摘要：2009年10月30日中國正式推出創(chuàng)業(yè)板，兩年以來創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為我國高成長企業(yè)的發(fā)展和自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施作出了應(yīng)有的貢獻(xiàn)，但是缺乏科學(xué)完善退市機(jī)制的市場必定不能實(shí)現(xiàn)其對資源有效配置的功能。我國創(chuàng)業(yè)板市場起步晚、發(fā)展時(shí)間短，其退市標(biāo)準(zhǔn)和配套機(jī)制難免存在一些制度性的障礙。無論是在美國納斯達(dá)克市場還是英國的AIM市場，退市機(jī)制在維護(hù)市場秩序和投資者權(quán)益保護(hù)的作用都早已顯現(xiàn)，盡快制定和推出我國創(chuàng)業(yè)板的退出機(jī)制在當(dāng)前的市場環(huán)境下顯得尤為重要。
　　關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場 退市機(jī)制 法律模式
　　中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
　　文章編號:1004-4914（2012）10-058-03
　　2009年10月30日，在經(jīng)過多年醞釀和準(zhǔn)備，歷經(jīng)無數(shù)次的調(diào)試和試運(yùn)行，在深圳證券市場，中國創(chuàng)業(yè)板終于正式進(jìn)入中國證券市場的大家庭。截至2011年12月已經(jīng)有300家公司上市，創(chuàng)業(yè)板市場在一年的時(shí)間里為我國的自主創(chuàng)新戰(zhàn)略發(fā)揮了重要作用。但是在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高增長的表面繁榮之下卻難以掩飾其中存在的一些嚴(yán)重問題，2011年半年報(bào)顯示創(chuàng)業(yè)板公司并沒有全部實(shí)現(xiàn)高速增長，甚至最為嚴(yán)重的幾家公司上半年業(yè)績同比下跌接近80%，這一現(xiàn)象引起了社會各界對創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制的廣泛關(guān)注。
　　一、創(chuàng)業(yè)板無退市機(jī)制下的弊端
　　深交所總經(jīng)理宋麗萍日前正式回應(yīng)市場退市方案過于寬松的質(zhì)疑，首次承認(rèn)創(chuàng)業(yè)板退市困難，表示“上市公司的退市不僅涉及職工和債權(quán)人事項(xiàng)，也涉及地方政府和部門，更關(guān)系到不特定的、成千上萬投資者的切身利益，利益關(guān)系要復(fù)雜得多。推出退市機(jī)制將觸動龐大的利益群體，牽一發(fā)而動全身。目前出現(xiàn)的兩個(gè)信號，顯示退市制度可能遭遇激烈抵抗。沒有退市機(jī)制，一些上市公司就可以無成本的欺詐投資者，直接后果就是中國資本市場的信用缺失和政府公信力下降，證券市場的根本問題長期得不到根本整頓。
　　創(chuàng)業(yè)板上市兩年仍然不推退市機(jī)制，黑幕資金與非法利益越來越多，將來退市的阻力也就越大，因此，投資者無不希望創(chuàng)業(yè)板退市制度能夠盡可能完善一些，而且伴隨著創(chuàng)業(yè)板退市制度的出臺，與之相配套的有關(guān)制度，以及對投資者權(quán)益的保護(hù)制度也都能夠盡快出臺。否則，創(chuàng)業(yè)板退市制度又將如主板一樣，公眾投資者成為退市制度的最大受害者。一些所謂的市場人士和學(xué)者以為中小企業(yè)、中小投資者請命的姿態(tài)，以各種理由反對退市機(jī)制，其實(shí)在為某些創(chuàng)業(yè)板企業(yè)尋找華麗的借口外衣，說什么創(chuàng)業(yè)板大多屬于成長性公司，今天的業(yè)績下滑不能說明該公司的成長性就喪失了，從而導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能及時(shí)出臺退市標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)施細(xì)則，結(jié)果就是公眾投資者成為退市制度的最大受害者，越是糟糕的殼越有人捧。創(chuàng)業(yè)板尤其如此，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市時(shí)間不長、規(guī)模小，與主板上市公司比，發(fā)行價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其股票本身價(jià)值，發(fā)行市盈率一般都在70倍以上，創(chuàng)業(yè)板已成為市盈率最高的板塊。
　　二、當(dāng)前我國創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制探析
