討論全球債市格局大變動中亞洲的角色有什么變化，首先需要回答兩個問題：第一，在歐債危機(jī)和美國金融危機(jī)之后，亞洲債券市場的地位是加強(qiáng)了，還是削弱了？第二，本輪危機(jī)的觸發(fā)點均為債券市場，在美國是次級債務(wù)，在歐洲則是主權(quán)債務(wù)，在此背景下，發(fā)展亞洲債券市場的必要性是上升了，還是下降了？
　　 在回答這兩個問題之后，我們再看看亞洲債券市場合作的最新進(jìn)展，以及中國所付出的努力和未來的方向。
　　
　　亞洲債市崛起
　　第一個結(jié)論是，在美國金融危機(jī)和歐債危機(jī)之后，亞洲債券市場的地位加強(qiáng)。
　　 這可以從規(guī)模和債務(wù)穩(wěn)健性兩個維度看。來自SIFMA（Securities Industry and Financial Markets Association）、Eurostat和亞洲開發(fā)銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年二季度末，全球政府債券市場45.71萬億美元余額中，已經(jīng)呈現(xiàn)出歐盟、亞洲及美國三分天下的格局：三地規(guī)模分別是14.68萬億美元、14.60萬億美元和14.46萬億美元，占比各為32.11％、31.94％和31.63％。另有不超過2萬億美元的政府債券分布在全球其他區(qū)域，包括拉美等。
　　而在彭博資訊的數(shù)據(jù)庫中我們看到，在企業(yè)債券市場歐洲余額最多，高達(dá)14.08萬億美元，美國次之，6萬億美元，亞洲稍少，為4.85萬億美元；以發(fā)行主體的家數(shù)看，美國以7502家排名第一，歐洲和亞洲分別為6092家和4819家。雖略有遜色，但在企業(yè)債券市場中，亞洲的量級也已達(dá)到較高的水平。
　　 再看動態(tài)的變化。從亞洲金融危機(jī)之前的1996年到2011年，在這15年的時間里，全球一些主要國家和地區(qū)債券市場份額發(fā)生了顯著變化。BIS（Bank for International Settlements）和AsianBondsOnline的數(shù)據(jù)表明，美國目前全部債券余額是25.5萬億美元，占全球的比重由42.9％下降到38％，德國是2.8萬億美元，由7.4％下降到4.2％；日本、法國和英國分別為11.5萬億美元、3.4萬億美元和1.7萬億美元，占比17.2％、5.1％和2.6％，份額較15年前持平；新興的東亞經(jīng)濟(jì)體（Emerging East Asia ，EEA）規(guī)模由區(qū)區(qū)5300億美元增至5.3萬億美元，占比由2.1％大幅升至8％，升幅最為顯著。
　　 也就是說，其他國家債券市場份額的下降，基本上由亞洲國家債券市場份額的上升所填補(bǔ)。東亞國家里面，中國的份額增加最快，從0.2％上升到4.6％，規(guī)模從620億美元增至3萬億美元。
　　 再看債務(wù)穩(wěn)健性。這一輪危機(jī)走到現(xiàn)在，各地區(qū)主權(quán)債務(wù)余額都在增加，如歐盟增加了35.42％，EEA增加了34.92％，日本增加了26％，美國增加了18.07％；但從占GDP的比重看，日本最高，達(dá)185.9％，美國92.39％，歐盟27國82.64％，EEA為36.9％。整體看，在亞洲區(qū)域（除日本外），其債務(wù)的穩(wěn)健性是最好的。也就是說，亞洲區(qū)域的債券余額在增加，但同時，亞洲的國家，尤其是東亞，其債務(wù)穩(wěn)健性非但沒有下降，反而是提高了。
　　 從以上兩個維度的指標(biāo)綜合判斷，可以得出一個結(jié)論：經(jīng)過這一輪危機(jī)之后，亞洲債券市場在全球債市版圖上的地位大大加強(qiáng)。
　　
　　亞洲仍需發(fā)展債市
　　我的第二個結(jié)論是，本輪危機(jī)的觸發(fā)點雖然均為債券市場，但亞洲債券市場發(fā)展與合作的必要性卻提高了。
　　 對于發(fā)展債券市場，最近聽到很多消極和悲觀的聲音，認(rèn)為債券市場容易觸發(fā)危機(jī)。需要指出的是，這并不意味著亞洲債券市場不需要大發(fā)展：歐美債務(wù)金融危機(jī)確實為亞洲提供了很多借鑒，但從另一方面看，因為此次危機(jī)，亞洲債券市場發(fā)展與合作的必要性實際上進(jìn)一步提高了。理由如下：
　　 第一，美國金融危機(jī)的觸發(fā)點是次級債市場，而背后深層次的問題是儲蓄不夠，消費太多，且疏于監(jiān)管。次級債背后資產(chǎn)的質(zhì)量極差，標(biāo)準(zhǔn)放得非常寬。同時美國的金融業(yè)杠桿率過高。在歐洲，主權(quán)債務(wù)危機(jī)的主要根源是部分歐洲國家多消費少生產(chǎn)，借了過多的債透支明天，同時歐洲一體化存在內(nèi)在缺陷。而在亞洲情況則不同。
　　 第二，長期困擾亞洲國家的一些核心問題非但沒有解決，反而加重了。
