馬巾英，黃海軍

我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)分析

馬巾英，黃海軍

以資本結(jié)構(gòu)與公司治理的相互關(guān)系及資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)為出發(fā)點(diǎn)，分別從股權(quán)融資和債務(wù)融資的角度來分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理帶來的影響，從而實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，協(xié)調(diào)所有者、經(jīng)營者、債權(quán)人等利益相關(guān)者之間的經(jīng)濟(jì)利益。

資本結(jié)構(gòu)；治理效應(yīng)；股權(quán)融資；債務(wù)融資

資本結(jié)構(gòu)影響公司的綜合資本成本的價(jià)值，還進(jìn)一步影響股東、債權(quán)人、經(jīng)理人對(duì)公司稅后利潤(rùn)的分配權(quán)、控制權(quán)及決策權(quán)的掌握。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種不同來源、不同方式、對(duì)公司具有不同權(quán)利和義務(wù)的資金來源的構(gòu)成，公司治理是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離時(shí)所有者和經(jīng)營者的權(quán)力結(jié)構(gòu)的控制關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)是相互聯(lián)系的，資本結(jié)構(gòu)直接影響公司的治理模式和治理效率，影響公司的經(jīng)營績(jī)效。

一、資本結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系

1.資本結(jié)構(gòu)與公司治理的相互關(guān)系

我們認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，影響和決定著公司的治理結(jié)構(gòu)，從而影響公司的經(jīng)營績(jī)效，有什么樣的資本結(jié)構(gòu)就有什么樣的公司治理機(jī)制。資本結(jié)構(gòu)是通過股權(quán)和負(fù)債對(duì)企業(yè)經(jīng)營者產(chǎn)生激勵(lì)與約束作用來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司治理的，公司資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了各種產(chǎn)權(quán)主體相互作用、相互依存、共同構(gòu)成的制衡機(jī)制，企業(yè)不同融資渠道的選擇就是企業(yè)不同治理機(jī)制的選擇，融資決策就是通過確定企業(yè)最合適的負(fù)債程度，形成有效的制衡機(jī)制，約束代理人的行為，合理確定資本結(jié)構(gòu)是公司有效治理的基礎(chǔ)。

公司的融資方式一般分為股權(quán)融資和負(fù)債融資兩種。股權(quán)融資的治理是通過股東對(duì)公司的有效控制來實(shí)現(xiàn)的，包括來自內(nèi)部的有效控制和來自外部的有效控制兩種形式；而負(fù)債融資則主要是通過負(fù)債的強(qiáng)制性約束和信息的傳遞功能去約束經(jīng)營管理者和影響外部現(xiàn)有的或隱性的投資者，可見資本結(jié)構(gòu)決定著公司治理的目標(biāo)和方式。［1］（13）此外，資本結(jié)構(gòu)的各構(gòu)成部分還分別對(duì)應(yīng)著不同的個(gè)別資本成本，從而在融資總量確定時(shí)，不同資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成下的綜合資本成本是不同的，因此如果公司預(yù)期收益（利潤(rùn)）既定，不同構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)所對(duì)應(yīng)的公司績(jī)效將會(huì)不同。

2.資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)

資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，一般是指資本結(jié)構(gòu)在公司治理中所起的作用及其治理效果，資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)包括股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)和負(fù)債結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，通過資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)和負(fù)債特有的作用及股權(quán)融資與負(fù)債融資的比例安排配置，從而協(xié)調(diào)所有者、經(jīng)營者、債權(quán)人等利益相關(guān)者之間的經(jīng)濟(jì)利益［2］。資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)表現(xiàn)為三方面：（1）建立有效的債券市場(chǎng)，充分發(fā)揮負(fù)債融資效應(yīng)。（2）建立有效的償債保障機(jī)制，公司既要有效地強(qiáng)化自動(dòng)履債，又要在出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)保護(hù)債權(quán)。（3）建立有效的股票市場(chǎng)，在有效的股票市場(chǎng)上股票能自由流通交易以及股票的價(jià)格能反映經(jīng)營的所有狀況，這是充分發(fā)揮股權(quán)治理效應(yīng)的基礎(chǔ)。