　　1.退市原因探析。各國市場的退市原因一般都集中在公司經(jīng)營狀況、公司治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況等方面，但是由于受各國社會環(huán)境和歷史沿革的影響，在標(biāo)準(zhǔn)制定及實(shí)際行的價(jià)值取向和嚴(yán)格程度等方面都不盡相同。美國納斯達(dá)克市場對上市公司的股價(jià)、流動性、市值、信息披露、財(cái)務(wù)造假和公司治理方面都設(shè)定了較上市更為嚴(yán)格的退市規(guī)定，因此相當(dāng)數(shù)量的上市公司大多是不滿足市場對公司的監(jiān)管要求例如股價(jià)、流動性、市值等等。這或許和美國證監(jiān)會的嚴(yán)格監(jiān)管和強(qiáng)烈市場監(jiān)管意識不無關(guān)系。因此在美國，在嚴(yán)格監(jiān)管背景下造假等違規(guī)傾向較弱，退市往往是客觀原因?qū)е碌?。在英國證券市場，除了以上的典型指標(biāo)外，反向接管和在主板上市也是創(chuàng)業(yè)板公司退市的另外幾大原因。這標(biāo)志著英國市場已經(jīng)形成了創(chuàng)業(yè)板公司的轉(zhuǎn)板機(jī)制，使市場上的公司更加符合創(chuàng)業(yè)板的基本要求，合格公司可以進(jìn)入主板交易。在我國香港市場，經(jīng)營業(yè)績不達(dá)標(biāo)以及財(cái)務(wù)造假等違規(guī)行為是創(chuàng)業(yè)板公司退市的主要原因，標(biāo)志著監(jiān)管部門對創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)量提出了更高的要求。
　　2.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)直接退市存在的法律難題。2009年4月，證監(jiān)會主席尚福林表示，要“積極推進(jìn)主板退市制度改革，建立健全創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制”，但迄今未見舉措?？磥?，深交所無法推出創(chuàng)業(yè)板退市制度，關(guān)鍵不在深交所本身。沒有退出機(jī)制的市場，直接的后果就是扭曲了定價(jià)機(jī)制，購買者定價(jià)時(shí)，自動排除了創(chuàng)業(yè)板退市所造成的折價(jià)效應(yīng)。將盡快推出創(chuàng)業(yè)板的退市機(jī)制，現(xiàn)在沒有具體時(shí)間表。從誕生之日起便被證券業(yè)界評價(jià)為“先天不良”的創(chuàng)業(yè)板，隨著中報(bào)、年報(bào)披露結(jié)束、諸多問題如，高市盈率和解禁潮等隱憂逐漸暴露出來。結(jié)合實(shí)際和法律現(xiàn)狀不難發(fā)現(xiàn)存在以下問題：第一，從立法的層面來看，在我國現(xiàn)行的證券法及相關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)章中，對證券發(fā)行和上市的法律條文比較多、條款比較細(xì)，實(shí)際操作性較強(qiáng)，但是關(guān)于退市的相關(guān)條文則很少，操作性不強(qiáng)；第二，從市場參與者的角度來看，地方政府、上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者都不希望退市，一位業(yè)內(nèi)人士分析，一旦公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，交易所往往礙于情面推遲退市時(shí)間，使得經(jīng)營出現(xiàn)嚴(yán)重問題的企業(yè)繼續(xù)在證券市場掛牌。不過，這對原來大多為國企上市的主板更為常見，對目前的創(chuàng)業(yè)板公司來說這種情況就不是很多了；第三，退市問題涉及面較廣，因此是一個(gè)涉及社會穩(wěn)定的問題，所以在發(fā)展市場退市的同時(shí)，應(yīng)完善相關(guān)的中小投資者權(quán)利保護(hù)的法律問題，可考慮將退市企業(yè)的資產(chǎn)予以拍賣來補(bǔ)償中小投資者因退市而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失；第四，在退市方面有很多相應(yīng)實(shí)現(xiàn)機(jī)制還不夠完善。
