值預期較高、境外融資成本較低情況下，業(yè)務發(fā)生量較大，從而對當期經常項下跨境資金流動方向和規(guī)模產生較大影響。

（3）出口押匯、打包貸款、福費廷等出口貿易融資產品。該類產品運行機制為：在企業(yè)取得出口收款權利但尚未收款情況下，憑相關出口單據向銀行申請融資，提前取得出口貨款并結匯，從而提高出口企業(yè)資金周轉率。

人民幣升值背景下，出口貿易融資產品能夠增加企業(yè)匯兌收益，增加融資當期的經常項下資金凈流入。例如：E公司2011年5月6日出口農產品20萬美元，5月16日辦理出口押匯，并于當日辦理資金結匯，當日人民幣對美元匯率中間價為6.5089。8月15日收到出口貨款，用于償還出口押匯，當日人民幣對美元匯率中間價為6.3950。E企業(yè)避免匯兌損失為：20*（6.5089-6.3950）=2.278萬人民幣。該筆出口押匯造成5月份經常項下資金凈流入統(tǒng)計量增加20萬美元。

四、政策建議

（一）匯率預期對跨境資金流動的影響呈現(xiàn)“順周期”特征，建議進一步增強匯率彈性，不斷完善人民幣匯率形成機制

實證分析和樣本企業(yè)調查均證實了人民幣匯率預期對經常項下跨境資金的流動產生重要影響。這種影響呈現(xiàn)順周期特征，即國內經濟形勢相對國外較好時往往形成人民幣升值預期，并導致經常項下跨境資金的流入，從而增加了國內經濟過熱的風險?；趨R率預期的“順周期”性，建議進一步完善匯率形成機制，擴大匯率的雙向浮動區(qū)間，充分發(fā)揮市場配置作用。

（二）匯率預期多為“適應性預期”而非“理性預期”，建議加大宣傳力度，積極引導市場形成合理的人民幣匯率預期

“適應性預期”是指市場主體在估計或判斷未來匯率走勢時主要依據過去的數據和情況，如果人民幣在過去呈現(xiàn)單邊升值態(tài)勢，則在未來依然會延續(xù)這種走勢；與“適應性預期”相對應的“理性預期”，是指市場主體能夠全面掌握影響匯率未來變化的各種信息，并據此做出最為理性的行為選擇。對樣本企業(yè)的調查結果顯示，90%以上企業(yè)對人民幣匯率預期的判斷來自于國際國內輿論，而輿論導向則大多根據歷史數據進行判斷，缺乏對國內外經濟金融形勢的整體分析。在此背景下，市場主體的人民幣匯率預期往往是“適應性預期”，人民幣升值或貶值預期均存在慣性效應。因此，建議進一步加強輿論引導，通過多種途徑宣傳人民幣匯率市場形成機制的政策，加大匯率風險知識普及力度，引導市場主體有意識地收集、分析影響匯率變化的因素，增強人民幣匯率預期中“理性預期”成分。

（三）貿易信貸和貿易融資產品在匯率預期影響跨境資金流動的傳導過程中發(fā)揮重要作用，建議加強對貿易信貸和貿易融資的監(jiān)測力度，增強監(jiān)測分析的準確性和前瞻性

對樣本企業(yè)的調查表明，匯率預期之所以能夠對經常項下跨境資金流動產生影響，主要是企業(yè)基于規(guī)避匯率風險和追求利潤最大化目標主動采取不同類型的貿易信貸和貿易融資產品的結果。因此，建議進一步增強監(jiān)測分析的針對性，加大對貿易信貸和貿易融資的分析，關注貿易信貸和貿易融資產品的發(fā)展動態(tài)，尤其是對貿易融資產品組合加強監(jiān)測管理，深入研究貿易信貸和貿易融資影響跨境資金流動的具體渠道。

（四）鑒于經常項下跨境流動資金中無法排除存在資本項目資金的可能，建議進一步深化外匯主體管理改革，提升外匯管理有效性

實證結果顯示匯率預期對經常項下資本流動產生較大影響，而傳統(tǒng)國際收支理論卻認為匯率預期僅對資本項下資本流動產生影響，因此實證結果無法排除存在資本項下資金通過經常項下流動的可能性。雖然目前在日常監(jiān)管中尚未發(fā)現(xiàn)資本項下資金通過經常項目渠道進行流動的典型案例，但經常項目和資本項目“一開一閉”的管理現(xiàn)狀勢必會帶來“資金串項”的風險，從而大幅削弱資本項目外匯管理的有效性。因此，建議進一步深化外匯管理主體監(jiān)管改革，打破分項目管理現(xiàn)狀，對企業(yè)主體的經常項目和資本項目業(yè)務統(tǒng)一進行管理，從而進一步提升外匯管理政策的有效性。

注：

①國內相關文獻對匯率預期指標有不同的選擇。王剛貞、王光偉（2008）根據合理預期假設選擇下一期名義匯率作為本期的匯率預期；李曉峰、錢利珍和黎琦嘉（2011）選擇了彭博資訊終端（Bloomberg）每月公布的國際知名金融機構對人民幣的季度匯率預期；潘成夫（2008）則將黑市匯率與官方匯率之間的差作為匯率預期；此外，還有文獻將境外人民幣無本金交割遠期價格（NDF）直接作為匯率預期的替代變量。

參考文獻：

[1]王剛貞，王光偉.匯率預期與貿易收支的實證分析[J].技術經濟，2008，（1）.

[2]李曉峰，錢利珍，黎琦嘉.人民幣匯率預期特征研究[J].國際金融，2011，（12）.

[3]潘成夫.銀行結售匯與人民幣匯率預期的實證分析[J].河北經貿大學學報，2008，（3）.

[4]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模[M].清華大學出版社，2006年.

[5]匡亞斌.匯率預期與結售匯、進出口的關系[J].中國集體經濟，2010，（5）.

（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）