【摘　要】 企業(yè)的投資行為，不僅關(guān)系到其自身發(fā)展，而且也對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到推動(dòng)作用。因此，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)投資行為的研究表現(xiàn)出濃厚的興趣，特別是企業(yè)的非效率投資行為。文章將這一領(lǐng)域的研究成果進(jìn)行梳理，基于股東、經(jīng)理層、債權(quán)人、國家體制總結(jié)對(duì)企業(yè)投資行為的影響，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的理論觀點(diǎn)、存在問題、關(guān)鍵貢獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)闡述，希望能夠?yàn)榻窈髮?duì)這一領(lǐng)域的進(jìn)一步研究提供便利。
　　【關(guān)鍵詞】 非效率投資；　投資不足；　投資過度；　制約機(jī)制
　　一、引言
　　融資、投資、利益分配是企業(yè)面臨的三大財(cái)務(wù)問題。投資是聯(lián)系融資與利益分配的中心環(huán)節(jié)，若企業(yè)投資效率高，則企業(yè)再融資難度就會(huì)有所下降，且擁有大量利潤(rùn)用于利益分配。但是，處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的中國上市公司，并沒有較好的處理好投資問題，具體表現(xiàn)為非效率投資。中國學(xué)者們對(duì)此現(xiàn)象的研究表現(xiàn)出濃厚的興趣，在用西方觀點(diǎn)解釋此問題時(shí)，還結(jié)合中國的實(shí)際情況，提出一些新的觀點(diǎn)。
　　本文主要整理中外學(xué)者關(guān)于非效率投資的研究成果，并就有些觀點(diǎn)提出筆者的看法。余文主要包括三個(gè)部分：第二部分為非效率投資的認(rèn)定，第三部分為非效率投資產(chǎn)生的原因，第四部分為非效率投資的制約機(jī)制，第五部分為總結(jié)與展望。
　　二、非效率投資的認(rèn)定
　　非效率投資主要包括投資不足和投資過度。目前學(xué)術(shù)界存在兩種界定投資不足和投資過度的方法，一種是以NPV為基準(zhǔn)，當(dāng)企業(yè)放棄投資（凈現(xiàn)值NPV）為正的項(xiàng)目，則表現(xiàn)為投資不足；而當(dāng)企業(yè)選擇投資NPV為負(fù)的項(xiàng)目，則表明企業(yè)存在過度投資行為。二是借助Richardon（2006）構(gòu)建的投資預(yù)期模型，將企業(yè)的實(shí)際投資水平與預(yù)期投資規(guī)模進(jìn)行比對(duì)。若投資預(yù)期模型的殘值大于零，則企業(yè)投資過度；若殘值小于零，則投資不足。
　　筆者認(rèn)為，第二種方法將企業(yè)簡(jiǎn)單劃分為投資過度或投資不足企業(yè)，過于機(jī)械與絕對(duì)。在預(yù)期投資水平上下小規(guī)模波動(dòng)，實(shí)屬正常情況。可將幅度率10%以下的企業(yè)，視為正常投資，在10%范圍之外波動(dòng)的企業(yè)，視為非效率投資。
　　三、非效率投資產(chǎn)生的原因
　　企業(yè)內(nèi)部主要存在兩種代理沖突，一是所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的股東、經(jīng)理的利益沖突，二是股東作為債務(wù)人，銀行等金融機(jī)構(gòu)作為債權(quán)人的所有權(quán)、使用權(quán)分離產(chǎn)生的沖突。理性人假設(shè)表明，每個(gè)人總是追求自身利益的最大化，私利的驅(qū)動(dòng)下導(dǎo)致企業(yè)投資行為出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲，具體表現(xiàn)為投資不足和投資過度。
　?。ㄒ唬┙?jīng)理的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)
　　Conyon和Murphy（2000）認(rèn)為，經(jīng)理收益與企業(yè)投資規(guī)模正相關(guān)。因此，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)多余的自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理會(huì)不顧股東和債權(quán)人的利益，將其投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目，以此來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，構(gòu)建經(jīng)理帝國，獲取在職消費(fèi)、聲望名譽(yù)等非貨幣性收益，從而引發(fā)企業(yè)的過度投資行為。
