在歐元區(qū)新一輪危機(jī)的陰影漸行漸近、進(jìn)入視野的當(dāng)口，構(gòu)筑“防火墻”，成為爭論不休的各方唯一達(dá)成一致的解決方案。處在風(fēng)口浪尖的IMF，在歷史上首任女總裁的帶領(lǐng)下，斡旋各方，推出了金額巨大的增資方案。隨著G20峰會在墨西哥的洛斯卡沃斯召開，在G20峰會之前為峰會做準(zhǔn)備的G20部長會在華盛頓落下帷幕，中央銀行行長周小川圍繞當(dāng)前歐洲債務(wù)危機(jī)的難點(diǎn)“三連環(huán)惡性循環(huán)”和其解決之道、中國在全球環(huán)境下的再平衡、IMF份額和治理改革，提出了見解與辦法，表達(dá)出中國決策者的關(guān)切與對世界經(jīng)濟(jì)走向的把握。
　　歐洲危機(jī)還有很大不確定性
　　在6月召開的G20峰會中，各界對歐洲債務(wù)危機(jī)非常關(guān)注，對歐洲問題的普遍擔(dān)憂，歐洲問題繼續(xù)成為G20峰會的焦點(diǎn)之一 。
　　周小川認(rèn)為，為應(yīng)對危機(jī)，歐元區(qū)和歐盟領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)采取了一系列措施，如加強(qiáng)整頓財(cái)政，簽訂新財(cái)政契約，加快結(jié)構(gòu)性改革，提前實(shí)施歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）等。歐央行也通過長期再融資操作（LTRO）向銀行系統(tǒng)注入大量流動性資金。
　　與此同時(shí)，重債國政府推出新的改革方案，結(jié)構(gòu)性改革和財(cái)政整合取得進(jìn)展。其中，意大利承諾到2013年實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡。希臘私營部門參與債務(wù)重組（PSI）參與率超過市場預(yù)期，歐盟和IMF先后批準(zhǔn)了對希臘的第二輪救助方案。在3月30日哥本哈根會議上，歐元區(qū)財(cái)長評估了歐洲防火墻資金充足性問題，決定將歐洲防火墻規(guī)模擴(kuò)至8000億歐元左右。 這些措施緩解了市場對歐債危機(jī)惡化的擔(dān)憂情緒。重債國一級市場國債發(fā)行利率和二級市場國債收益率一度均有所下降。
　　但同時(shí)也要認(rèn)識到，危機(jī)未結(jié)束，許多政策刺激措施是暫時(shí)性的，空間有限。從根本上講歐債危機(jī)的前景取決于重債國能否通過結(jié)構(gòu)改革重新獲得競爭力、取決于能否通過經(jīng)濟(jì)增長實(shí)現(xiàn)財(cái)政可持續(xù)、取決于銀行體系能否擺脫各種拖累而擴(kuò)大信貸，但是財(cái)政緊縮、經(jīng)濟(jì)下滑、銀行放貸能力下降的所謂“三連環(huán)惡性循環(huán)”的困局尚待解決，實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)需要一個(gè)過程，且存在較大的不確定性。
　　中國實(shí)際上是非常支持歐洲克服債務(wù)危機(jī)的，我國領(lǐng)導(dǎo)人的表態(tài)都非常明確，就是會給予支持，這個(gè)態(tài)度比很多國家都明確。歐洲也希望中國給一些說法，有助于提振歐洲的信心。在G20峰會上周小川明確表示，中國至少有三個(gè)渠道可考慮給予支持：第一個(gè)是增加IMF資源；第二個(gè)是通過歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）以及未來的ESM；第三個(gè)是直接對歐元區(qū)國家投資，即對那些有困難同時(shí)又有改革措施的國家繼續(xù)投資，包括購買其政府債券，以及對減輕其政府債務(wù)有幫助的一些投資，比如基礎(chǔ)設(shè)施、公用設(shè)施、私有化等，當(dāng)然其前提是我們要看到這些國家的改革和糾偏是有希望的，投資是可以回收的。
　　中國對歐洲的支持渠道是非常有力的，既有央行，又有主權(quán)財(cái)富基金，還有商業(yè)性渠道，包括政策性銀行和其他類型機(jī)構(gòu)的投資。
