作為目前海外發(fā)展相對(duì)完善的人民幣離岸中心，香港人民幣市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，交易品種不斷豐富，體外循環(huán)特征日益明顯。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，境外離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展主要是靠?jī)?nèi)地在人民幣國(guó)際化上的政策放開而推動(dòng)。在離岸市場(chǎng)發(fā)展初期，我們確實(shí)看到人民幣國(guó)際化政策的不斷突破對(duì)境外市場(chǎng)帶來的巨大推動(dòng)，從人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、投資內(nèi)地債券市場(chǎng)、人民幣FDI、ODI、RQFII，以及發(fā)行人民幣點(diǎn)心債等一系列重要政策的出臺(tái)，每一項(xiàng)政策放開，離岸市場(chǎng)都會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)新產(chǎn)品和有關(guān)人民幣新的業(yè)務(wù)種類，內(nèi)地政策放開是離岸市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展背后最重要推手。然而，隨著各資金流出流入的政策框架基本完善，香港離岸人民幣市場(chǎng)容量、交易量日趨擴(kuò)大，市場(chǎng)需求、市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制作為主導(dǎo)市場(chǎng)變化的主要?jiǎng)恿?，其作用日益重要?br/>　　匯率水平和利率水平是影響離岸市場(chǎng)的兩個(gè)基本價(jià)格機(jī)制，兩個(gè)因素的自身變化及兩地價(jià)差，對(duì)市場(chǎng)存量、資金走向、產(chǎn)品價(jià)格和形式的影響力各不相同，再配合不同市場(chǎng)環(huán)境和需求，對(duì)離岸人民幣各產(chǎn)品、業(yè)務(wù)領(lǐng)域帶來不同的發(fā)展機(jī)遇和挑戰(zhàn)。
　　以人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算為例。人民幣跨境結(jié)算之所以獲得飛速發(fā)展，一般認(rèn)為人民幣升值/貶值預(yù)期，造成離岸市場(chǎng)人民幣匯率與在岸匯率出現(xiàn)一定價(jià)差，市場(chǎng)根據(jù)兩者的價(jià)差自動(dòng)選擇在境外或者內(nèi)地進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。兩地匯差是影響跨境貿(mào)易結(jié)算的一個(gè)主要原因，但跨境貿(mào)易結(jié)算增長(zhǎng)也并不是完全由兩地的進(jìn)出口商的套匯行為而推動(dòng)。比如2012年上半年，跨境貿(mào)易結(jié)算呈現(xiàn)出與上述邏輯不盡相同的情況。雖然兩地匯率水平幾乎貼近，兩者價(jià)差不明顯，香港與內(nèi)地跨境貿(mào)易結(jié)算匯入和匯出的比例也幾乎達(dá)到1：1，趨于平衡，但是以人民幣結(jié)算的跨境貿(mào)易仍然繼續(xù)上升，即使在上半年進(jìn)出口數(shù)據(jù)有所下滑的情況下。這說明跨境貿(mào)易結(jié)算受人民幣匯率影響力有所減弱，企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)貿(mào)易需求開始推動(dòng)香港跨境結(jié)算增長(zhǎng)。
　　人民幣匯率的變化對(duì)離岸利率水平也產(chǎn)生一定壓力。升值預(yù)期的減弱導(dǎo)致香港持有人民幣資金的意愿降低，離岸資金池相應(yīng)收縮，對(duì)離岸利率水平產(chǎn)生向上壓力，導(dǎo)致離岸資金成本抬升。同時(shí)隨著資本流出流入離岸與在岸的渠道基本打通，離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣資金需求進(jìn)一步上升，造成離岸人民幣市場(chǎng)的資金價(jià)格水平進(jìn)一步拉高，開始貼近內(nèi)地水平。
　　那么，匯率、利率水平對(duì)離岸人民幣資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的影響及未來走勢(shì)是怎樣的？
　　首先，離岸市場(chǎng)人民幣投資類產(chǎn)品收益將逐步上升。2011年之前離岸市場(chǎng)大部分人民幣僅以低息存款形式停留在銀行體系中，離岸人民幣持有者以人民幣每年3％-5%的升值收益作為補(bǔ)償。人民幣升值預(yù)期放緩，持有人必然相應(yīng)要求更高回報(bào)以代替匯率及資金成本上的損失。即使內(nèi)地近日再次放開RQFII額度，并增加了ETF交易品種，為香港市場(chǎng)提供更多的人民幣產(chǎn)品可能性，但投資者對(duì)投資品種的風(fēng)險(xiǎn)度量和投資收益的考慮將成為選擇離岸人民幣產(chǎn)品的主要考慮。
　　其次，點(diǎn)心債融資成本抬升，影響企業(yè)發(fā)債意愿。離岸市場(chǎng)的人民幣低融資成本曾是吸引企業(yè)發(fā)債的主要原因，但隨著人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，市場(chǎng)整體融資成本上升，點(diǎn)心債需要更高的票面利率彌補(bǔ)匯率損失，再加上市場(chǎng)提出評(píng)級(jí)等更多發(fā)債要求，更增加了企業(yè)的融資成本，這必然對(duì)企業(yè)利用香港市場(chǎng)發(fā)行點(diǎn)心債的融資需求產(chǎn)生壓力。特別是近期內(nèi)地資金市場(chǎng)利率水平逐漸下行，資金面逐漸寬松，在一定程度上緩解了企業(yè)資金緊張情況，企業(yè)是否再上香港市場(chǎng)發(fā)債集資，除了追求一定的國(guó)際聲譽(yù)以外，更需要根據(jù)自身實(shí)際的資金成本進(jìn)行安排。
　　此外，人民幣匯率雙向波幅擴(kuò)大，離岸人民幣衍生品市場(chǎng)將逐步擴(kuò)大。目前離岸人民幣匯率、利率產(chǎn)品線相對(duì)完整，即期兌換、可交割本金的遠(yuǎn)期交易、外匯掉期交易、利率掉期交易、貨幣利率掉期交易和人民幣期權(quán)等，都已有一定交易量。在人民幣雙向波幅擴(kuò)大之后，與貿(mào)易有關(guān)的衍生產(chǎn)品需求量逐步上升，反映出企業(yè)利用衍生品規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)意愿正在增強(qiáng)。
　　隨著香港離岸人民幣匯率、利率市場(chǎng)化運(yùn)作日益成熟，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能日益完善，香港市場(chǎng)的人民幣衍生品發(fā)展將是一大亮點(diǎn)。這或許是中國(guó)香港與倫敦、新加坡競(jìng)爭(zhēng)人民幣離岸中心時(shí)的一個(gè)主要優(yōu)勢(shì)。
　　（作者系香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院博