　　（二）股東的選擇性投資
　　Jensen and Meckling（1976）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在高負(fù)債條件下，會(huì)冒險(xiǎn)投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目，但這些項(xiàng)目的失敗概率卻很高，即其NPV實(shí)際上仍為負(fù)值。股東鋌而走險(xiǎn)的原因是，一旦項(xiàng)目成功，其可獲得巨額收益；倘若計(jì)劃失敗，則由債權(quán)人承擔(dān)到期不能獲取本金利息的損失。對(duì)股東來說，此等投資是只賺不賠的買賣。同時(shí)，企業(yè)會(huì)放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益項(xiàng)目，因?yàn)榇祟愴?xiàng)目所獲得的收益只夠支付債務(wù)利息，企業(yè)自身留存收益較少，即對(duì)股東來說，投資成本大于投資收益。
　?。ㄈ┬畔⒉粚?duì)稱理論
　　股價(jià)高估時(shí)，管理者利用內(nèi)部信息發(fā)行新股，由于存在逆向選擇問題，潛在投資者會(huì)調(diào)低對(duì)股票價(jià)值的預(yù)期，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值大幅下降，最終管理者被迫放棄發(fā)行股票，選擇內(nèi)源融資。由于融資渠道受限，使得企業(yè)只得依靠?jī)?nèi)部自由現(xiàn)金流，但當(dāng)其不夠充裕時(shí)，易使企業(yè)陷入投資不足的困境。筆者認(rèn)為，該理論不能很好地解釋中國上市公司的投資不足問題。黃少安、張崗（2001），肖澤忠、鄒宏（2008）等人的研究表明，我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，股票價(jià)格往往被市場(chǎng)高估。一旦擁有首發(fā)、配股資格，大多數(shù)公司都會(huì)選擇利用股票市場(chǎng)籌集資金，現(xiàn)金流比較充裕。但在此種情況下，除會(huì)出現(xiàn)意料之中的投資過度現(xiàn)象還會(huì)出現(xiàn)難以置信的投資不足問題。
　?。ㄋ模┕芾韺觽€(gè)性特征理論
　　從管理者個(gè)性特征入手，是研究企業(yè)投資行為的新視角。相對(duì)于以往將管理層視為同質(zhì)且理性的理論而言，該理論更加關(guān)注于經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的個(gè)性特征，將人口學(xué)與心理學(xué)的分析變量，例如年齡、性別、受教育水平、心理狀況等因素運(yùn)用到企業(yè)投資行為的研究。投資者并非總是理性的，其投資決策也會(huì)受到個(gè)人情緒和經(jīng)歷的影響，戰(zhàn)略選擇是多種因素共同作用的結(jié)果，決策結(jié)果反映領(lǐng)導(dǎo)者的特質(zhì)。
　　姜付秀等（2009）、李焰等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，管理者的年齡與企業(yè)投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，隨著管理者年齡的增長(zhǎng)，其善始善終的想法越發(fā)嚴(yán)重，其投資行為趨于保守，甚至?xí)艞塏PV為正的投資項(xiàng)目，筆者認(rèn)為從管理者背景特征的角度，能夠很好地解釋企業(yè)的投資不足問題。與此同時(shí)，實(shí)證研究的結(jié)果表明，學(xué)歷水平較低的管理者，容易出現(xiàn)沖動(dòng)投資，因?yàn)楦邔W(xué)歷者更愿意使用風(fēng)險(xiǎn)收益原則，冷靜思考項(xiàng)目的可行性，作出理性選擇。