　　至于這次歐洲債務(wù)危機(jī)會不會成為一出事大家就籌集貸款的機(jī)制的契機(jī)，這還需要進(jìn)一步研究。IMF是一個(gè)以份額為基礎(chǔ)的機(jī)構(gòu)，至于需不需要別的辦法現(xiàn)階段還不是很清晰，中國會按照自己的份額比例來計(jì)算應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。但拖延份額改革的進(jìn)度對基金組織是不利的。
　　全球再平衡需要市場糾正力量
　　G20峰會開始以來，全球再平衡一直是會議關(guān)注的焦點(diǎn)之一，也是IMF關(guān)注的問題。在周小川看來，在降低全球經(jīng)濟(jì)失衡方面，中國的努力取得了好的效果，國際壓力在慢慢降低。
　　我國的價(jià)格政策、結(jié)構(gòu)政策和經(jīng)濟(jì)增長三大部分都會有其效果。不管是快一點(diǎn)慢一點(diǎn)，匯率機(jī)制在變；進(jìn)口實(shí)征關(guān)稅也在不斷降低；還有一些臨時(shí)性關(guān)稅減免；出國旅游放得很寬；結(jié)構(gòu)政策鼓勵內(nèi)需，擴(kuò)大服務(wù)業(yè)比重，也都會發(fā)揮作用；工資增長也是結(jié)構(gòu)變化的一個(gè)內(nèi)容，所以將來不會像過去那樣過多依靠勞動密集型產(chǎn)業(yè)及其出口。此外，中國經(jīng)濟(jì)增長比世界主要國家都快，也就是分母增長比較快，作為分子的貿(mào)易順差只要增長不這么快，這個(gè)比例就會走低。
　　這么多年的經(jīng)驗(yàn)表明，全球存在不平衡，例如財(cái)政赤字問題、主權(quán)債務(wù)危機(jī)問題、銀行監(jiān)管問題等等，發(fā)達(dá)國家也需要漸進(jìn)的調(diào)整過程。 同時(shí)要相信市場力量，市場對不平衡問題往往有其內(nèi)在的糾正力量。未來也肯定會有不平衡，不平衡是絕對的，平衡反而是相對的，假如出現(xiàn)大的不平衡，糾正的力度也會增大，但要花時(shí)間，慢慢利用市場的力量去糾正。
　　自2012年4月16日起，人民幣兌美元交易價(jià)波幅從千分之五擴(kuò)大到百分之一，現(xiàn)在IMF降低了中國經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比的預(yù)期，直接相關(guān)的是怎么給人民幣定性。
　　外匯投資需先給全球資產(chǎn)排排隊(duì)
　　歐洲出了問題以后，對于歐洲未來幾年的整體經(jīng)濟(jì)和金融形勢，包括歐元的長期趨勢，周小川認(rèn)為，關(guān)鍵是應(yīng)該加大改革力度，包括財(cái)政整頓、福利制度改革、勞動力市場改革等，經(jīng)過一系列的改革，周小川相信歐洲慢慢會朝著好的方向發(fā)展。
　　全球到處都有風(fēng)險(xiǎn)，沒有絕對的安全資產(chǎn)，只是相比之下，誰比誰好一點(diǎn)、誰比誰差一點(diǎn)的問題。既然到處都有風(fēng)險(xiǎn)，就不能簡單地回避風(fēng)險(xiǎn)。不敢投，就不要搞過多儲蓄，就應(yīng)更多地通過結(jié)構(gòu)調(diào)整把過多的儲蓄用掉。所以，人民銀行一直不希望有過多的、不斷增加的外匯儲備，但既然現(xiàn)實(shí)情況是有那么多的儲蓄，而結(jié)構(gòu)調(diào)整又是漸進(jìn)的，就必須面對風(fēng)險(xiǎn)，正視過量儲蓄的風(fēng)險(xiǎn)管理問題。其中一些風(fēng)險(xiǎn)是會相互對沖的，另一些是互補(bǔ)的，由此可對外進(jìn)行合理的多樣化、分散化投資。同時(shí)，就比如當(dāng)前我們正在溫州進(jìn)行的金融改革試點(diǎn)，要更大地向民間投資開放，鼓勵民間資本“走出去”。
　　早期中國的外儲大部分是美元資產(chǎn)，慢慢地往歐洲那邊移，但是歐洲又出事了。綜合來權(quán)衡，風(fēng)險(xiǎn)需要量化，需要把風(fēng)險(xiǎn)因素最后做成系數(shù)、參數(shù)放進(jìn)數(shù)學(xué)模型進(jìn)行量化計(jì)算才能得出最優(yōu)策略。然后還有個(gè)優(yōu)化問題，最優(yōu)選擇是什么，就要靠數(shù)學(xué)模型。模型的優(yōu)化計(jì)算還涉及到目標(biāo)選擇問題，比如我們常說的安全性、流動性、保值增值，就涉及到了三個(gè)目標(biāo)，而這三個(gè)目標(biāo)分別設(shè)置多大的權(quán)重，就必須靠數(shù)學(xué)模型才能說清楚。
