從2012年5月至今，由于投資者對(duì)希臘能否留在歐元區(qū)與西班牙銀行業(yè)危機(jī)的擔(dān)憂逐漸加劇，歐洲重債國(guó)的國(guó)債收益率不斷上行。截至6月25日，希臘、西班牙和意大利10年期國(guó)債收益率較4月末分別上升34.9%、15.1%和9.0%。而相對(duì)安全的德國(guó)與法國(guó)的10年期國(guó)債收益率則較4月末分別下降12.0%和13.2%。短期來(lái)看，希臘局勢(shì)的暫時(shí)緩和使其國(guó)債收益率有望緩慢下行；但長(zhǎng)期來(lái)看，希臘仍有較大概率再爆債務(wù)危機(jī)甚至退出歐元區(qū)。而西班牙和意大利等重債國(guó)受財(cái)政緊縮和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的雙重困擾，國(guó)債收益率上行的概率仍然較大。 作為全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)重要風(fēng)向標(biāo)的歐洲市場(chǎng)有兩個(gè)焦點(diǎn)值得關(guān)注：一是希臘債務(wù)形勢(shì)雖有好轉(zhuǎn)但仍“搖搖欲墜”；二是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)大國(guó)——西班牙和意大利——“黑云壓城，風(fēng)雨飄搖”。
　　關(guān)乎歐元區(qū)前途命運(yùn)的希臘第二輪議會(huì)選舉最終結(jié)果令人稍感欣慰。支持留在歐元區(qū)、承諾繼續(xù)實(shí)施緊縮與改革政策的黨派——新民主黨和泛希臘社會(huì)主義運(yùn)動(dòng)——合計(jì)獲得超過(guò)半數(shù)的席位。6月21日，經(jīng)歷了224天沒(méi)有正式政府狀態(tài)的希臘新聯(lián)合政府成立。該政府包括三大政黨：希臘民主黨、泛希臘社運(yùn)黨以及激進(jìn)左翼。隨著希臘聯(lián)合政府組成，短期來(lái)看，希臘因不能落實(shí)緊縮措施而退出歐元區(qū)的可能性大減。但長(zhǎng)期來(lái)看，希臘仍被深層次結(jié)構(gòu)性難題所困擾，并會(huì)繼續(xù)威脅歐元區(qū)的前景。
　　首先，希臘經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和結(jié)構(gòu)單一是制約其債務(wù)問(wèn)題解決的根本因素。希臘經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較為單一，農(nóng)業(yè)占GDP的比重是7.2%，工業(yè)占GDP的比重是22.4%，其中，制造業(yè)僅為0.1%；服務(wù)業(yè)占比為70.3%。相比歐元其他區(qū)國(guó)家，希臘工業(yè)基礎(chǔ)薄弱、技術(shù)落后、規(guī)模小。經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)進(jìn)口的依賴(lài)性很強(qiáng)。而出口方面，產(chǎn)品中缺少附加值較高的技術(shù)密集型產(chǎn)品。出口產(chǎn)品以農(nóng)產(chǎn)品和資源為主，長(zhǎng)期形成的貿(mào)易逆差對(duì)希臘經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著嚴(yán)重影響。希臘經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一的局面難以改變，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力缺乏將使希臘繼續(xù)陷在衰退泥淖之中。
　　其次，希臘的社會(huì)福利體制弊端重重，財(cái)政不堪重負(fù)。數(shù)據(jù)顯示，2010年希臘公共政府債務(wù)和財(cái)政赤字分別占GDP的10.4%和143%，為歐元區(qū)各國(guó)最高；根據(jù)希臘國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)表的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，希臘2011年財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例為9.1%，超過(guò)歐盟和國(guó)際貨幣基金組織為其設(shè)定的7.6%的標(biāo)準(zhǔn)。而新聯(lián)合政府成立后即表示不希望借助“進(jìn)一步削減工資、養(yǎng)老金和公共投資”的方式達(dá)到削減財(cái)政赤字的目標(biāo)，打算停止公務(wù)部門(mén)裁員并提高失業(yè)保險(xiǎn)金額。另外，政府打算把免稅上限從5000歐元上調(diào)至8000歐元。這一系列舉動(dòng)表明，希臘的緊縮進(jìn)程被迫大為減緩，減赤目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)任重道遠(yuǎn)。