二、農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)融資與治理效應(yīng)分析

1.理論分析

由于公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，股東與經(jīng)理人員之間、債權(quán)人與經(jīng)理人員之間以及股東與債權(quán)人之間存在利益不完全一致和非對(duì)稱性信息等，經(jīng)理人員有可能偏離或損害出資人的利益而去追求自身的利益。股東是公司的所有者，在公司治理中處于相對(duì)中心或主導(dǎo)的地位，股東的性質(zhì)、狀態(tài)，股權(quán)的設(shè)置等，都會(huì)從根本上影響公司治理。企業(yè)所采取的融資方式代表著不同的控制權(quán)，股東通過所持股票的投票權(quán)和表決權(quán)擁有公司的最終控制權(quán)。股權(quán)的治理效應(yīng)就是股東通過對(duì)企業(yè)的控制來實(shí)現(xiàn)的，其實(shí)現(xiàn)方式有兩種：一是通過公司內(nèi)部控制，二是通過退出行使最后控制權(quán)。內(nèi)部控制是股東以其擁有的投票權(quán)和表決權(quán)，通過投票選擇公司董事會(huì)，由董事會(huì)選擇經(jīng)營者，將企業(yè)的日常經(jīng)營決策委托給經(jīng)營者實(shí)現(xiàn)的。

當(dāng)內(nèi)部股東控制不能有效發(fā)揮作用時(shí)，股東的最后控制就是“退出”，用資本市場(chǎng)上的接管來對(duì)經(jīng)營者施加壓力。

2.實(shí)證分析

（1）理論模型

通常情況下股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司治理效應(yīng)，各股東的構(gòu)成，尤其是控股股東的持股比例會(huì)影響到公司的投融資決策，第一大股東的持股比例較高，股權(quán)較集中，對(duì)管理者形成正面的監(jiān)督效應(yīng)，而不是負(fù)向的侵占效應(yīng)，會(huì)對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率起到一定的積極作用。在股權(quán)較集中的公司，前十大股東會(huì)對(duì)第一大股東形成影響和制衡，制衡的強(qiáng)度如何取決于其持股比例，在此，本文選取了前2-5位股東的持股比例之和對(duì)第一大股東持股比例的比值，以此來判斷對(duì)第一大股東的制衡作用。適度的股權(quán)制衡能夠提高公司治理的效應(yīng)并有效提高公司業(yè)績(jī)。流通股數(shù)占總股數(shù)的比例也會(huì)在一定程度上影響凈資產(chǎn)收益率，因?yàn)閺牧魍ü杀壤龜?shù)值中我們可以看出公司股票的流通狀況，流通股比例與公司凈資產(chǎn)收益率有一定影響，但是在不同的公司不同的時(shí)期有時(shí)為正向影響有時(shí)為負(fù)向影響，總的來說影響不是很顯著。

該部分運(yùn)用面板數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析，基于面板數(shù)據(jù)的回歸模型稱為面板數(shù)據(jù)模型，面板數(shù)據(jù)模型的優(yōu)點(diǎn)在于綜合考慮了截面和時(shí)間序列兩方面的信息；同時(shí)又可以通過一定的估計(jì)方法，克服兩種數(shù)據(jù)中容易出現(xiàn)的異方差、序列相關(guān)和自相關(guān)性，估計(jì)的結(jié)果更有效；面板數(shù)據(jù)還可以很好地容納、控制不可觀測(cè)的個(gè)體單元之間的異質(zhì)性、動(dòng)態(tài)性，利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)分析就更全面了。

在本文的分析中，治理效應(yīng)的表征變量是凈資產(chǎn)收益率（ROE），股權(quán)構(gòu)成的表征變量有流通股比例（x1），股權(quán)集中度表征變量采用第一大股東持股比例（x2），在前人研究的實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，本文增加了股權(quán)制衡度這個(gè)表征變量作為解釋變量（x3），即第二至第五位大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，反映的是第一大股東受到第二至第五位股東制衡的情況。

因此我們得到理論模型為：

綜上，變量簡(jiǎn)單描述為

yit：企業(yè)i第t年凈資產(chǎn)收益率（稅后凈利潤(rùn) /年末凈資產(chǎn)總額）

x1it：企業(yè)i第t年流通股比例（流通股數(shù) /總股數(shù)）

x2it：企業(yè)i第t年第一大股東持股比例（第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)）

x3it：企業(yè)i第t年股權(quán)制衡度（第2-5位股東持股比例之和/第一大股東持股比例）

（2）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文實(shí)證部分的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于中國金融數(shù)據(jù)庫和中國上市公司資訊網(wǎng)（http：//www.cnlist.com/）網(wǎng)站，采用手工收集的方式取得。