　　所以，對于歐元的長期趨勢，我們要做的，是相對地排好隊(duì)，盡可能認(rèn)清風(fēng)險(xiǎn)，最后達(dá)到總體效果上的保值、增值。
　　人民幣國際化需讓市場選擇
　　人民幣國際化最關(guān)鍵的問題，就是我們自己的金融市場（尤其是債券市場）發(fā)展不夠，還有人民幣離岸業(yè)務(wù)機(jī)制的建設(shè)。對于這方面如何做到達(dá)成共識，繼續(xù)推動，周小川告訴了我們解決之道：人民幣國際化主要還是綜合實(shí)力和金融市場發(fā)展的結(jié)果，目前中國的綜合實(shí)力、對外開放程度（包括外貿(mào)、外資等），數(shù)量上都挺大。金融市場發(fā)展水平和開放程度還不夠，還有繼續(xù)發(fā)展的空間，需要做更多的事來提高。
　　人民幣能否國際化最終還是靠市場的選擇，我們不需要刻意為之，這樣給別人的感覺好像有一個(gè)專門的謀劃、策略來推動本幣國際化。人民幣有這個(gè)潛力，將來可能成為國際上比較被接受的貨幣之一。
　　目前來看，我們要做好兩方面的事：一是過去政策上有很多管制，比如有的法規(guī)規(guī)定某種交易只能用“硬通貨”而不準(zhǔn)用人民幣，我們把這類不必要的管制先清理掉，用什么貨幣來交易、結(jié)算可以由市場參與者自己選擇；二是進(jìn)一步發(fā)展金融市場，而且是向國際開放的金融市場，進(jìn)一步增加金融領(lǐng)域人民幣的可用性有更大的提高。因此總體上說，我們當(dāng)前是要一件一件地做好自己的功課，然后讓市場參與者去自主判斷和選擇。
　　“三連環(huán)惡性循環(huán)”
　　G20峰會的焦點(diǎn)之一，就是由IMF提出的，當(dāng)前危機(jī)國家存在的“三連環(huán)惡性循環(huán)”：一是緩慢的經(jīng)濟(jì)增長；二是許多國家需要進(jìn)行財(cái)政整頓，而財(cái)政整頓又被認(rèn)為可能阻礙增長；三是本應(yīng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入資金、幫助恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長的銀行業(yè)正受拖累，因而缺乏向經(jīng)濟(jì)提供信貸的能力和動力。
　　在周小川看來，我國領(lǐng)導(dǎo)人從一開始就強(qiáng)調(diào)增長是正確的。這“三連環(huán)惡性循環(huán)”對于中國而言，只有實(shí)現(xiàn)有效的增長，才有助于解決公共債務(wù)的償付能力問題；同時(shí)，債務(wù)危機(jī)國家實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長，也是解決歐元區(qū)內(nèi)在不平衡問題的關(guān)鍵之一。在發(fā)展中解決問題，同時(shí)也是我國改革開放過程中的一條重要經(jīng)驗(yàn)。
　　為了解決危機(jī)國家存在的“三連環(huán)惡性循環(huán)”問題，國際上都在想辦法，在這次G20峰會上也出現(xiàn)了一些思路和政策主張。如IMF的建議是在中期內(nèi)進(jìn)行財(cái)政整頓，不要在短期內(nèi)過度緊縮。歐盟強(qiáng)調(diào)，歐元區(qū)國家應(yīng)根據(jù)國情處理好財(cái)政整頓和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與增長的關(guān)系，對財(cái)政整頓進(jìn)展較好的國家，短期內(nèi)可適當(dāng)加大財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)增長的支持力度。美國人強(qiáng)調(diào)財(cái)政困難，不宜對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供更多的支持，但繼續(xù)用零利率政策去推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。日本政府則提出將采取一些震后恢復(fù)措施刺激經(jīng)濟(jì)增長，同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)財(cái)政整頓。