　　再次，希臘政局依然面臨很大不確定性。反緊縮的希臘左翼聯(lián)盟得票率僅以2.4%的微弱劣勢(shì)落后于勝選的新民主黨，獲得了72個(gè)席位。而希臘極右翼政黨——金色黎明（Golden Dawn）——在此次議會(huì)選舉中異軍突起，獲得議會(huì)中18個(gè)席位，支持率為7%。還有唯一明確表示要退出歐元區(qū)的希臘共產(chǎn)黨，也獲得13個(gè)席位，可見(jiàn)希臘反救助和反緊縮的勢(shì)力并未有實(shí)質(zhì)性削弱，這也預(yù)示希臘未來(lái)緊縮和改革的阻力較大。
　　最后，社會(huì)矛盾日趨尖銳。許多希臘人在過(guò)去幾年間收入水平驟降，失業(yè)率高達(dá)22%，公益團(tuán)體開(kāi)辦的免費(fèi)食物領(lǐng)取網(wǎng)點(diǎn)前長(zhǎng)期排起長(zhǎng)隊(duì)。希臘民眾對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)惡化、失業(yè)率居高不下以及一系列緊縮措施的實(shí)施日趨不滿，隨時(shí)可能引爆社會(huì)動(dòng)蕩。金色黎明的崛起是一個(gè)極其危險(xiǎn)的信號(hào)，預(yù)示著如果進(jìn)一步財(cái)政緊縮可能會(huì)使希臘國(guó)民陷入非理性的狀況，讓更多人倒向該政黨而寧愿退出歐元區(qū)。
　　近期西班牙銀行業(yè)危機(jī)成為歐元區(qū)新的“風(fēng)暴眼”。雖然西班牙政府與歐盟達(dá)成1000億歐元的援助貸款協(xié)議，但這只能在短期內(nèi)緩解市場(chǎng)對(duì)西班牙銀行業(yè)的擔(dān)憂，難以觸及西班牙銀行業(yè)乃至歐債危機(jī)的根源。
　　從西班牙層面來(lái)看：
　　首先，西班牙銀行業(yè)危機(jī)的根源在于房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)低迷。西班牙央行6月18日公布的數(shù)據(jù)顯示，4月份西班牙銀行業(yè)壞債率為8.72%，壞賬規(guī)模達(dá)1527.4億歐元，創(chuàng)下18年來(lái)新高，顯示在歐元區(qū)經(jīng)歷雙底衰退的背景下，更多的西班牙企業(yè)和家庭無(wú)力償還債務(wù)。而歐盟1000億歐元的救援資金，顯然難以消化西班牙銀行業(yè)不斷攀升的房地產(chǎn)不良貸款。
　　其次，對(duì)西班牙銀行業(yè)的救助將導(dǎo)致西班牙債務(wù)狀況更趨惡化。如果算上1000億歐元的援助，西班牙總的債務(wù)水平與GDP的比率將升至90%以上，遠(yuǎn)高于通?？煽厮健Ｈ谫Y成本上升還將帶動(dòng)利息的增加，而這些都要從年度預(yù)算里支出，從而使得正處于經(jīng)濟(jì)衰退中的西班牙赤字進(jìn)一步上升?？傮w來(lái)看，這項(xiàng)旨在支撐西班牙銀行業(yè)的救助方案，最終可能使該國(guó)背上更加沉重的債務(wù)，還清債務(wù)的希望也變得更加渺茫。
　　最后，援助貸款的優(yōu)先償債權(quán)使西班牙政府融資前景暗淡。盡管西班牙擺脫了像愛(ài)爾蘭、葡萄牙、希臘那樣的嚴(yán)苛條約，但1000億歐元的援助款仍會(huì)受到嚴(yán)格的外部監(jiān)督，同時(shí)，由于德法兩國(guó)希望向西班牙提供的資金由歐元區(qū)新的永久性救助機(jī)構(gòu)——?dú)W洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)——提供，而非現(xiàn)有的歐洲金融穩(wěn)定機(jī)構(gòu)(EFSF)。由于ESM貸款的償還優(yōu)先級(jí)別要高于西班牙國(guó)債，西班牙國(guó)債遭受市場(chǎng)冷遇，10年期國(guó)債收益率于6月18日盤(pán)中升至7.3%的歷史高位，此后也一直維持在7%上下，西班牙政府融資成本已經(jīng)上升到近乎難以持續(xù)的地步。
　　從歐元區(qū)層面來(lái)看：
　　歐洲股市在債務(wù)危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)聯(lián)合沖擊下波動(dòng)震蕩，在財(cái)政緊縮與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩大目標(biāo)難以兼顧的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，未來(lái)發(fā)展形勢(shì)慘淡。截至6月18日，德國(guó)DAX30指數(shù)、法國(guó)CAC 40指數(shù)和倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)較4月末分別下跌7.6%、4.4%和4.3%。展望歐洲股市未來(lái)發(fā)展，應(yīng)考慮三方面因素：第一，西班牙、意大利等國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚難解決，銀行業(yè)形勢(shì)更岌岌可危。需警惕其國(guó)債收益率再創(chuàng)新高，進(jìn)而打壓股市。第二，雖然希臘債務(wù)問(wèn)題暫時(shí)獲得喘息良機(jī)，但新政府能否順利帶領(lǐng)國(guó)家通過(guò)緊縮措施恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力尚難預(yù)料。