　　此外，郝穎等（2005）、余明桂等（2006）、姜付秀等（2009），從管理者過度自信入手進(jìn)行研究。傳統(tǒng)理論假設(shè)管理者在完全理性狀況下進(jìn)行投資決策，但實(shí)踐表明，管理者或多或少的會(huì)出現(xiàn)有限理性行為，過度自信則是此種行為的一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素。過度自信是指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估自己失敗的概率（Wolosin et al .， 1973； Langer， 1975）。這一現(xiàn)象，也存在于管理學(xué)領(lǐng)域，而且研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的過度自信程度往往高于一般大眾（ Cooper et al. ， 1988；Landier et al. ， 2004）。過度自信的管理者，特別是成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)營(yíng)者，容易盲目樂觀，過于追求將企業(yè)做大，忽視將企業(yè)做強(qiáng)。他們熱衷于多元化經(jīng)營(yíng)，希望通過兼并重組，以最快的速度擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，高估兼并收益，認(rèn)為其能夠帶來生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)和管理協(xié)調(diào)效應(yīng)。
　?。ㄎ澹┲袊厥庵贫缺尘袄碚?br/>　　我國學(xué)者在檢驗(yàn)西方理論在中國市場(chǎng)適應(yīng)性的同時(shí)，也深入剖析我國上市公司所處宏觀環(huán)境的特殊性。我國是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，政府對(duì)關(guān)系國計(jì)民生的重要產(chǎn)業(yè)部門擁有絕對(duì)控制力，在證券市場(chǎng)的體現(xiàn)，即是上市公司多由國有企業(yè)改制而成，政府掌握控股權(quán)，一股獨(dú)大現(xiàn)象較為普遍，控股股東與中小股東的矛盾比較激烈（李增泉等，2004）?？毓晒蓶|通過關(guān)聯(lián)交易，例如強(qiáng)制要求上市公司以高于市價(jià)的價(jià)格購買控股母公司資產(chǎn)，甚至是已被市場(chǎng)淘汰的機(jī)器設(shè)備，實(shí)現(xiàn)對(duì)控股母公司的利益輸送，使其能夠非法占用大量資金，即控股股東存在通常所說的“掏空”行為。上市公司因“失血”過多，導(dǎo)致投資不足。
　　同時(shí)，中國的股權(quán)分置改革正處于漸進(jìn)發(fā)展的過程之中。長(zhǎng)期以來，國有控股股東不能通過資本增值和變現(xiàn)股本獲得收益，使得他們主觀上具有更強(qiáng)大的動(dòng)力，通過擴(kuò)大控制性資產(chǎn)的規(guī)模，以彌補(bǔ)較高的非流通性成本。此外，政府對(duì)國有上市公司干預(yù)較多，通常要其承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，例如投資參與一些社會(huì)效益大但經(jīng)濟(jì)效益不大的項(xiàng)目，幫助地方政府解決就業(yè)問題，提高地方GDP水平。因此，相比較其他企業(yè)，國有上市公司的過度投資現(xiàn)象更為嚴(yán)重。
　　四、非效率投資的制約機(jī)制
　　（一）負(fù)債的相機(jī)治理機(jī)制
　　Jensen（1986）指出負(fù)債能夠減少企業(yè)的過度投資，因?yàn)樨?fù)債企業(yè)擁有定期還本付息的壓力，受到外部第三方銀行等債權(quán)人的監(jiān)管，從而降低了內(nèi)部自由現(xiàn)金流的任意支配性。可是，前文指出負(fù)債能夠加劇企業(yè)的過度投資?？此泼?，實(shí)則不然。負(fù)債是福是禍，筆者認(rèn)為主要取決于銀行等債權(quán)人能否對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)管，降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，實(shí)現(xiàn)預(yù)算硬約束。
　　童盼（2005）將中國滬深兩市A股非金融上市公司劃分為高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，進(jìn)行負(fù)債與企業(yè)投資效率的實(shí)證研究。結(jié)果表明兩類企業(yè)的投資規(guī)模都會(huì)隨著負(fù)債水平的提高而有所下降，但是高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資規(guī)模隨著負(fù)債增加的下降幅度較小，可見項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)高收益在一定程度上刺激了企業(yè)的過度投資，但是負(fù)債的相機(jī)治理機(jī)制發(fā)揮的作用更大些，所以總的來說，負(fù)債能夠有效抑制企業(yè)的過度投資。