　　3.退市程序不當(dāng)對投資者權(quán)益可能造成的損害。所謂退市，就是指上市企業(yè)在資本市場喪失了交易和融資的資格。其對上市公司股東合法權(quán)益的影響是因情形而異的。實(shí)質(zhì)上，退市之于投資者的影響就是使其由上市公司股東轉(zhuǎn)變?yōu)榉巧鲜泄竟蓶|。不同的情形下，投資者身份的這種轉(zhuǎn)變并不必然意味著其權(quán)益的受損，更多的則是其作為上市公司股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。 換言之，就退市本身而言，更重要的是遵守證券市場的規(guī)律，充分發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的功能。證券市場只是一個(gè)融通資本的平臺，通過上市審核制度把質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)引入證券市場，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績無法滿足上市要求，或因其交易量等原因已經(jīng)不再適合在市場上繼續(xù)交易時(shí)，必須事先有一套明確的規(guī)則使其可以退出資本市場。退市制度的存在本身就是對市場投資風(fēng)險(xiǎn)的警示，持有退市公司的股票，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)該公司因退市而帶來的損失。退市制度具體包括退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序。在一定意義上，我們可以說，退市標(biāo)準(zhǔn)是一種事先存在的標(biāo)準(zhǔn)，其功能在于決定上市公司是不是可以繼續(xù)上市交易，也就是是否讓上市公司退市的評判標(biāo)準(zhǔn)。而退市決策如何形成以及退市如何執(zhí)行則是退市程序的內(nèi)涵所在。
　　一般來說完整的退市程序應(yīng)包括三個(gè)階段：退市前階段;退市中階段;退市后階段。所謂退市前階段，主要是交易所發(fā)現(xiàn)上市公司不符合持續(xù)上市條件準(zhǔn)備決定對其退市的階段，其中關(guān)于投資者保護(hù)的問題有很多，諸如前文提到的宏觀上和微觀上因素；退市中階段，主要包括退市決策過程和退市執(zhí)行過程；退市后階段主要是關(guān)于余股處理問題，如多層次資本市場建設(shè)等。退市前階段和退市后階段都是退市程序的重要組成部分，但其更多的是從實(shí)體制度方面對投資者利益進(jìn)行考慮，主要是制度層面的問題。在這些制度既定的情況下，一旦上市公司進(jìn)入退市中階段，則主要是程序的問題。本文聚焦于我國創(chuàng)業(yè)板直接退市過程中的投資者保護(hù)問題，關(guān)注退市決策和退市執(zhí)行這一過程，故主要研究退市中階段的程序問題。
　　三、我國現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板退市制度面臨的問題
　　盡管我國創(chuàng)業(yè)板退市制度的設(shè)計(jì)比主板和中小板更為嚴(yán)格，但是仍然存在許多問題，市場對于創(chuàng)業(yè)板退市制度的擔(dān)憂主要表現(xiàn)在退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序及退市配套機(jī)制等方面，這些問題既反映了某些創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制條款的不明確，也反映了在運(yùn)行中創(chuàng)業(yè)板存在的諸多問題。
　　1.退市標(biāo)準(zhǔn)缺乏完整性和健全性。當(dāng)前制定的創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制中的條款不能完整地反映上市公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況，其退市指標(biāo)主要是從可操作性和市場認(rèn)同的角度來設(shè)計(jì)的。例如，創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)之一的連續(xù)虧損指標(biāo)，就存在不夠完整的情況，這一指標(biāo)對正常收益和非正常收益沒有進(jìn)行區(qū)分，給上市公司留下了操縱非正常收益以規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)的缺口。這一現(xiàn)象在主板市場具有普遍性，而創(chuàng)業(yè)板市場在退市標(biāo)準(zhǔn)制定時(shí)顯然應(yīng)當(dāng)注意這種情況。退市標(biāo)準(zhǔn)的健全性是指應(yīng)當(dāng)充分考慮各種指標(biāo)的互補(bǔ)性，既要考慮存量指標(biāo)，也要考慮流量指標(biāo)；既要反映當(dāng)前市場的安全性和流動性，又要反映上市公司持續(xù)的經(jīng)營狀況變化。當(dāng)前《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中對于退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定很明顯的缺乏反映上市公司的持續(xù)盈利能力和治理規(guī)范性等方面的動態(tài)標(biāo)準(zhǔn)。