本文選取了滬、深兩市中的農(nóng)業(yè)上市公司2007—2009年共三年的面板數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析。樣本的選取遵循以下原則：①為了確保樣本公司的經(jīng)營相對(duì)比較成熟，故選擇樣本時(shí)，選取了2006年12月31日前上市的公司；②剔除ST、PT以及同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司，選擇發(fā)行純A股的農(nóng)業(yè)上市公司；③剔除數(shù)據(jù)無法獲得的公司。經(jīng)過篩選，樣本最后保留了45家農(nóng)業(yè)上市公司，運(yùn)用2007—2009年的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析資本結(jié)構(gòu)股權(quán)融資的治理效應(yīng)。

（3）實(shí)證分析及結(jié)論

該部分利用eviews軟件進(jìn)行實(shí)證分析，在做回歸前一般要先做單位根檢驗(yàn)，看看序列是不是平穩(wěn)的，如果是不平穩(wěn)的，需要先把序列轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)序列再回歸，或當(dāng)序列具有單階同整的特性，且能通過協(xié)整檢驗(yàn)也可直接回歸，這樣是為了避免“偽回歸”。因?yàn)楸疚牟杉拿姘鍞?shù)據(jù)只有三年，一般不會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，所以沒有做面板單位根的檢驗(yàn)。

固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的選取，采用hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

表1 hausman檢驗(yàn)表

從表1中hausman檢驗(yàn)的結(jié)果來看，hausman檢驗(yàn)所對(duì)應(yīng)的p值為0.5857，大于0.1，所以我們拒絕原假設(shè)，選用固定效應(yīng)進(jìn)行分析，放棄隨機(jī)效應(yīng)。

表2 面板數(shù)據(jù)模型分析

從表2可以看出，可決系數(shù)為0.819，F(xiàn)值所對(duì)應(yīng)的p值幾乎為0，因此該面板數(shù)據(jù)模型回歸效果較為理想。從表2第四列p值可以看出，流通股比例（x1）和凈資產(chǎn)收益率（y）之間的關(guān)系不顯著，當(dāng)x1每增加1%時(shí)，y只減少0.013%，在不同的經(jīng)濟(jì)金融背景下，流通股占總股數(shù)的比例在不同的公司不同的時(shí)期有時(shí)為正向影響有時(shí)為負(fù)向影響，總的來說影響是不顯著的，這印證了上市公司的實(shí)際狀況和前面的理論分析。

模型結(jié)果顯示第一大股東持股比例（x2）這個(gè)變量具有較高的顯著性，尤其是第一大股東的持股比例（x2）與凈資產(chǎn)收益率（y）的相關(guān)程度很高。第一大股東持股比例（x2）與凈資產(chǎn)收益率（y）之間呈正相關(guān)關(guān)系，即第一大股東持股比例每增加1%，凈資產(chǎn)收益率就增加0.436%，說明股權(quán)的集中或控股股東的存在一定程度上有利于公司經(jīng)營。這比較符合國際上的大趨勢(shì)，對(duì)于外部市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國家，公司采取較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過完善外部監(jiān)控機(jī)制來彌補(bǔ)由股權(quán)分散所帶來的內(nèi)部監(jiān)控不足的問題；而在外部市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不高的國家，公司則采取較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制?，F(xiàn)階段，我國外部市場(chǎng)仍不很發(fā)達(dá)，股權(quán)有一定的集中度，有相對(duì)控股的股東，對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效的影響是正面的。

模型結(jié)果顯示股權(quán)制衡度（x3）與凈資產(chǎn)收益率（y）之間呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)制衡度每增加1%，凈資產(chǎn)收益率（y）增加0.025%。但是相關(guān)程度沒有第一大股東持股比例（x3）高，說明我國上市公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)離形成多個(gè)股東股權(quán)制衡的局面還相差很遠(yuǎn)，就變量的描述性統(tǒng)計(jì)來看，本文所選樣本，2007—2009年中股權(quán)制衡度小于0.5的分別就有23、25、27家，這與股權(quán)結(jié)構(gòu)第一大股東持股比例過高有密不可分的聯(lián)系。

總的來說，適度的股權(quán)集中和適度的股權(quán)制衡能夠提高公司治理的效率并能有效提高公司業(yè)績(jī)。適度股權(quán)結(jié)構(gòu)既不對(duì)應(yīng)于低股權(quán)集中度也不對(duì)應(yīng)于高股權(quán)集中度，而是對(duì)應(yīng)于股權(quán)既不很分散也不很集中的適度集中度，能使得資源配置的效率最佳。