　　另外，對(duì)于低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，由于投資規(guī)模也與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，所以會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。因此，此類企業(yè)應(yīng)該減少負(fù)債規(guī)模，增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的自主支配權(quán)，擴(kuò)大投資規(guī)模。
　?。ǘ┢髽I(yè)信息的充分披露機(jī)制
　　外部利益相關(guān)方可以從兩個(gè)方面獲取企業(yè)信息，一是企業(yè)自身進(jìn)行的信息披露，即企業(yè)內(nèi)部存在信息生產(chǎn)機(jī)制；二是借助證券分析師的跟蹤分析，即企業(yè)外部存在信息挖掘傳播機(jī)制。張純、呂偉（2009）的研究結(jié)果表明，內(nèi)部信息披露水平的提高和外部信息中介的發(fā)展，將提高企業(yè)運(yùn)作的透明性，使外部利益相關(guān)方在掌握充分信息的基礎(chǔ)上，更好的發(fā)揮監(jiān)督作用，防止企業(yè)投資偏離正確方向。
　　關(guān)于內(nèi)部信息的披露，李萬福等（2011）提出，可以從企業(yè)內(nèi)部控制入手。內(nèi)部控制通過一系列的政策措施，例如授權(quán)審批制度、不相容職務(wù)相分離原則、會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)控制、“三重一大”集體討論規(guī)定，為財(cái)務(wù)報(bào)告的合規(guī)性和可靠性提供合理保證，使得財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)完整的反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和效果。投資者準(zhǔn)確了解企業(yè)盈利能力和發(fā)展前景之后，會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出恰如其分的評(píng)估，從而引導(dǎo)社會(huì)資源流向高效部門，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。在一定程度上，幫助企業(yè)規(guī)避投資不足和過度投資行為的發(fā)生。
　　此外，楊丹等（2011）則從加強(qiáng)會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性的角度對(duì)內(nèi)部信息的披露提出新的要求。會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性要求對(duì)損失的及時(shí)確認(rèn)（Watts，2003;Ball，Shivakumar，2005）。過度投資造成的損失及時(shí)反映到會(huì)計(jì)信息中，提高了會(huì)計(jì)信息的及時(shí)性，則企業(yè)經(jīng)理層不能將投資損失轉(zhuǎn)嫁給后任管理者，從而現(xiàn)任經(jīng)理層的投資趨于謹(jǐn)慎，一定程度上抑制了過度投資行為的發(fā)生。筆者認(rèn)為，雖然會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性能夠減少過度投資行為，但是寄希望于企業(yè)自覺遵守比較困難，必須通過相關(guān)法律法規(guī)制度的完善，引導(dǎo)企業(yè)在會(huì)計(jì)信息確認(rèn)、計(jì)量、列報(bào)時(shí)采用穩(wěn)健性原則。
　　（三）高管的選拔培養(yǎng)機(jī)制
　　管理者個(gè)性特征理論在給出企業(yè)非效率投資原因的同時(shí)，也從這一視角提出改善企業(yè)投資效率的方法。企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展所處的階段，選擇適合企業(yè)的經(jīng)理團(tuán)隊(duì)。此外，企業(yè)也應(yīng)注重對(duì)高管的后續(xù)教育，提高理論知識(shí)水平，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資意識(shí)，時(shí)刻保持思想觀念的與時(shí)俱進(jìn)。
