經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期疊加制度調(diào)整周期

從3季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和趨勢來看，3季度中國的經(jīng)濟(jì)增長速度同比值應(yīng)該較2季度更低，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長速度可能已經(jīng)跌落至6-7%之間。且對于當(dāng)前而言，中國面臨的是經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期和制度調(diào)整周期的疊加。

經(jīng)濟(jì)面，國內(nèi)的企業(yè)盈利和宏觀數(shù)據(jù)短時間都難以形成實(shí)質(zhì)意義拐點(diǎn)，需求的持續(xù)低迷，使主動去庫存轉(zhuǎn)向被動去庫存的進(jìn)程放緩。更重要的是，當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿、資源錯配等長期層面。特別是當(dāng)資產(chǎn)泡沫破裂狀態(tài)時，“債務(wù)緊縮需求”和資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退持續(xù)很長時間。

制度層面，過去十年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的加劇，地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門幾乎掌控著絕大部分驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長所必須的要素，如土地，礦權(quán)、稅收，市場準(zhǔn)入，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等等。因此微觀投資回報率可以被輕易改變，使得原來不可行的項目變得可行。以致資源的錯配、債務(wù)的膨脹和產(chǎn)能的過剩達(dá)至目前不可持續(xù)的狀態(tài)。

而危機(jī)之后，08-09年政府主導(dǎo)的天量投資，更是加大了對國有經(jīng)濟(jì)部門的補(bǔ)貼，產(chǎn)生了大量低效率的投資，導(dǎo)致中國的資本回報率降低。

在資本回報率下行之下，市場的邏輯發(fā)生了變化：保增長的投資越多，生產(chǎn)率下降越快，進(jìn)而資金加速外流，通縮效應(yīng)擴(kuò)大，導(dǎo)致資金價格上升，最終使實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受的擠出效應(yīng)更大。

值得一提的是，中國的高儲蓄率往往被解釋為消費(fèi)力欠缺的重要原因。而實(shí)際上，中國高儲蓄率的背后還有其結(jié)構(gòu)性的問題：由于國有部門對私人部門的擠占效應(yīng)不斷累加，對應(yīng)的是國有部門的儲蓄率不斷上升。同時，經(jīng)濟(jì)中可貸資金的結(jié)構(gòu)性錯配，又抬升了私人部門的融資成本。

期待變局：制度改進(jìn)

事實(shí)上，制度改進(jìn)對我國勞動生產(chǎn)率的促進(jìn)作用是十分顯著的。而我國的經(jīng)濟(jì)體制變遷是一種典型的政府主導(dǎo)下的過程，即在我國制度的形成力量上，人為設(shè)計的為主，自然演變的較少，因而是一種強(qiáng)制性變遷為主的變遷過程。

1994-2002年中國的經(jīng)濟(jì)改革之所以取得實(shí)質(zhì)性的突破，很大程度上歸因于1994年分稅制改革，國有經(jīng)濟(jì)部門的權(quán)力至少一段時期被限制在一個框架中，不能無序擴(kuò)張，從而使之后的住房、國企和銀行等關(guān)鍵領(lǐng)域的市場化改革得以推進(jìn)。

關(guān)于中國未來改革合適路徑，我們不敢妄加猜測。但從短期上講，中央和地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門間保持一個怎樣的權(quán)力結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)最合適，這或是中國的關(guān)鍵。短線上現(xiàn)實(shí)的方向或是權(quán)力將再次向中央回歸。中國未來經(jīng)濟(jì)政策的核心不是再行增加地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門的財權(quán)，而是相反要約束它們的財政開支。中國的央地分權(quán)架構(gòu)可能需要重新設(shè)計，根本上改變目前資源重復(fù)低效配置，產(chǎn)業(yè)分散化的結(jié)構(gòu)，也需要通過聚集來節(jié)約基礎(chǔ)設(shè)施的投資；中國的國有壟斷部門的改革要推進(jìn)，特別是國有經(jīng)濟(jì)大幅度退出經(jīng)營性領(lǐng)域，讓社會資源加快進(jìn)入管制和壟斷的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，引入競爭以促進(jìn)生產(chǎn)率的提高。這個變化將會在2013年逐步展金融層面，外部切入方式推進(jìn)利率市場化的模式還將深入，金融脫媒與負(fù)債成本的上升使得銀行通過增加貸款數(shù)量的方式支撐投資增長的難度加大，形勢的變化將倒逼地方政府和國有部門走向直接融資，從而在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中形成真正有主導(dǎo)地位的自然狀態(tài)的利率水平。

人民幣匯率浮動空間急需加大，特別是在最近美元階段性弱勢的時間窗口。因?yàn)橹袊?dāng)前面臨需求衰退和經(jīng)常帳頹勢，若再進(jìn)行總需求擴(kuò)張，可能會因?yàn)閲饨?jīng)濟(jì)弱勢而國內(nèi)進(jìn)口擴(kuò)張而導(dǎo)致經(jīng)常帳更加惡化，內(nèi)生動力弱勢預(yù)期強(qiáng)化，投資收益項負(fù)項擴(kuò)大，進(jìn)而更加劇衰退和通縮效應(yīng)。

從長線上講，中國可能還是需要構(gòu)建一個自下而上的政治基礎(chǔ)來節(jié)制公權(quán)力的擴(kuò)張，簡單地講就是八個字“預(yù)算民主、支出透明”。

改革預(yù)期或?qū)⒁l(fā)風(fēng)險偏好的轉(zhuǎn)變

未來，一種可能的場景是：對于增長速度的政治要求有可能逐步淡化，口號逐步轉(zhuǎn)向改革與轉(zhuǎn)型，這時市場也充分吸收經(jīng)濟(jì)探底的預(yù)期后，是否有可能迎來對新領(lǐng)導(dǎo)熱情憧憬所引致的風(fēng)險偏好回升帶動的反彈。股票估值長期靠分子（企業(yè)的盈利、ROE）所決定，短期受到分母（特別是風(fēng)險偏好）波動影響。經(jīng)濟(jì)整體處于去產(chǎn)能化、去杠桿的大背景，企業(yè)盈利（產(chǎn)能開工率只有超過閥值，企業(yè)才能提價，利潤率才能回升）和宏觀數(shù)據(jù)短時間都難以形成實(shí)質(zhì)意義拐點(diǎn)。但風(fēng)險偏好是可能發(fā)生變化的。