三、農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資與治理效應(yīng)分析

1.理論分析

負(fù)債是公司資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，傳統(tǒng)上認(rèn)為，負(fù)債是企業(yè)進(jìn)行融資的一種方式和工具。然而在目前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，負(fù)債不僅僅是融資方式，而且還是治理結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)。負(fù)債除了具有傳統(tǒng)意義上的稅盾和財(cái)務(wù)杠桿等技術(shù)性方面的作用之外，還具有硬預(yù)算約束和信息傳遞功能。債務(wù)契約能規(guī)范債權(quán)人與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，負(fù)債對(duì)經(jīng)營者的硬預(yù)算約束體現(xiàn)在：第一，負(fù)債是需要還本付息的，當(dāng)企業(yè)無力償還債務(wù)時(shí)，企業(yè)的控制權(quán)就會(huì)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，由債權(quán)人對(duì)企業(yè)實(shí)施控制進(jìn)而對(duì)經(jīng)理人員形成壓力，因此負(fù)債對(duì)經(jīng)營者形成硬性約束。［3］（60-65）第二，負(fù)債可以在一定程度上抑制經(jīng)理人員的過度投資和盲目投資，能更好地約束經(jīng)營者，所以負(fù)債被當(dāng)作一種調(diào)節(jié)股東與經(jīng)理沖突的擔(dān)保機(jī)制。而負(fù)債的信息傳遞功能有助于外部投資者做出正確的投資決策，抑制經(jīng)營者的逆向選擇行為。

2.實(shí)證分析

（1）理論模型

我們認(rèn)為公司通過資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇而影響到公司治理效應(yīng)，進(jìn)而影響到企業(yè)價(jià)值。治理效應(yīng)可以用凈資產(chǎn)收益率和息稅前利潤(rùn)/營業(yè)收入來衡量，本文通過層次分析法對(duì)凈資產(chǎn)收益率和息稅前利潤(rùn)/營業(yè)收入進(jìn)行加權(quán)，得到凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率（息稅前利潤(rùn)/凈資產(chǎn)）的值，以此作為治理效應(yīng)的綜合指標(biāo)。

隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升，公司的凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率會(huì)隨之上升，但是上升到一定程度就會(huì)下降，呈現(xiàn)倒U形形態(tài)，由正相關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)相關(guān)，因此在理論模型設(shè)定時(shí)，考慮了資產(chǎn)負(fù)債率的平方項(xiàng)。然而，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率具有滯后性。因此我們選擇了資產(chǎn)負(fù)債率的一階滯后項(xiàng)以及資產(chǎn)負(fù)債率一階滯后項(xiàng)的平方作為解釋變量。當(dāng)資產(chǎn)報(bào)酬率大于負(fù)債利息率時(shí)，企業(yè)通過提高資產(chǎn)負(fù)債率來提高凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率。在負(fù)債內(nèi)部有長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債之分，債務(wù)應(yīng)該有債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)比例結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)合有利于公司合理安排債務(wù)的償還，不至于在某些時(shí)期出現(xiàn)還款壓力過大，現(xiàn)金流不夠的局面。非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例能反映債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，過高或過低的非流動(dòng)債務(wù)比例會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)，進(jìn)而影響到凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率，當(dāng)非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例上升時(shí)，公司的凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率會(huì)隨之下降，但是下降到一定程度就會(huì)上升，呈現(xiàn)U形形態(tài)，且其對(duì)凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率的影響也呈現(xiàn)出一定的滯后性，因此在理論模型設(shè)定時(shí)，同時(shí)考慮了非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例的平方項(xiàng)及滯后項(xiàng)。［4］

該部分還是運(yùn)用面板數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析，面板數(shù)據(jù)模型綜合考慮了截面和時(shí)間序列兩方面的信息，同時(shí)又可以通過一定的估計(jì)方法克服兩種數(shù)據(jù)中容易出現(xiàn)的異方差、序列相關(guān)和自相關(guān)性，使估計(jì)的結(jié)果更有效。

在本文的分析中，治理效應(yīng)的表征變量是凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率（y），債務(wù)構(gòu)成的表征變量有資產(chǎn)負(fù)債率（x1），非流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債總額比值（x2），在前人研究的實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，本文增加了企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)）這個(gè)表征變量作為解釋變量（x3）。由于高負(fù)債引發(fā)的財(cái)務(wù)困境（破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)）會(huì)隨著負(fù)債率的提高而增加，因此，凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率應(yīng)該在某個(gè)區(qū)間內(nèi)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升而上升，當(dāng)達(dá)到某個(gè)最大值以后，會(huì)隨著破產(chǎn)成本的增加而減少。因此，企業(yè)應(yīng)該存在著一個(gè)最佳負(fù)債比例，在該點(diǎn)，企業(yè)價(jià)值最大，且負(fù)債的邊際稅盾收益正好等于邊際破產(chǎn)成本。因此我們將理論模型設(shè)定為：