　　總之，國際上還是普遍認(rèn)識到了推動持續(xù)增長的重要意義，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和中央銀行也提出了多種解決問題的政策組合，其一是在實(shí)施財(cái)政整頓的同時(shí)采取擴(kuò)張的貨幣政策，中央銀行向經(jīng)濟(jì)注入流動性，將利率降至零并采取量化寬松政策。但這里的一個(gè)問題是，銀行體系能否有效傳遞中央銀行的政策導(dǎo)向，即銀行是否能夠積極為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長提供信貸支持？從危機(jī)以來歐美的情況看，狀況不太好，銀行的行為很大程度上背離了政策制定者的期望。
　　但不論如何，要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，就必然涉及到財(cái)政能不能擴(kuò)大支出、銀行能不能更多地提供信貸支持的問題，對此，沒有什么特別的靈丹妙藥。從中國的實(shí)踐來看，在上述各方意見的基礎(chǔ)上，還要重視考慮銀行的行為及其激勵問題。
　　央行的政策模型：激勵因素為上策
　　在上述“增長—財(cái)政—銀行”三連環(huán)惡性循環(huán)的背景下，政策制定者能夠做些什么呢？傳統(tǒng)上，央行貨幣政策的數(shù)學(xué)模型中不考慮金融部門。這些模型中包含了央行、企業(yè)、居民部門，但卻沒有金融市場和銀行部門。這很大程度上是因?yàn)檫^去我們簡單地認(rèn)為貨幣政策能夠通過銀行體系自動且順暢地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)和居民部門。但在這次危機(jī)中，美國采取了零利率和量化寬松政策后，卻發(fā)現(xiàn)銀行部門沒有充分傳導(dǎo)，歐洲也出現(xiàn)了這種狀況。這可能說明應(yīng)重新考慮貨幣政策傳導(dǎo)問題，將金融部門行為納入到央行的貨幣政策模型中去。
　　然而銀行體系面臨著四大問題：一是銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題，銀行忙于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)表。二是巴塞爾協(xié)議Ⅲ的實(shí)施導(dǎo)致資本充足率要求上升，銀行缺乏足夠的資本支持信貸擴(kuò)張。三是監(jiān)管措施在危機(jī)期間出現(xiàn)收緊，人們希望監(jiān)管政策是逆周期的，但事實(shí)上經(jīng)常出現(xiàn)順周期的情況。四是融資問題，銀行間市場和債券市場受危機(jī)影響都很不活躍，限制了銀行的融資能力，例如歐元區(qū)的銀行間市場就出現(xiàn)了跨國流動性不足。 這四大問題制約著，所以銀行不能有效傳遞政策制定者的意圖。
　　所以周小川和一些學(xué)者認(rèn)為，需要考慮對銀行體系給出激勵機(jī)制。
　　首先，當(dāng)前大家重點(diǎn)關(guān)注的方法是向弱的銀行注資。但并非表現(xiàn)消極的銀行都是因?yàn)橘Y本不足。有的銀行是愿意擴(kuò)大信貸的，但資本不支持，對這類銀行注資是有用的；也有的銀行是受有毒可疑資產(chǎn)的困擾，即使進(jìn)行注資也不能馬上修復(fù)，可能需對其實(shí)施有毒資產(chǎn)剝離，從而使其輕裝上陣，會更有效。中國曾經(jīng)歷過這種狀況。
　　其次，銀行業(yè)的利差大小對信貸積極性是有激勵作用的，這要看有無調(diào)節(jié)利差的手段。過去，主流觀點(diǎn)是不支持央行調(diào)控利差的，但近來歐央行的LTRO似包含這種激勵。
　　再有，零利率會鼓勵銀行囤積現(xiàn)金，因?yàn)橘Y金來源是近乎零成本的，現(xiàn)金囤積有助于銀行應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)，而不一定要貸出去。經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直都對流動性陷阱和零下界利率有不少討論。是否應(yīng)該避免出現(xiàn)零利率？即在利率下降到較低水平時(shí)（比如2%），就切換到數(shù)量寬松政策，而不是降到零利率后再去搞數(shù)量寬松，那時(shí)可能就為時(shí)已晚了。