　　對(duì)于那些在國企改革中幫助企業(yè)走出困境的企業(yè)家來說，他們的過度自信心理往往更為嚴(yán)重，易出現(xiàn)一意孤行的舉措。因此，應(yīng)加大國有資產(chǎn)管理部門對(duì)其制衡的能力，提高企業(yè)決策的民主性，甚至在管理者由于個(gè)人原因造成企業(yè)巨大損失的時(shí)候，及時(shí)拿下。
　　（四）有效公司治理的約束機(jī)制
　　公司治理機(jī)制的研究，目前主要集中于經(jīng)理的薪酬激勵(lì)制度。將經(jīng)理薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)正向掛鉤，使得高管團(tuán)隊(duì)與股東利益趨于一致，緩解管理者利用信息不對(duì)稱，賺取私人收益，損壞股東利益的矛盾。
　　有學(xué)者基于中國制度背景進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理薪酬激勵(lì)機(jī)制對(duì)于非國有企業(yè)的效果更為明顯，而國有企業(yè)由于存在薪酬限制，使得高管薪酬缺乏彈性，與企業(yè)績(jī)效相關(guān)度不大（辛清泉等，2007）。建議政府降低對(duì)國有企業(yè)高管薪酬的約束，變剛性薪酬為彈性薪酬，擴(kuò)大使用股票期權(quán)激勵(lì)經(jīng)理的幅度，最大限度調(diào)動(dòng)高管工作積極性?？己酥笜?biāo)不應(yīng)只建立在ROA之上，此項(xiàng)指標(biāo)易造成經(jīng)理的短視投資行為，忽略企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力；評(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)多元化，將短期目標(biāo)與長(zhǎng)期目標(biāo)相結(jié)合，采用評(píng)分制，綜合評(píng)定企業(yè)的盈利狀況和發(fā)展能力，并在此基礎(chǔ)之上，確定高管薪酬。
　　此外，唐雪松（2007）對(duì)中國上市公司獨(dú)立董事制度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其對(duì)企業(yè)績(jī)效影響甚微，并未發(fā)揮應(yīng)有作用。究其原因可能是獨(dú)立董事領(lǐng)取固定薪酬，缺乏激勵(lì)機(jī)制，使其不愿意獲取充分信息，以實(shí)施對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的有效監(jiān)督。因此，獨(dú)立董事也可以使用浮動(dòng)薪酬，使其利用專業(yè)技能幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)問題、解決問題，提高公司績(jī)效，保護(hù)投資者利益，成為真正意義上中小股東利益的代言人。
　　五、總結(jié)與展望
　　企業(yè)投資行為的研究既包含對(duì)經(jīng)典理論的解釋，如對(duì)理性人假設(shè)、信息不對(duì)稱理論、代理沖突問題的研究，又包含放松經(jīng)典理論的假設(shè)，對(duì)其進(jìn)行拓展研究，如基于管理者個(gè)性特征、制度背景對(duì)企業(yè)投資問題進(jìn)行研究，做到了理論與實(shí)際的有效結(jié)合。
　　我們也發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的理論主要是將影響投資效率的因素與企業(yè)規(guī)模進(jìn)行回歸分析，從而得出與企業(yè)投資規(guī)模密切相關(guān)的要素，但是對(duì)其解釋力度卻比較貧乏，即集中于現(xiàn)象產(chǎn)生的表面原因的研究，而對(duì)深層次的原因較少涉及。同時(shí)，研究過多集中于投資過度，企業(yè)投資不足行為往往被人忽略。此外，對(duì)于非效率投資的制約機(jī)制的研究，目前仍處于探索階段，許多政策建議的可行性還有待考證。
　　筆者認(rèn)為，針對(duì)現(xiàn)階段研究出現(xiàn)的問題，今后的研究一方面要設(shè)計(jì)更為合理的解釋變量和被解釋變量，收集更為全面的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)；另一方面應(yīng)更多的關(guān)注于企業(yè)非效率投資的制約機(jī)制的研究，即提出問題的同時(shí)，更好地幫助企業(yè)解決問題，使公司投資行為的研究更上一個(gè)新臺(tái)階。
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