上周五大漲之后，毫無疑問，投資者特別是低倉位的投資者是格外忙碌而糾結(jié)。本周，我們統(tǒng)一回答投資者三個問題：1、誰在買？2、買家的邏輯是什么？3、行情未來會怎么演化？

增量資金“低位布局、主動買套”，場內(nèi)資金“遭逼空、被動加倉”

我們判斷，產(chǎn)業(yè)資本和QFII的低位布局，吹響了這波反彈的“集結(jié)號”，并引發(fā)了場外增量資金入場，進(jìn)而產(chǎn)生“逼空行情”，倒逼場內(nèi)資金加倉。

首先，近幾個月，境外機(jī)構(gòu)投資者加速布局A股。

近幾個月，境外機(jī)構(gòu)投資者通過QFII和RQFII等渠道進(jìn)入A股的步伐加快。這與監(jiān)管層主動引導(dǎo)有關(guān)，2012年前11月外匯管理局新批了145.6億美元QFII額度，是過去五年的總和；在批準(zhǔn)了480億元RQFII的基礎(chǔ)上，11月份又新增了2000億元RQFII額度。

從歷史經(jīng)驗看，更重要的在于對中國經(jīng)濟(jì)的信心提升，而且A股的估值水平在世界范圍內(nèi)已具備吸引力，值得逢低布局。

錦上添花的是歐美持續(xù)推行寬松的貨幣政策，導(dǎo)致近期流向新興市場的資金呈現(xiàn)增加，從而，助推港股持續(xù)上漲，再通過A-H股比價效應(yīng)，使得相關(guān)A股，特別是銀行股為代表的低估值藍(lán)籌股，對海外資金的吸引力更為提升。

其次，近期產(chǎn)業(yè)資本的增持現(xiàn)象明顯增加。

據(jù)統(tǒng)計，11月產(chǎn)業(yè)資本增持金額達(dá)到20.3億元，為今年2月份以來的新高；并且在12月第一周的增持家數(shù)達(dá)到歷史最高的40家次，這顯示，對資本市場定價更有話語權(quán)的產(chǎn)業(yè)資本，開始認(rèn)可股市投資價值，表現(xiàn)出更加積極的心態(tài)，另一方面，更重要的是預(yù)示了今年年關(guān)資金緊張的風(fēng)險也許并不可怕。

央企的增持行為更加引人關(guān)注，因為這某種程度上還代表了政府意志。

第三，場內(nèi)資金遭遇“逼空行情”，被動加倉的行為有望延續(xù)。

從Wind偏股型基金的基金凈值增長率來看，近兩周基金凈值增長率的平均數(shù)、中位數(shù)均大幅跑輸滬深300，再考慮到行業(yè)漲幅基本上呈現(xiàn)普漲，從而可以判斷，基金倉位的確不高。從我們近期交流的反饋來看，機(jī)構(gòu)投資者剛剛在11月底絕望地“多殺多”之后，很難有明顯的主動加倉行為。

因此，公募、保險都并非此輪行情的“發(fā)起者”，也非上兩周行情的主導(dǎo)力量，而是場外增量資金啟動了此輪行情，并且趁著機(jī)構(gòu)投資者倉位輕、拋售意愿弱的有利條件下，不斷逼空，倒逼場內(nèi)投資者在猶猶豫豫中被動加倉，也形成了行情的持續(xù)性。所以，12月初以來，股市的反彈伴隨著成交量的明顯放大。

買家邏輯？

——基本面向好、政策朦朧美、找到突破口

首先，經(jīng)濟(jì)確實有向好跡象，投資者對基本面的擔(dān)憂有所降低。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升提升了投資者風(fēng)險偏好。工業(yè)增加值與物流協(xié)會PMI連續(xù)三個月反彈，10、11月用電量環(huán)比以及全國住宅銷售面積都超季節(jié)性規(guī)律，顯示經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入不斷改善的回升階段。此外，季調(diào)后的產(chǎn)銷率繼續(xù)回升，顯示在生產(chǎn)超預(yù)期的同時，需求也同步改善的，這與PMI原材料庫存指數(shù)的反彈趨勢是一致的。