　　總之，這次危機(jī)會帶來不少新挑戰(zhàn)、新課題，需要研究銀行體系在特殊情況下的行為和響應(yīng)方式。
　　歐債危機(jī)的啟示
　　那么這些激勵機(jī)制設(shè)計(jì)的思維框架是否也能引用到對于歐債危機(jī)的解救之中？是否可以用來推動一個(gè)國家的“債務(wù)自律”？周小川告訴我們，實(shí)際上許多國家已經(jīng)認(rèn)識到必須進(jìn)行財(cái)政整頓，但公眾卻存在抵觸情緒，所以就存在沖突。那么如何能有助于國內(nèi)形成共識去勇渡難關(guān)呢？
　　不同的經(jīng)濟(jì)體有不同的公共債務(wù)占GDP比率，同時(shí)這些經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)債和外債所占比例也有所不同。例如，日本和意大利的大部分債務(wù)都是本國居民購買，而希臘國債的外國投資者比重很高。這些國家面對的難點(diǎn)是不同的。如果債務(wù)以本國持有為主，雖然問題嚴(yán)重，但收入分配基本限于國內(nèi)公眾或國內(nèi)的代際之間，自己人之間形成共識會相對容易一些，道德風(fēng)險(xiǎn)小一些，不會給全球經(jīng)濟(jì)造成太大風(fēng)險(xiǎn)。這樣做也有利于形成公共債務(wù)的定價(jià)機(jī)制。
　　另一考慮是可以促進(jìn)政策選擇的共識機(jī)制。除了債務(wù)的多少，還有消化債務(wù)的時(shí)間表，如果一部分人認(rèn)為當(dāng)前不能過度緊縮而要中期實(shí)現(xiàn)緊縮和整頓，就要在國內(nèi)促成共識，拿出保證或質(zhì)押。而現(xiàn)在的情況是，一方面政府實(shí)施財(cái)政整頓政策，另一方面公眾卻走上大街向外國勢力抗議。
　　再有是外國投資者很難對別國政府的借債行為予以有效約束，這既是因?yàn)樾畔⒉蛔?，也是因?yàn)橥鈬顿Y者難以去約束主權(quán)國政府行為。國際組織在這方面可以有所作為，但現(xiàn)階段國際組織介入可能為時(shí)偏晚，如在最初介入會較為有利。
　　從上述分析出發(fā)，主權(quán)債務(wù)存在不少道德風(fēng)險(xiǎn)問題。在亞洲金融危機(jī)期間人們就已經(jīng)意識到這些問題，也看到不同國家形成官民共識的程度不同，復(fù)蘇的歷程不同。從國際角度看，還發(fā)生過很多次債務(wù)危機(jī)，比如拉丁美洲債務(wù)危機(jī)，值得做深入比較和歸納。
　　對于國際投資者和國際金融機(jī)構(gòu)又該扮演怎樣的角色，周小川這樣解釋，國際投資者最好先向國際組織投資，再由國際組織間接投資于別國主權(quán)債。還可以建立一個(gè)共同投資機(jī)制，即部分投資由國際組織進(jìn)行，另一部分投資由國際投資者會同國際組織一并投資，比如EFSF就有這種設(shè)計(jì)。理論上，國際組織有較多影響主權(quán)國行為的能力，可設(shè)立借債條件。
　　當(dāng)然，對于歐元區(qū)來說，由于采用單一貨幣，較難區(qū)分國內(nèi)和國際債權(quán)人的身份。中國也存在類似的問題，比如地方政府融資平臺，如果發(fā)債主體為省、市政府，而買債者大量都是外地人，就也會出現(xiàn)債務(wù)缺乏約束、定價(jià)機(jī)制失效以及道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因此，如果能建立一個(gè)地方政府債務(wù)機(jī)制，地方債應(yīng)主要出售給當(dāng)?shù)鼐用?，因?yàn)楫?dāng)?shù)鼐用駮懈S富的信息并去關(guān)心本地公共債務(wù)的可持續(xù)性，從而決定是否支持地方政府發(fā)債，這樣就構(gòu)成了對當(dāng)?shù)卣畟鶆?wù)的約束。有些設(shè)想在過去是技術(shù)上不可行的，但現(xiàn)在信息技術(shù)發(fā)達(dá)了，有可能行得通?；蛟S這能成為解決問題的另一條出路。
　　結(jié)語：現(xiàn)在世界經(jīng)濟(jì)正處于前途迷茫的狀態(tài)，中國的態(tài)度被各方關(guān)注。周小川，這位中國經(jīng)濟(jì)的掌控者，告訴世界，中國不會缺