　　2.退市程序不夠簡明。創(chuàng)業(yè)板退市制度的設(shè)立借鑒了主板的退市模式，采取了一系列的預(yù)警機(jī)制，例如風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、恢復(fù)上市、終止上市等，同時(shí)還根據(jù)不同情況設(shè)置了相應(yīng)寬限期，創(chuàng)業(yè)板退市制度的這些條款可能會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板退市制度設(shè)計(jì)中的快速退市原則無法順利實(shí)現(xiàn)。如果這些上市公司利用某些緩沖機(jī)制進(jìn)行反復(fù)操作，就會背離創(chuàng)業(yè)板退市制度中“直接退市”的設(shè)計(jì)初衷，因此必須要對相應(yīng)的條款進(jìn)行明確的制度化設(shè)計(jì)，避免上市公司進(jìn)行規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)的交叉操作，進(jìn)而造成市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　3.退市制度的配套機(jī)制不完善。直接退市和快速退市不會影響投資信心及創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定性，但是如果配套機(jī)制不完善，缺乏相應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制，就會給上市企業(yè)虛假發(fā)行和虛假披露提供便利，這樣會嚴(yán)重影響創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定，損害投資者利益。此外，當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板市場如果立即實(shí)行快速退市，可能會導(dǎo)致投資者由于所持股票及其衍生品的價(jià)格驟跌，而帶來的致命危害。當(dāng)上述情況發(fā)生時(shí)，投資者對于如何進(jìn)行司法援助，以及援助的目標(biāo)及程序等，目前法律尚未明確的規(guī)定，這種司法救濟(jì)制度的缺失給投資者帶來了經(jīng)濟(jì)上的風(fēng)險(xiǎn)，一旦相關(guān)損害的發(fā)生就會使投資者由于無對應(yīng)的法律條款規(guī)定陷入不利狀況，給中小投資者帶來致命危害，并威脅到創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展。
　　四、完善我國創(chuàng)業(yè)板退出機(jī)制的法律建議
　　1.大力完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市程序。我國《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》對創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)和程序進(jìn)行了規(guī)定，但是這些規(guī)定在針對性和可操作性上仍然存在問題，需要進(jìn)一步對各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化和量化，通過設(shè)立一些具體的數(shù)量化指標(biāo)，應(yīng)該建立完善的可執(zhí)行的予以量化的退市標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)要明確上市公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所各方的職責(zé)，并在上市公司進(jìn)入退市環(huán)節(jié)時(shí)能夠明確各方的責(zé)任和各自的義務(wù)，使法律法規(guī)規(guī)定的各項(xiàng)指標(biāo)具有可操作性。其次，簡化退市程序是適應(yīng)我國創(chuàng)業(yè)板市場遵循的“快速退市”原則而采取的措施，為了避免上市公司利用各項(xiàng)寬限期條款進(jìn)行交叉操作，規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)的情形，創(chuàng)業(yè)板退市的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，例如增加直接終止上市情形，擴(kuò)大直接退市的適用范圍；明確暫停上市及恢復(fù)上市的條件和標(biāo)準(zhǔn)；對上市公司實(shí)行重大資產(chǎn)重組與首次發(fā)行審核等同的條件，取消資產(chǎn)重組的政策傾斜，推動業(yè)績較差的上市公司主動退市；對業(yè)績較差的上市公司實(shí)行先退市后破產(chǎn)等機(jī)制，簡化創(chuàng)業(yè)板上市公司退市的程序，保持退市機(jī)制的順立推進(jìn)，從而推動我國創(chuàng)業(yè)板退市制度的實(shí)施。
