2010年頂著中國大輸液行業(yè)龍頭的耀眼光環(huán)登陸中小板的科倫藥業(yè)（002422），在上市之后受到了資金的熱捧。雖然近期大盤震蕩走低，但該股二級市場的走勢卻逆勢上漲。

然而，記者在仔細分析科倫藥業(yè)的成長背景、業(yè)績金含量，以及整個行業(yè)的競爭格局后發(fā)現(xiàn)，公司光鮮的背后暗含隱憂。深圳一位醫(yī)藥行業(yè)資深人士也對記者坦言，“公司未來的成長空間有限，凈利潤也有大幅下滑的風險。”

成本控制方式令人費解

事實上，早在幾年前很多人都誤以為大輸液是高科技產(chǎn)品。但是現(xiàn)在大多數(shù)人已了解到大輸液行業(yè)的技術門檻其實很低，行業(yè)內(nèi)大大小小的生產(chǎn)企業(yè)多達幾百家。記者了解到，這個行業(yè)的大部分企業(yè)以生產(chǎn)為導向，同時最大限度地降低成本。以科倫藥業(yè)為例，公司依靠較強的成本控制能力，能夠在產(chǎn)品毛利率增長不多的情況下，實現(xiàn)凈利潤增速遠大于收入增速。

但是，記者在進一步調(diào)查中，發(fā)現(xiàn)科倫藥業(yè)的各項費用結構暗藏玄機。一方面，從人均薪酬來說，科倫藥業(yè)的人力成本控制力度遠大于華潤雙鶴（600062）。相關數(shù)據(jù)顯示，2010年、2011年科倫藥業(yè)人均薪酬分別為3.39萬元和3.83萬元；而同一時期華潤雙鶴的人均薪酬為5.28萬元和6.31萬元。

有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，“這種人力成本控制方式的可挖潛力是有限的?！庇捎谖覈旧弦呀?jīng)跨過了劉易斯拐點，從長期來看，人力成本上升是不可避免的，近年來富士康不斷加薪留人就是明證。而如果一旦科倫藥業(yè)的人力成本不具備優(yōu)勢，凈利潤就會因此而下滑。

對于這一問題，科倫藥業(yè)董秘熊鷹給出的解釋是“通過提高自動化水平，減少人工數(shù)量，或者科技創(chuàng)新來保持公司可持續(xù)發(fā)展?！钡浾甙l(fā)現(xiàn)，科倫藥業(yè)的運作模式有點類似于勞動密集型企業(yè)，以2011年年報披露的數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)人員占比高達71.83%，員工整體知識程度偏低，高中（含中專）以下學歷占79.22%。因此，公司想實現(xiàn)向高科技轉變并不容易。

另一方面，科倫藥業(yè)近來年管理費用增長率卻大幅飆升，大大超出同行業(yè)企業(yè)的水平。相關數(shù)據(jù)顯示，2010年和2011年科倫藥業(yè)管理費用增長率分別為52.80％和49.11％，而同一時期華潤雙鶴的增長率僅為10.12％和13.28％。在年報中，科倫藥業(yè)給出的解釋是，“2010年有IPO費用，以及近兩年研發(fā)費用增長所致?！钡聦嵣?，科倫藥業(yè)這種解釋根本站不穩(wěn)腳跟，因為這家公司歷年的研發(fā)投入本來就不多。即便如此，根據(jù)公司年報中公布的數(shù)據(jù)，剔除研發(fā)費用與2010年上市時的IPO費用，可得出公司2010年、2011年的管理費用增長率分別為22.63%、24.39%，接近于同行業(yè)企業(yè)華潤雙鶴的兩倍。為何同行業(yè)的兩家企業(yè)，其費用結構卻如此的不同呢·科倫藥業(yè)劇增的管理費去哪里了呢·

對于這一疑問，熊鷹稱，“是科倫藥業(yè)的研發(fā)投入所致?！彼麖娬{(diào)，“與營業(yè)收入的增長相比不算高”，并回避與同行業(yè)橫向?qū)Ρ人a(chǎn)生的差異。

