經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期疊加制度調(diào)整周期

從3季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和趨勢(shì)來(lái)看，3季度中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度同比值應(yīng)該較2季度更低，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能已經(jīng)跌落至6-7%之間。且對(duì)于當(dāng)前而言，中國(guó)面臨的是經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期和制度調(diào)整周期的疊加。

經(jīng)濟(jì)面，國(guó)內(nèi)的企業(yè)盈利和宏觀數(shù)據(jù)短時(shí)間都難以形成實(shí)質(zhì)意義拐點(diǎn)，需求的持續(xù)低迷，使主動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)存的進(jìn)程放緩。更重要的是，當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿、資源錯(cuò)配等長(zhǎng)期層面。特別是當(dāng)資產(chǎn)泡沫破裂狀態(tài)時(shí)，“債務(wù)緊縮需求”和資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

制度層面，過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的加劇，地方政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門幾乎掌控著絕大部分驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所必須的要素，如土地，礦權(quán)、稅收，市場(chǎng)準(zhǔn)入，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等等。因此微觀投資回報(bào)率可以被輕易改變，使得原來(lái)不可行的項(xiàng)目變得可行。以致資源的錯(cuò)配、債務(wù)的膨脹和產(chǎn)能的過(guò)剩達(dá)至目前不可持續(xù)的狀態(tài)。

而危機(jī)之后，08-09年政府主導(dǎo)的天量投資，更是加大了對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門的補(bǔ)貼，產(chǎn)生了大量低效率的投資，導(dǎo)致中國(guó)的資本回報(bào)率降低。

在資本回報(bào)率下行之下，市場(chǎng)的邏輯發(fā)生了變化：保增長(zhǎng)的投資越多，生產(chǎn)率下降越快，進(jìn)而資金加速外流，通縮效應(yīng)擴(kuò)大，導(dǎo)致資金價(jià)格上升，最終使實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受的擠出效應(yīng)更大。

值得一提的是，中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率往往被解釋為消費(fèi)力欠缺的重要原因。而實(shí)際上，中國(guó)高儲(chǔ)蓄率的背后還有其結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題：由于國(guó)有部門對(duì)私人部門的擠占效應(yīng)不斷累加，對(duì)應(yīng)的是國(guó)有部門的儲(chǔ)蓄率不斷上升。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)中可貸資金的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，又抬升了私人部門的融資成本。

期待變局：制度改進(jìn)

事實(shí)上，制度改進(jìn)對(duì)我國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的促進(jìn)作用是十分顯著的。而我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制變遷是一種典型的政府主導(dǎo)下的過(guò)程，即在我國(guó)制度的形成力量上，人為設(shè)計(jì)的為主，自然演變的較少，因而是一種強(qiáng)制性變遷為主的變遷過(guò)程。

1994-2002年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革之所以取得實(shí)質(zhì)性的突破，很大程度上歸因于1994年分稅制改革，國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門的權(quán)力至少一段時(shí)期被限制在一個(gè)框架中，不能無(wú)序擴(kuò)張，從而使之后的住房、國(guó)企和銀行等關(guān)鍵領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革得以推進(jìn)。

關(guān)于中國(guó)未來(lái)改革合適路徑，我們不敢妄加猜測(cè)。但從短期上講，中央和地方政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門間保持一個(gè)怎樣的權(quán)力結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)最合適，這或是中國(guó)的關(guān)鍵。短線上現(xiàn)實(shí)的方向或是權(quán)力將再次向中央回歸。中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策的核心不是再行增加地方政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門的財(cái)權(quán)，而是相反要約束它們的財(cái)政開支。中國(guó)的央地分權(quán)架構(gòu)可能需要重新設(shè)計(jì)，根本上改變目前資源重復(fù)低效配置，產(chǎn)業(yè)分散化的結(jié)構(gòu)，也需要通過(guò)聚集來(lái)節(jié)約基礎(chǔ)設(shè)施的投資；中國(guó)的國(guó)有壟斷部門的改革要推進(jìn)，特別是國(guó)有經(jīng)濟(jì)大幅度退出經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域，讓社會(huì)資源加快進(jìn)入管制和壟斷的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，引入競(jìng)爭(zhēng)以促進(jìn)生產(chǎn)率的提高。這個(gè)變化將會(huì)在2013年逐步展金融層面，外部切入方式推進(jìn)利率市場(chǎng)化的模式還將深入，金融脫媒與負(fù)債成本的上升使得銀行通過(guò)增加貸款數(shù)量的方式支撐投資增長(zhǎng)的難度加大，形勢(shì)的變化將倒逼地方政府和國(guó)有部門走向直接融資，從而在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中形成真正有主導(dǎo)地位的自然狀態(tài)的利率水平。

人民幣匯率浮動(dòng)空間急需加大，特別是在最近美元階段性弱勢(shì)的時(shí)間窗口。因?yàn)橹袊?guó)當(dāng)前面臨需求衰退和經(jīng)常帳頹勢(shì)，若再進(jìn)行總需求擴(kuò)張，可能會(huì)因?yàn)閲?guó)外經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)而國(guó)內(nèi)進(jìn)口擴(kuò)張而導(dǎo)致經(jīng)常帳更加惡化，內(nèi)生動(dòng)力弱勢(shì)預(yù)期強(qiáng)化，投資收益項(xiàng)負(fù)項(xiàng)擴(kuò)大，進(jìn)而更加劇衰退和通縮效應(yīng)。

從長(zhǎng)線上講，中國(guó)可能還是需要構(gòu)建一個(gè)自下而上的政治基礎(chǔ)來(lái)節(jié)制公權(quán)力的擴(kuò)張，簡(jiǎn)單地講就是八個(gè)字“預(yù)算民主、支出透明”。

改革預(yù)期或?qū)⒁l(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變

未來(lái)，一種可能的場(chǎng)景是：對(duì)于增長(zhǎng)速度的政治要求有可能逐步淡化，口號(hào)逐步轉(zhuǎn)向改革與轉(zhuǎn)型，這時(shí)市場(chǎng)也充分吸收經(jīng)濟(jì)探底的預(yù)期后，是否有可能迎來(lái)對(duì)新領(lǐng)導(dǎo)熱情憧憬所引致的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶動(dòng)的反彈。股票估值長(zhǎng)期靠分子（企業(yè)的盈利、ROE）所決定，短期受到分母（特別是風(fēng)險(xiǎn)偏好）波動(dòng)影響。經(jīng)濟(jì)整體處于去產(chǎn)能化、去杠桿的大背景，企業(yè)盈利（產(chǎn)能開工率只有超過(guò)閥值，企業(yè)才能提價(jià)，利潤(rùn)率才能回升）和宏觀數(shù)據(jù)短時(shí)間都難以形成實(shí)質(zhì)意義拐點(diǎn)。但風(fēng)險(xiǎn)偏好是可能發(fā)生變化的。