洪良國際終于“就范”。前年3月香港證監(jiān)會(huì)向香港高等法院起訴洪良國際涉嫌披露虛假、誤導(dǎo)性資料或不完整資料，誘使他人買賣公司股份，并要求法院頒發(fā)禁令該股份停牌，凍結(jié)并接管洪良近10億港元現(xiàn)金資產(chǎn)，同時(shí)要求委任合適接管人，并將該筆資金返還投資者。2012年6月，該案終有結(jié)果：準(zhǔn)許香港證監(jiān)會(huì)的全部訴訟請求，洪良國際以略低于IPO發(fā)行價(jià)2.15港元0.09港元的價(jià)格，向二級(jí)市場的中小投資者悉數(shù)回購股份，涉資10.3億港元。這對(duì)香港和內(nèi)地證券市場震撼很大。洪良國際服軟，給A股上市公司治理與監(jiān)管制度改進(jìn)以不小的警醒。
　　誠實(shí)信用不如反欺詐
　　洪良國際是注冊在開曼群島（避稅天堂）的臺(tái)商控股企業(yè)，業(yè)務(wù)在內(nèi)地，主要從事紡織品生產(chǎn)，是多個(gè)知名運(yùn)動(dòng)品牌的服裝生產(chǎn)商。公司走的是國際資本運(yùn)作的老套路：注冊地、投資或控制地、業(yè)務(wù)地和上市地分別隸屬于不同且獨(dú)立的行政和司法管轄權(quán)管轄區(qū)域。從商人或商務(wù)角度，這樣做可最大限度放大利益并最小化控制風(fēng)險(xiǎn)。正常利用各地法制差異并合理化規(guī)避監(jiān)管是無可厚非的，問題是，如果商人們主觀上是為了欺詐或造假來達(dá)到目的尤其是上市欺騙公眾投資者，那性質(zhì)就變了。香港高等法院最終采納香港證監(jiān)會(huì)的證詞，認(rèn)定洪良國際之營業(yè)額、稅前盈利、毛利率和現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重失實(shí)，以粉飾報(bào)表行為達(dá)到IPO目的，屬于典型的欺詐。正在推進(jìn)中的國際板，或?qū)硗耆_放境外公司來華發(fā)行股票，難免會(huì)有來自避稅天堂的問題公司，A股的監(jiān)管應(yīng)未雨綢繆。
　　盡管洪良國際利用國際資本市場游戲規(guī)則，進(jìn)行四地運(yùn)作，云山霧罩式地進(jìn)行欺詐包裝，最終還是被接收避稅天堂殼公司最多的香港證監(jiān)部門識(shí)破，實(shí)在不易。究其原因，就是香港資本市場奉行反欺詐作為證券市場法治運(yùn)行最基本原則。反欺詐原則指證券發(fā)行、交易以及證券服務(wù)活動(dòng)中，不得有欺詐動(dòng)機(jī)、行為和結(jié)果發(fā)生，否則將承擔(dān)不利的法律后果。
　　長期以來，學(xué)者們習(xí)慣把民法基本原則之一的誠實(shí)信用原則套用到證券法領(lǐng)域，表面看似乎沒問題，但從證券市場適用基礎(chǔ)、交易對(duì)象或消費(fèi)品性質(zhì)、交易的媒介及場所三個(gè)要素分析，是值得商榷的，或者說誠實(shí)信用原則只是良好的愿望而已。證券市場發(fā)展歷史證明，誠實(shí)信用原則精神似乎從未實(shí)現(xiàn)過。正是基于這個(gè)邏輯，應(yīng)用反欺詐原則代替誠實(shí)信用原則合情合理，更具有可操作性。如香港證監(jiān)會(huì)指控洪良國際有財(cái)務(wù)造假等欺詐事項(xiàng)，如洪良國際提不出有力證據(jù)反證自己清白，那么香港證監(jiān)會(huì)的指控就會(huì)被法院采信。
　　反欺詐原則的適用，對(duì)目前亂象橫生的A股有巨大警示作用，同時(shí)對(duì)中國未來場外交易市場非上市公司的治理法律制度構(gòu)建有指標(biāo)性的意義。更深遠(yuǎn)的意義是，如把反欺詐原則運(yùn)用到A股包括但不限于內(nèi)幕交易、操縱市場、虛假陳述證券市場違法行為查處當(dāng)中，會(huì)起到事半功倍效果。如果輔以監(jiān)管和解或行政執(zhí)法和解措施，反欺詐原則的執(zhí)法效果會(huì)更好。
　　行政監(jiān)管和解有利救濟(jì)
　　行政執(zhí)法或監(jiān)管和解區(qū)別于行政復(fù)議和解、行政訴訟和解、行政調(diào)解等具體行政行為，具有“行政議價(jià)”性質(zhì)。從國外實(shí)踐來看，行政執(zhí)法和解已應(yīng)用于反壟斷法和證券法等領(lǐng)域。該制度建構(gòu)一般包括程序設(shè)計(jì)、和解協(xié)議效力與和解救濟(jì)三個(gè)方面。
　　此次洪良國際案之所以迅速結(jié)案，除反欺詐原則適用外，香港證監(jiān)會(huì)相關(guān)行政執(zhí)法和解制度的運(yùn)用起了很大作用。作為協(xié)議的一部分，洪良國際承認(rèn)曾向公眾提供了虛假或誤導(dǎo)性信息，違反了香港有關(guān)證券法規(guī)，并承諾回購股票，這樣為案件的快速解決打下良好基礎(chǔ)。