　　 一是貨幣錯配。若在資產(chǎn)和負(fù)債、收入和支出上幣種不匹配，就一定會產(chǎn)生貨幣錯配，從而被動接受匯率波動的影響。而在亞洲市場，貨幣錯配的程度非常高，尤其是經(jīng)過這一輪危機(jī)之后，國際主要貨幣的波動性顯著加大，貨幣錯配的風(fēng)險在亞洲區(qū)域進(jìn)一步提高了。這對于加速發(fā)展本幣的資產(chǎn)市場、尤其是債券市場的要求，變得十分迫切。
　　 二是“斯蒂格利茨怪圈”待解。在國際資金大循環(huán)中，有一個所謂的“斯蒂格利茨怪圈”，即亞洲的資金低息借給發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，后者再以高回報投資亞洲，這個圈至今還沒有解開。發(fā)展本幣債券市場，有助于解開這個圈。
　　 三是發(fā)達(dá)的亞洲本幣債券市場，能削弱美元化傾向，提高本土貨幣化程度。
　　四是平衡融資結(jié)構(gòu)，改變當(dāng)前以銀行間接融資為主、代表直接融資的資本市場比重較小的不平衡局面。
　　
　　中國債市新勢力
　　 自2003年6月份的《清邁宣言》開始，發(fā)展“亞洲債券市場”的努力一直沒有停歇。2003年和2004年，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議組織（the Executives' Meeting of East Asia-Pacific Central Banks ，EMEAP）推出亞洲債券基金一期（ABF1）和二期（ABF2），分別投資于EMEAP經(jīng)濟(jì)體中投資級以上的美元計值債券和亞洲區(qū)域以本地貨幣計值的債券。
　　 2009年12月，東亞13國在亞洲債券市場倡議框架內(nèi)籌建CGIF（Credit Guarantee and Investment Facility）基金，以幫助東亞地區(qū)的私人企業(yè)和機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，并為其擔(dān)保。
　　 值得注意的是，近年來亞洲主要國家就發(fā)展亞洲債券市場的“新路線圖”達(dá)成共識。其要點有二：一是要大力發(fā)展本幣的債券市場；二是大力提高跨境流動性。沿著這兩個維度，一段時間以來，中國做出了很大努力。
　　第一，中國在發(fā)展大陸人民幣債券市場方面取得了很大進(jìn)步。十年里，中國債券市場余額由1.6萬億元增至21萬億元，提高了12倍；現(xiàn)券交易量從645億元增至68萬億元，提高了1000倍。二級市場債券換手率已經(jīng)超過了英國，雙邊報價價差則窄于日本——這些都是在最近幾年里發(fā)生的，是非常大的變化。
　　 投資者的結(jié)構(gòu)已經(jīng)非常豐富，涵蓋各種類型。產(chǎn)品創(chuàng)新很快，十幾類產(chǎn)品，信用產(chǎn)品余額已達(dá)5萬億元，占全部余額比重的25％。不但有現(xiàn)券產(chǎn)品，也有衍生產(chǎn)品，包括利率掉期和信用風(fēng)險緩釋工具。值得一提的是，在中國大陸除了人民幣債券，還有境內(nèi)機(jī)構(gòu)如國開行、中石油和中石化發(fā)行的美元債券，總體規(guī)模雖然不大，但自2003年以來，連續(xù)都有發(fā)行。
　　 第二，中國債券市場對外開放的速度很快。比如，在債券發(fā)行方面，中國大陸人民幣債券的發(fā)行主體除了境內(nèi)機(jī)構(gòu)，也有世界銀行下屬的國際金融公司（IFC）、亞洲開發(fā)銀行這樣的國際經(jīng)濟(jì)組織，以及日本三菱東京日聯(lián)銀行（中國）和東亞銀行（中國）這樣的境內(nèi)外資法人銀行。渣打銀行和匯豐銀行是公開市場一級交易商。渣打、摩根大通和花旗銀行是銀行間債券市場的做市商。渣打、摩根大通和匯豐銀行是國債承銷團(tuán)成員。瑞穗銀行主承銷過國家開發(fā)銀行發(fā)行的境內(nèi)美元債券。很多合資投資銀行都可以全面參與中國債券市場的承銷和交易。
　　
　　 目前，參與銀行間債券市場交易的外資法人銀行或分行共有37家。外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，這些外資銀行在銀行間市場持有的債券為2300億元人民幣，年債券交割量為8萬億元人民幣，占整個市場的比例分別為1.1％和2.3％，比重不大，但增速很快。而且不但參與現(xiàn)券交易，也可做回購交易，同時還是衍生品市場的主要成員。
　　 外資機(jī)構(gòu)在中國利率掉期市場一度占有非常高的份額，近47％，其價差較中資機(jī)構(gòu)更窄。除此之外，另有總額度300多億美元的110余家QFII可以參與交易所市場的債券交易，以及眾多的合資基金公司和保險機(jī)構(gòu)能夠跨市場進(jìn)行債券投資。以上均體現(xiàn)出外資機(jī)構(gòu)在中國債券市場發(fā)揮了積極作用。