第三，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面尤其是德國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一旦比預(yù)期更弱，必將重挫歐洲股市?？傮w來(lái)看，歐洲股市下行趨勢(shì)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。股市普跌對(duì)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的沖擊將逐漸顯現(xiàn)，而經(jīng)濟(jì)放緩、外部流動(dòng)性惡化以及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)加大使市場(chǎng)恐慌情緒更加蔓延，這或形成進(jìn)一步的惡性循環(huán)。
　　而向西班牙銀行業(yè)提供援助將加大德國(guó)等國(guó)在歐洲穩(wěn)定基金中的擔(dān)保額度。因此，西班牙銀行業(yè)獲援只是將責(zé)任轉(zhuǎn)移給其他國(guó)家，并不能從根本上解決歐洲債務(wù)問(wèn)題。
　　意大利的問(wèn)題也十分尖銳。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，意大利經(jīng)濟(jì)基本面要略強(qiáng)于西班牙。但意大利國(guó)家統(tǒng)計(jì)局6月11日公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過(guò)修正的本國(guó)一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值經(jīng)季調(diào)后環(huán)比下降0.8%，連續(xù)3個(gè)季度環(huán)比下降；一季度GDP同比下降1.4%，連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。這表明意大利經(jīng)濟(jì)已陷入衰退狀態(tài)。從財(cái)政狀況來(lái)看，目前，意大利公共債務(wù)規(guī)模超過(guò)兩萬(wàn)億歐元，約占其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的120%。在歐盟國(guó)家中僅次于希臘。意大利政府每月不得不以高利率出售超過(guò)350億歐元的債券進(jìn)行融資。一旦資金籌措不能及時(shí)到位，該國(guó)隨時(shí)都有爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能。6月25日，意大利10年期國(guó)債收益率再次突破6%關(guān)口（圖1），顯示市場(chǎng)對(duì)意大利國(guó)債的避險(xiǎn)態(tài)度重回。
　　目前，歐債危機(jī)的解決難度有增大跡象，短期內(nèi)面臨銀行業(yè)危機(jī)升級(jí)、公共債務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)交叉?zhèn)魅镜耐{，中期要警惕財(cái)政緊縮政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的不利影響，長(zhǎng)期則必須認(rèn)真考慮歐盟以及歐元區(qū)的體制性缺陷以及如何進(jìn)行變革的問(wèn)題。
　　德國(guó)、法國(guó)、意大利等歐元區(qū)重要成員國(guó)的政治家出于各自不同國(guó)情和利益，在危機(jī)政策的選擇上一直存在明顯分歧。以德國(guó)總理默克爾為首的政治家強(qiáng)調(diào)優(yōu)先遵守財(cái)政紀(jì)律，以法國(guó)總統(tǒng)奧朗德為首的政治家則主張兼顧刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在歐債危機(jī)逐漸惡化的形勢(shì)下，雙方都難以完全放棄本方的觀點(diǎn)而支持對(duì)方觀點(diǎn)。如何在著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)變革的同時(shí)兼顧眼下，酌情實(shí)施權(quán)宜之計(jì)，需歐盟各方領(lǐng)導(dǎo)人施展政治智慧與發(fā)揚(yáng)“求同存異”的精神。
　　未來(lái)，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)著重考慮如何平衡“增長(zhǎng)”與“緊縮”目標(biāo)間的關(guān)系。
　　促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)是歐元區(qū)最重要和最根本目標(biāo)。眾多有識(shí)之士都將恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，作為歐洲擺脫債務(wù)危機(jī)束縛的根本之策。目前，歐元區(qū)各國(guó)首腦尤其是德國(guó)總理默克爾，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政緊縮兩大目標(biāo)的態(tài)度已發(fā)生微妙變化，促成其改變的原因主要有內(nèi)外兩個(gè)方面：