工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入快于產(chǎn)成品庫存，也驗證了本輪去庫存接近尾聲。10月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比增速為8.3%，主營業(yè)務(wù)收入增速為10.3%，庫銷比（庫存/銷售收入）出現(xiàn)下降。由于整個庫銷比回到合理值仍需時間，未來主營業(yè)務(wù)收入與產(chǎn)成品庫存的正向增速差仍將持續(xù)。

而隨著庫存周期見底回升，需求端的改善將會有助于周期性行業(yè)的產(chǎn)能利用率提高，從而企業(yè)盈利出現(xiàn)回升。這也是我們近期一直強(qiáng)調(diào)的，此輪周期股的反彈是具有基本面改善所支撐的，從而，具有延續(xù)性。以鋼鐵行業(yè)為例，2012年底鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈庫存已達(dá)到歷史較低位置，而隨著2013年鋼鐵需求的同比上升，終端需求必須通過產(chǎn)量直接補(bǔ)充，從而有利于行業(yè)產(chǎn)能利用率的提升。

此外，PPI的反彈也有望與企業(yè)的補(bǔ)庫存活動形成正反饋，進(jìn)而改善企業(yè)盈利。今年以來在需求低迷、供給過剩的背景下，PPI持續(xù)大幅走低。但是，隨著經(jīng)濟(jì)活動的企穩(wěn)回升，體現(xiàn)為產(chǎn)出缺口的收窄，PPI同比已經(jīng)連續(xù)兩個月反彈。

其次，政治風(fēng)險消除，政策真空朦朧美，市場風(fēng)險溢價回落。

“18大”之后，新領(lǐng)導(dǎo)層受到民眾擁護(hù)，民望日隆。隨著市場對于政治不確定性預(yù)期的逐步消除，市場的風(fēng)險溢價逐漸回落。1年期和5年期的企業(yè)債與國債利差近期均明顯走低，顯示投資者已經(jīng)開始將關(guān)注的目標(biāo)轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)增長前景上來。

第三，行情出其不意的突破口——銀行股為代表的價值股。

一方面，從投資者博弈的角度，機(jī)構(gòu)投資者多數(shù)低配甚至不配置銀行股，拋售壓力較??；匯金、社保在當(dāng)下立足于維穩(wěn)股市而基本上充當(dāng)了“鎖倉”的角色；散戶被深套也沒有拋售意愿；在這個背景下，QFII等場外資金可以不必太費力就能撬動的銀行股。

另一方面，隨著投資者對中國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險擔(dān)憂的緩解，使得一直壓制銀行股估值的不良貸款問題有望得到化解，風(fēng)險偏好抬升推動了場外資金大舉進(jìn)場做多。

強(qiáng)勢震蕩，拾階而上

首先，年關(guān)仍有風(fēng)險，但好于去年；行情或遇震蕩，但不改強(qiáng)勢。

圍繞年關(guān)資金面風(fēng)險，具體分析如下：

第一，鋼貿(mào)商的總體風(fēng)險仍在可控范圍之內(nèi)。根據(jù)興業(yè)鋼鐵研究員的調(diào)研，相對多數(shù)鋼貿(mào)商對年底資金情況并不悲觀，“如果到現(xiàn)在都能堅持下來的估計這回多數(shù)還能頂過去”。多數(shù)規(guī)模較大的傳統(tǒng)民營鋼貿(mào)企業(yè)從年初開始就操作非常謹(jǐn)慎，上海某大型鋼貿(mào)商反饋“基本都是按訂單操作，不敢囤貨”，而從社會庫存以及草根了解看，各貿(mào)易商庫存都壓得很低，只要后續(xù)鋼價不出現(xiàn)7月份的大幅下跌，貿(mào)易商熬過去的概率還是比較大。