　　 第三，離岸人民幣債券市場的發(fā)展。自從2003年CEPA以來，香港開始推動人民幣業(yè)務(wù)。2007年6月，國家開發(fā)銀行成為首家在香港發(fā)行人民幣債券的內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)。2008年12月，國務(wù)院明確將香港定位為離岸人民幣市場。2009年7月，人民幣跨境貿(mào)易清算試點開始，目前已全部放開。這一系列的舉措，使香港人民幣存款規(guī)模大增，目前已達(dá)8000億元人民幣，在香港發(fā)行的人民幣債券也有跳躍式發(fā)展，2011年已發(fā)行超過1000億元。
　　 目前，香港人民幣債券余額達(dá)到1600億元人民幣，發(fā)行體有60余家，境外發(fā)行體有包括ADB和世界銀行這樣的國際經(jīng)濟(jì)組織、國際金融機(jī)構(gòu)和境外企業(yè)，當(dāng)?shù)赜邢愀燮髽I(yè)、紅籌企業(yè)，內(nèi)地有中國財政部、國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、H股上市公司和大陸企業(yè)，涉及的范圍相當(dāng)廣，發(fā)行主體非常多元化。上市的場所則包括香港聯(lián)交所、香港債務(wù)工具結(jié)算系統(tǒng)和新加坡債券交易所。
　　 在提高跨境流動性方面，當(dāng)前，中國內(nèi)地市場和離岸市場已經(jīng)有了多條連通和互動的渠道。在離岸人民幣資金的來源上，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是主渠道。現(xiàn)在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額占全部貿(mào)易結(jié)算額的比重為5％左右，提升空間非常大。另一個來源是人民銀行和香港金管局的貨幣互換，這一互換量還有限，僅200億元，但這個渠道也很重要。此外還有個人，以及前不久主管部門推出的境外直接投資（ODI）等。
　　 境外的資金進(jìn)入國內(nèi)，已有多條路徑：除了前述的外資機(jī)構(gòu)和QFII外，還有境外中央銀行、港澳人民幣清算行以及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行等三類機(jī)構(gòu)，目前共40余家進(jìn)入銀行間市場進(jìn)行債券交易；香港企業(yè)使用人民幣到內(nèi)地直接投資已處于試點階段；2011年12月16日，中國證監(jiān)會、人民銀行和外管局聯(lián)合發(fā)布辦法，允許人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資境內(nèi)證券市場，起步金額為200億元。
　　 同樣非常重要的是，在包括境外無本金交割遠(yuǎn)期外匯（CNY NDF）以及基于香港人民幣離岸市場（CNH）的衍生產(chǎn)品，無論是離岸的還是在岸的，雖偶有背離，但整體看還是有很強(qiáng)的相關(guān)性，表明這兩個市場的互動越來越緊密。
　　 關(guān)于內(nèi)地與離岸市場的連通，有一種擔(dān)憂認(rèn)為，這可能會給中國的信貸政策帶來挑戰(zhàn)，并對內(nèi)地銀行體系構(gòu)成負(fù)面影響。比如，2011年12月BIS剛剛發(fā)布的季度報告，就很明確地指出這一點。BIS認(rèn)為，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗表明，在一國貨幣離岸市場的發(fā)展過程中，離岸銀行對在岸金融和非金融機(jī)構(gòu)持有的大量敞口的變化，會對在岸市場的政策構(gòu)成極大影響。筆者認(rèn)為，這種影響確實存在，也需要管理，但并不構(gòu)成推動跨境流動性的障礙。
　　 上述分析表明，在本輪全球債市格局大變動中，亞洲的地位不是被削弱了，而是加強(qiáng)了。亞洲對此應(yīng)有充分的自信。雖然美國和歐洲金融危機(jī)的觸發(fā)點均源自債務(wù)，但大力發(fā)展亞洲債券市場、推動區(qū)域金融合作的必要性不僅沒有下降，反而進(jìn)一步提高。中國為此付出了積極努力，其重要性也日益凸顯。
　　 2011年以來，韓國開始重視投資中國政府債券；2011年底，中日雙方又在采取措施，支持人民幣和日元債券市場發(fā)展，包括日本企業(yè)在東京和其他海外市場發(fā)行人民幣債券、日本國際協(xié)力銀行在中國大陸試點發(fā)行人民幣債券，同時，日本當(dāng)局投資中國政府債券的有關(guān)申請程序也正在進(jìn)行中，雙方并設(shè)立了“中日金融市場發(fā)展聯(lián)合工作組”以推動在上述領(lǐng)域的合作。
　　 這些都是非常好的跡象和態(tài)勢。只要沿著當(dāng)前的路子走下去，未來亞洲債券市場發(fā)展與合作前景將非常廣闊。
　　作者為中信證券董事總經(jīng)理