　　2.加強(qiáng)完善退市企業(yè)的市場監(jiān)管。創(chuàng)業(yè)板退市制度的監(jiān)管是市場監(jiān)管的重要組成部分，由于退市環(huán)節(jié)是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)面臨的最終環(huán)節(jié)，因此上市企業(yè)面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)，這就需要強(qiáng)化對面臨退市企業(yè)的監(jiān)管，以保障投資者的利益和創(chuàng)業(yè)板市場的和諧穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)板退市企業(yè)的監(jiān)管主要體現(xiàn)在對其財(cái)務(wù)指標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債和持續(xù)經(jīng)營狀況的監(jiān)管，要通過監(jiān)管及時(shí)發(fā)現(xiàn)退市公司在退市期間中的風(fēng)險(xiǎn)，并責(zé)令其限期改正，以保證退市企業(yè)可以順利完成退市，保證上市公司和投資者各自的利益。同時(shí)，要加強(qiáng)退市企業(yè)的信息披露制度建設(shè)，對退市企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和重大事項(xiàng)進(jìn)行公開，使投資者能夠充分了解退市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，并做好上市公司退市的心理準(zhǔn)備，從而保證創(chuàng)業(yè)板市場穩(wěn)定。
　　3.完善投資者保護(hù)組織參與退市程序。當(dāng)下應(yīng)當(dāng)建立類似證券商協(xié)會（NASD）的做法，專門保護(hù)、代表投資者利益的機(jī)構(gòu)是切實(shí)保護(hù)投資者利益的重要措施。比較海外成熟創(chuàng)業(yè)板市場不難發(fā)現(xiàn)，設(shè)立專門的投資者保護(hù)組織已經(jīng)成為投資者保護(hù)發(fā)展的一個(gè)趨勢。投資者保護(hù)協(xié)會的作用主要體現(xiàn)在：一是代表投資者（尤其是中小投資者）參與退市程序；二是組織投資者聯(lián)合維權(quán)，共同訴訟；三是受理投資者的投訴與舉報(bào)，并出面協(xié)調(diào)中小股東與上市公司關(guān)系，對于投資者舉報(bào)的重大違法違規(guī)線索，提請并督促證監(jiān)部門立案調(diào)查；四是投資者教育與專業(yè)培訓(xùn)。具體到我國創(chuàng)業(yè)板退市程序中，第一，我國實(shí)行直接退市制度，上市公司的股票從創(chuàng)業(yè)板退市后不再像主板那樣要求必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，創(chuàng)業(yè)板公司直接退市后如符合進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的條件，可自愿委托主辦券商向中國證券業(yè)協(xié)會提出申請，進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。在創(chuàng)業(yè)板上市公司退市過程中，一個(gè)達(dá)到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的退市公司股票申不申請進(jìn)入該系統(tǒng)中繼續(xù)進(jìn)行交易的決策程序，目前沒有任何層面上的規(guī)制。投資者能否參與這個(gè)決策過程以及參與效果能否得到保障，直接影響著投資者權(quán)益狀況。因?yàn)槲覈鲜泄镜墓蓶|在退市后遭受巨大的損失，主要就是源于股份轉(zhuǎn)讓流動性的喪失。第二，如前文所述，我國應(yīng)該完善退市處罰救濟(jì)制度，這其中最為重要的就是退市處罰聽證制度及相關(guān)的訴訟制度。對于聽證制度，公司是否申請聽證的決策以及對聽證結(jié)果的態(tài)度，這些決策過程投資者能否參與以及實(shí)際參與效果能否得到保證，都直接與投資者權(quán)益攸關(guān)。另外，申請主體的范圍的設(shè)置對于投資者權(quán)益的保護(hù)也十分重要。對于與退市相關(guān)的訴訟制度，學(xué)界有著廣泛的討論，幾乎一致地主張建立股東集團(tuán)訴訟制度。不管建立什么樣的訴訟制度，其啟動者范圍的設(shè)定都至關(guān)重要。投資者對訴訟制度需要的本質(zhì)，就是因?yàn)槠鋵ν耸胸?zé)任分配的不滿。所以，投資者擁有啟動訴訟的權(quán)利是其維護(hù)自身利益的重要基礎(chǔ)。以上問題的提出，都涉及到投資者參與退市程序以及實(shí)際參與效果問題，目前看來，解決這些問題的最佳途徑就是增強(qiáng)投資者特別是中小投資者的話語權(quán)，而這其中的關(guān)鍵就是找到投資者保護(hù)組織參與退市程序的路徑，賦予其訴訟主體資格。投資者保護(hù)組織的參與，無疑將會大大降低監(jiān)管部門或大股東侵害中小股東權(quán)益的機(jī)會。
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