第二，房地產(chǎn)資金鏈條很難出現(xiàn)顯著惡化。由于房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，房地產(chǎn)企業(yè)的資金環(huán)境明顯改善，這從房地產(chǎn)投資資金來源中定金和預(yù)收款占比明顯上升可以得到佐證。另外，從信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)看，今年新發(fā)行信托投放房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模只占7%，近幾月房地產(chǎn)信托發(fā)行預(yù)期收益率也持續(xù)下行。

第三，從我們的草根調(diào)研來看，高利貸也不會有大的問題。從我們對福建民間資金價格的草根調(diào)研來看，目前資金價格比較穩(wěn)定，比去年同期明顯寬松，而且一些高風(fēng)險的高利貸已經(jīng)提前暴露，不存在系統(tǒng)性的違約問題。

此外，后兩周的公開市場到期資金均處于700-800億元的較低水平，再加上財政存款的大量投放，均有助于對沖年關(guān)的資金面風(fēng)險。

其次，改革開放的政策導(dǎo)向，有利于風(fēng)險偏好的繼續(xù)提升。

16日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，明年經(jīng)濟(jì)工作要以提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和效益為中心，進(jìn)一步深化改革開放，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，這基本符合市場預(yù)期。

相比2011年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，變化之一是，將“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”改為“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”。變化之二在于提出了“積極穩(wěn)妥推進(jìn)城鎮(zhèn)化，著力提高城鎮(zhèn)化質(zhì)量”。我們認(rèn)為，隨著“新城鎮(zhèn)化”建設(shè)的各項轉(zhuǎn)型和發(fā)展加快，將釋放新一輪的制度紅利。變化之三在于提出“要適當(dāng)擴(kuò)大社會融資總規(guī)模，保持貸款適度增加，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，切實降低實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資成本?！比绻谡拇罅ΡO(jiān)管下，社會融資成本出現(xiàn)降低，不僅有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也有利于投資者風(fēng)險偏好的抬升。

第三，從市場主體各方博弈的角度，行情有望延續(xù)強(qiáng)勢。

首先，監(jiān)管層對于銀行股為代表的價值股上漲，肯定是久旱逢甘霖，樂見其成，現(xiàn)在的情形下，從政策創(chuàng)新和輿論導(dǎo)向上繼續(xù)呵護(hù)市場的概率會更大。其次，QFII和RQFII等場外投資者，低位建倉的也只是稍有盈利，還不到逢高獲利的時候，而后續(xù)仍有海外資金會配置A股。第三，前期“踏空”的投資者，由于倉位低，短期無法靠做空獲利，而且中期預(yù)期也逐步改變，大概率會精選投資機(jī)會加倉或者逢行情震蕩加倉。第四，“大小非”分化。近期產(chǎn)業(yè)資本增持明顯，特別是，價值股的大股東增持明顯，而高估值中小盤的“大小非”減持壓力較大。

投資策略：積極布局，冬天正在過去

考慮到近兩周股市的上漲幅度較大，在獲利回吐壓力下可能會出現(xiàn)強(qiáng)勢震蕩，但是不要期待還能舒服地等到大幅回調(diào)后買入。從時間窗口看，12月中旬到25號前后或遭遇年關(guān)資金面緊張風(fēng)險，但是，此次年關(guān)風(fēng)險較難阻擋當(dāng)前行情的趨勢，如果有震蕩，是加倉的好機(jī)會，行情在強(qiáng)勢震蕩后仍會拾級而上。

立足于未來六個月，現(xiàn)在仍是低位，針對業(yè)績改善、彈性好的行業(yè)仍應(yīng)積極逢低布局，“主動買套”，股市的冬天正在過去。

行業(yè)供求關(guān)系和業(yè)績在2013年改善的建筑建材、乘用車、商用車（重卡）、火電、精細(xì)化工、螺紋鋼等。

行業(yè)業(yè)績預(yù)期有望改善的銀行、保險、證券等。

主題投資方面關(guān)注“新城鎮(zhèn)化”相關(guān)的市政建設(shè)、鐵路等。