　　反觀A股，之所以出現(xiàn)江蘇三友欺詐發(fā)行、綠大地虛假陳述等證券違法犯罪處理效果不甚理想，尤其廣大中小投資者因此受損的合法權(quán)益沒有得到很好保護(hù)，或者根本沒有任何保護(hù)，重要原因就是，除了反欺詐原則沒有得到很好地貫徹，由于缺乏證券市場監(jiān)管和解或行政執(zhí)法和解機(jī)制設(shè)計(jì)，監(jiān)管部門沒有輔以“行政議價(jià)”性質(zhì)執(zhí)法和解類似措施，所以使得案件久拖不決，涉案公司的中小投資者幾乎沒有得到救濟(jì)。所以，我國要落實(shí)證券執(zhí)法、監(jiān)管的宗旨，引進(jìn)行政監(jiān)管和解制度已是迫在眉睫。
　　中介懲戒力度亟需加大
　　除反欺詐原則適用和監(jiān)管和解措施的配套，洪良國際案另一可借鑒處是加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)的處理力度。眾所周知，各國、地區(qū)證券市場虛假陳述、欺詐發(fā)行等頑疾遲遲無法根治，癥結(jié)就在于市場風(fēng)險(xiǎn)與收益不成正比，尤其是內(nèi)地市場造假成本非常低。
　　香港證監(jiān)會(huì)宣布，兆豐資本未能就洪良國際上市履行保薦人職責(zé)，決定撤銷兆豐資本就機(jī)構(gòu)融資提供意見的牌照，并罰款4200萬港元，這是歷年來對(duì)保薦人的最高懲罰。香港證券市場一向注重對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，大幅提高其違法成本，使得各環(huán)節(jié)違規(guī)違法行為不僅無利可圖，且以往積累的資金、權(quán)利、名譽(yù)等成果也可能付之東流。洪良國際案正說明了此點(diǎn)。
　　寄希望于中介機(jī)構(gòu)為證券市場把關(guān)，是內(nèi)地監(jiān)管部門倚重的手段。然而從目前A股來看，中介與發(fā)行人利益關(guān)聯(lián)甚密，客戶就是上帝，上市公司是中介的衣食父母，在利益驅(qū)使下，中介勤勉盡責(zé)很可能淪為紙上談兵。江蘇三友的欺詐案，究竟是中介無法發(fā)現(xiàn)，還是睜一只眼閉一只眼，甚至參與其中？
　　內(nèi)地引進(jìn)保薦制度初衷就在于杜絕虛假或欺詐，然而該制度運(yùn)行至今效果相當(dāng)不彰，保薦人勾結(jié)其他中介機(jī)構(gòu)與上市公司一起造假的案例時(shí)有發(fā)生。我國要想最大限度保護(hù)中小投資者利益，必須構(gòu)建與完善證券市場中介機(jī)構(gòu)之治理與懲戒措施。
　　確立買者自負(fù)例外原則
　　上述措施做到了，中小投資者是否要對(duì)證券市場投資損失自行負(fù)責(zé)？回答是否定的。此次洪良國際能從二級(jí)市場上回購多達(dá)7700名投資者股票，否定了投資者“自賣”的責(zé)任，就是典型的例外。
　　從法理上講，各國證券法均以保護(hù)投資者的合法權(quán)益為基本宗旨。換言之，證券法律制度的設(shè)計(jì)是有偏好的，即偏向最大化維護(hù)中小投資者合法利益。然而，“買者自負(fù)”也是證券市場交易應(yīng)遵循的基本法則，其邏輯是：證券投資必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，收益是風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，而風(fēng)險(xiǎn)則是收益的代價(jià)。根據(jù)該原則精神，無論機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者，如依據(jù)自己判斷投資，就應(yīng)當(dāng)對(duì)投資的結(jié)果自擔(dān)責(zé)任，內(nèi)地也不能例外。
　　另一方面，“買者自負(fù)”原則適用是有條件的：信息對(duì)稱性、投資者適當(dāng)性和監(jiān)管正當(dāng)性。換言之，買者所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)只能是市場風(fēng)險(xiǎn)，至于市場風(fēng)險(xiǎn)之外的因道德風(fēng)險(xiǎn)或制度缺陷所招致的損失，并不應(yīng)由買者自擔(dān)，洪良國際案證明了這點(diǎn)。
　　反觀A股，由于上述條件沒有得到滿足，所以“買者自負(fù)”原則處在很尷尬的地位，買者完全自負(fù)與完全不自負(fù)同時(shí)存在：前者指中小投資者任何時(shí)候的投資損失都沒有得到法律的救濟(jì)，尤其是涉及內(nèi)幕交易、市場操縱和虛假陳述等違規(guī)案處理時(shí)，監(jiān)管部門一般是罰款了事，投資者利益無人過問；后者指，中小投資者也有浮盈不負(fù)虧的心態(tài)，一旦交易虧損，動(dòng)不動(dòng)就找外在原因，上訪和靜坐事件時(shí)有發(fā)生。有鑒于此，盡快構(gòu)建“買者自負(fù)例外原則”理念與制度框架實(shí)屬必要。
　?。ǖ谝蛔髡呦的祥_大學(xué)法學(xué)院教授、天津商法學(xué)會(huì)會(huì)