　　從內(nèi)因來(lái)看，作為歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)“火車(chē)頭’的德國(guó)，也面臨著日益嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力問(wèn)題。近期公布的一系列數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)，德國(guó)5月份生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）月率下降0.3%，預(yù)期下降0.2%；4月經(jīng)季調(diào)后的制造業(yè)訂單環(huán)比下降1.9%，遠(yuǎn)超預(yù)期的1.0%，同比則下降3.7%，顯示經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化可能比想象得更為嚴(yán)重。而作為德國(guó)經(jīng)濟(jì)引擎的出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，又令德國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行前景雪上加霜。4月份的訂單下滑超預(yù)期，主要是由于海外訂單表現(xiàn)令人失望，來(lái)自歐元區(qū)外的需求尤為疲軟。此外，德國(guó)6月經(jīng)濟(jì)預(yù)期指數(shù)自27.7點(diǎn)下降到-16.9點(diǎn)，這是該指標(biāo)1998年10月以來(lái)的最大下降幅度。這些糟糕的數(shù)據(jù)既讓市場(chǎng)懷疑之前對(duì)德國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的評(píng)估是否過(guò)于樂(lè)觀，同時(shí)，也令德國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)緊縮政策的態(tài)度有所松動(dòng)。
　　從外因來(lái)看，法國(guó)政局的變化也令德國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人承受了比以往更大的壓力。由德國(guó)總理默克爾和法國(guó)前總統(tǒng)薩科齊主導(dǎo)的過(guò)度財(cái)政緊縮政策方案，一直為意大利、葡萄牙等國(guó)所不滿，認(rèn)為這將損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不利于歐債危機(jī)的長(zhǎng)遠(yuǎn)解決。在法國(guó)奧朗德政府上臺(tái)后，德國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人默克爾只能獨(dú)自承受來(lái)自法國(guó)、意大利、西班牙甚至英國(guó)呼吁將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放置在財(cái)政緊縮之前的壓力。
　　在內(nèi)外雙重壓力下，一向反對(duì)放松緊縮的默克爾在6月22日舉行的德國(guó)、法國(guó)、意大利和西班牙領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上，不得不有所讓步。四國(guó)首腦一致同意啟動(dòng)一項(xiàng)總額約為1300億歐元的歐洲經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，深化歐盟統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)。該計(jì)劃擬投入的資金規(guī)模約占?xì)W盟GDP總值的1%。不過(guò)，這僅僅是開(kāi)始，未來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)走上真正復(fù)蘇，還需更多具體的刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的措施出臺(tái)才有可能實(shí)現(xiàn)。
　　執(zhí)行相對(duì)嚴(yán)格的財(cái)政緊縮政策應(yīng)是歐元區(qū)及其成員國(guó)的長(zhǎng)期任務(wù)。德國(guó)總理默克爾強(qiáng)調(diào)要優(yōu)先遵守財(cái)政紀(jì)律，執(zhí)行財(cái)政緊縮政策的原因在于德國(guó)本身面臨著歐債危機(jī)的沖擊。德國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占?xì)W元區(qū)的27%，在歐元區(qū)各國(guó)普遍財(cái)政透支的情況下，德國(guó)自身債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比例也攀升到80%，超過(guò)《馬斯特里赫特條約》公共債務(wù)不超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值60%的上限。除此之外，如果德國(guó)完全承擔(dān)對(duì)重債國(guó)的各種救助資金，其財(cái)政赤字和主權(quán)債務(wù)比例也將迅速攀升，屆時(shí)德國(guó)自身難保，救援他國(guó)幾乎成為不可能完成的任務(wù)。