研發(fā)投入嚴重不足

從全球醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展歷程來看，任何一家醫(yī)藥企業(yè)要想做大做強，都必須有強大的研發(fā)實力。而研發(fā)投入是前提條件，因為沒有投入，是不可能有產(chǎn)出的。目前，國內(nèi)很多稍有實力的醫(yī)藥企業(yè)也都在朝這個方向邁進，不惜投入重金搞研發(fā)創(chuàng)新。但是，科倫藥業(yè)卻很另類，在研發(fā)投入方面比較“吝嗇”，不但達不到國內(nèi)大型藥企的水平，而且長期大幅低于行業(yè)內(nèi)平均水平。有數(shù)據(jù)可比的恒瑞醫(yī)藥（600276）、萊美藥業(yè)（300006）的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重少則5％多，多則在8％左右，而科倫藥業(yè)過去三年的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重平均僅在2％左右。為了掩飾這一致命缺陷，科倫藥業(yè)在年報中玩起了文字游戲，在計算研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重時，以以母公司的收入來代替合并公司收入計算，縮小分母，造成研發(fā)投入比重虛高的形象。如果按照行業(yè)內(nèi)的通行標準計算，那么，科倫藥業(yè)2009年至2011年研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重分別為1.07%、1.77%、3.30%。另外，記者還在2011年年報中發(fā)現(xiàn)“本集團通過內(nèi)部研發(fā)形成的無形資產(chǎn)占無形資產(chǎn)期末賬面價值的比例為0%?！边@說明，公司的研發(fā)根本沒有取得什么實質(zhì)性的效果。

科倫藥業(yè)上市時曾承諾：“公司為保持在行業(yè)類的領先地位，擬擴大研發(fā)規(guī)模、更新研發(fā)設備，以加大自主創(chuàng)新力度，完善產(chǎn)品結構體系，建立健全保護知識產(chǎn)權措施，鞏固核心競爭力，滿足公司長遠可持續(xù)發(fā)展的需要?！眱赡甓嗟臅r間過去了，科倫藥業(yè)在這一塊遠遠沒有踐行自己的諾言。

業(yè)內(nèi)人士指出，研發(fā)力量薄弱會制約科倫藥業(yè)向高端延伸的能力。如果不能向上延伸，那將只能一直在低端市場廝殺，價格戰(zhàn)就會成為常態(tài)，這絕非長久之計。

對于上述疑問，熊鷹并沒有做出正面回復。

抗生素受制于政策與產(chǎn)能

2011年初，科倫藥業(yè)耗資39億元，進軍抗生素行業(yè)，建設項目位于新疆伊梨，主要生產(chǎn)硫氰酸紅霉素、頭孢系列中間體。按項目建設計劃，分兩期進行：第一期建設2萬立方米發(fā)酵體積生產(chǎn)硫氰酸紅霉素及配套設施，將在4月1日動工建設，2012年底完工；第二期建設2.1萬立方米發(fā)酵體積頭孢中間體和配套設施，將在2012年10月動工，2014年底完工。

科倫藥業(yè)當初對這個項目寄予厚望，希望能成為公司新的利潤增長點。然而時運不濟，恰逢國家出臺限制抗生素濫用的政策，結果，抗生素行業(yè)的供求關系迅速改變。而之前新開工建設的項目又會在接下來的一兩年內(nèi)持續(xù)釋放產(chǎn)能，這使得抗生素供給越來越多，價格則不斷走低，A股中以生產(chǎn)抗生素為主的醫(yī)藥公司業(yè)績在過去一年也因此而大幅下降。業(yè)內(nèi)人士指出，如果科倫藥業(yè)的巨大抗生素產(chǎn)能投放市場，會進一步加強行業(yè)內(nèi)供大于求的局面，價格很有可能會再次下降。

硫氰酸紅霉素市場與抗生素行業(yè)有一定差別，畢竟該行業(yè)存在一定的技術壁壘。記者了解到，目前國內(nèi)最大的硫氰酸紅霉素生產(chǎn)商依次為：寧夏啟元藥業(yè)、四川山山藥業(yè)、湖北宜都東陽光生化藥業(yè)、河南新鄉(xiāng)華星藥業(yè)和西安利君制藥集團，還有少部分企業(yè)的項目尚在建設過程中。僅僅從產(chǎn)能看，國內(nèi)硫氰酸紅霉素市場也很可能從供不應求轉向供過于求。因此，若科倫藥業(yè)的硫氰酸紅霉素2013年上市也會面臨比較嚴峻的市場考驗，那么，到時比拼的就是誰的發(fā)酵技術水平領先、誰的發(fā)酵效率高。業(yè)內(nèi)人士指出，科倫藥業(yè)來說作為新入行者，其技術水平能不能超過寧夏啟元藥業(yè)等領先企業(yè)目前尚難定論，但有一點可以確定，硫氰酸紅霉素的價格有可能再度下行，所以，科倫藥業(yè)的抗生素項目恐怕會在投產(chǎn)的同時就陷入虧損。

對于這一重要問題，熊鷹認為，公司能獲得競爭對手無法獲得的成本優(yōu)勢，并強調(diào)科倫公司具有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，而回避整個行業(yè)競爭激烈，供過于求，產(chǎn)品價格下滑的趨勢。而這種競爭格局才是科倫藥業(yè)面臨的嚴峻現(xiàn)實問題，對未來業(yè)績會造成很大壓力。