　　雖然歐元區(qū)多數(shù)國(guó)家反對(duì)德國(guó)等成員國(guó)倡導(dǎo)的過(guò)度財(cái)政緊縮政策，但在歐債危機(jī)愈演愈烈的情況下，若片面強(qiáng)調(diào)刺激增長(zhǎng)，不顧財(cái)政赤字，將很可能使危機(jī)久拖不決，“回天乏術(shù)”。
　　以法國(guó)為例，奧朗德在競(jìng)選中猛烈抨擊前總統(tǒng)薩科齊推行的緊縮政策，承諾將用增加開(kāi)支刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式化解債務(wù)危機(jī)；同時(shí)，他又承諾將在2013年把法國(guó)的赤字削減至占GDP的3%，并于2017年徹底消除赤字。值得注意的是，目前法國(guó)失業(yè)率高達(dá)10%，GDP增長(zhǎng)率不到1%，債務(wù)總額占GDP的比重接近90%，國(guó)家財(cái)政瀕臨破產(chǎn)，在這種形勢(shì)下，奧朗德要完成縮減赤字的承諾幾乎成為“天方夜譚”。
　　不過(guò)，財(cái)政緊縮通常會(huì)降低國(guó)民收入水平，導(dǎo)致失業(yè)率上升。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的研究，占GDP比率為1%的財(cái)政緊縮將會(huì)在兩年內(nèi)造成國(guó)民收入下降0.6%，失業(yè)率上升0.5%。2011年，歐元區(qū)的財(cái)政緊縮已經(jīng)導(dǎo)致主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不斷惡化：2011年四季度，歐元區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比萎縮0.3%，2012年3月份的歐元區(qū)失業(yè)率高達(dá)10.9%，創(chuàng)歐元誕生以來(lái)最高水平。在歐洲央行已開(kāi)足馬力，不但將基準(zhǔn)利率維持在1%，而且實(shí)施了總規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億歐元的兩輪長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）形勢(shì)下，歐元區(qū)繼續(xù)執(zhí)行緊縮財(cái)政政策面臨的壓力顯而易見(jiàn)。
　　此外，歐元區(qū)核心國(guó)家還擔(dān)心對(duì)重債國(guó)實(shí)施無(wú)原則、無(wú)底線的救助，將可能導(dǎo)致成員國(guó)發(fā)生道德危機(jī)。也就是說(shuō)，如果歐元區(qū)財(cái)政紀(jì)律未得到共同有效遵守，默許或縱容第一個(gè)國(guó)家違約或財(cái)政赤字超標(biāo)，就會(huì)形成示范效應(yīng)，更多的國(guó)家將會(huì)選擇同樣的方式，而這必將把歐元推向崩潰的邊緣。
　　總之，如何把握好“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”和“財(cái)政緊縮”的平衡，既不過(guò)度增加公共開(kāi)支，又能適度刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，將是歐元區(qū)各成員國(guó)需要仔細(xì)斟酌的議題。本文認(rèn)為，短期內(nèi)應(yīng)重塑外界對(duì)歐元和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的信心。歐元作為歐盟的象征，有著極其重大的意義，一旦歐元區(qū)完全解體，則歐盟也將陷入“窮途末路”。因此，保持歐元穩(wěn)定，即是保持市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)的信心，也即是保持歐盟的現(xiàn)在與未來(lái)。長(zhǎng)期來(lái)看，化解主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根本還是要恢復(fù)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，歐元區(qū)和各成員國(guó)應(yīng)當(dāng)積極推行結(jié)構(gòu)性改革，不斷增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)，歐元區(qū)中的逆差國(guó)與財(cái)政狀況不佳國(guó)家應(yīng)堅(jiān)持相對(duì)謹(jǐn)慎的財(cái)政政策，只有如此，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)才能有望擺脫頹勢(shì)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健、持續(xù)發(fā)展。
　　(作者單位：中國(guó)工商銀行城市金融研究所
　　北京華勝天成科技股份有限公司
　　中國(guó)人民銀行朝陽(yáng)市中心支