綜上，變量簡(jiǎn)單描述為：

yit：企業(yè)i第t年的凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率

x1i，t：企業(yè) i第 t年的資產(chǎn)負(fù)債率

x2i，t：企業(yè) i第 t年的非流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債總額

x3i，t：企業(yè) i第 t年的規(guī)模（總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)）

（2）實(shí)證分析及結(jié)論

該部分利用eviews軟件進(jìn)行實(shí)證分析，因?yàn)椴杉拿姘鍞?shù)據(jù)只有三年，一般不會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，所以沒有做面板單位根的檢驗(yàn)。

固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的選取，采用hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：

表3 hausman檢驗(yàn)結(jié)果

因?yàn)閔ausman檢驗(yàn)所對(duì)應(yīng)的p值為0.2715，大于0.1，所以我們拒絕原假設(shè)，選用固定效應(yīng)進(jìn)行分析，放棄隨機(jī)效應(yīng)。

表4 面板數(shù)據(jù)模型分析

接下來進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型分析：

從表4可以看出，可決系數(shù)為0.9931，F(xiàn)值所對(duì)應(yīng)的p值幾乎為0，因此該面板數(shù)據(jù)模型回歸效果很理想。從表4第四列p值可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率的平方［x1（-1）2］和凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率（y）之間的關(guān)系很顯著，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率的平方［x1（-1）2］每增加1%時(shí)，y減少0.0013%，呈反方向的變動(dòng)關(guān)系，也就是說凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率（y）的圖形是開口朝下的倒U形，即凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率在某個(gè)區(qū)間內(nèi)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升而上升，當(dāng)達(dá)到某個(gè)最大值以后，凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升反而會(huì)下降，因此，企業(yè)應(yīng)該存在著一個(gè)合適的負(fù)債比例，在該點(diǎn)，企業(yè)價(jià)值最大，負(fù)債的邊際稅盾收益正好等于邊際破產(chǎn)成本。

非流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債總額比值的平方（x22）和凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率（y）之間的關(guān)系很顯著，當(dāng)非流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債總額比值的平方（x22）每增加1%時(shí)，凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率y增加0.0005%，呈正方向的變動(dòng)關(guān)系，也就是說凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率（y）的圖形是開口朝上的U形，即凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率在某個(gè)區(qū)間內(nèi)隨著非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比值的上升而下降，當(dāng)達(dá)到某個(gè)最低值以后，凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率隨著非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比值的上升反而上升，因此，企業(yè)應(yīng)該避免使凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率（y）低于長(zhǎng)期負(fù)債率，要合理安排負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)。

企業(yè)規(guī)模（x3）用總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)來衡量，這是由于負(fù)債結(jié)構(gòu)的探討與企業(yè)的規(guī)模是有密切聯(lián)系的，小規(guī)模農(nóng)業(yè)企業(yè)與大規(guī)模農(nóng)業(yè)企業(yè)在負(fù)債治理效應(yīng)上是有區(qū)別的。企業(yè)規(guī)模（x3）每增加1%時(shí)，凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率y增加0.002%，呈正方向的變動(dòng)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)資產(chǎn)總額越高，企業(yè)越有實(shí)力申請(qǐng)貸款或發(fā)行債券，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)就產(chǎn)生了，當(dāng)息稅前利潤(rùn)高于負(fù)債的利息支付時(shí)，公司就受益于負(fù)債杠桿帶來的剩余利潤(rùn)，致使凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率提高。［5］公司規(guī)模大小能夠體現(xiàn)出公司的償債能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，所以規(guī)模大的公司比規(guī)模小的公司信用能力強(qiáng)，更能夠利用自身的優(yōu)勢(shì)來進(jìn)行多元化經(jīng)營以提高效率，分散風(fēng)險(xiǎn)，能夠更有效地利用公司內(nèi)部的資金，降低預(yù)期破產(chǎn)成本，凈資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率因此而提高。

［1］劉紅峰.兩型農(nóng)業(yè)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)研究［J］.求索，2011，（11）：43.

［2］譚小芳.中小企業(yè)融資政策實(shí)施的效果與啟示［J］.湖南師范大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)，2010，（3）：101.

［3］王增業(yè).企業(yè)股權(quán)融資：偏好與成本研究［M］.北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004.

［4］蘇勇.資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)關(guān)系探討［J］.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2010，（2）：90.

［5］馬巾英.宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)地理，2011，（1）：140-143.

The Governance Effective Analysis on Capital Structure of Agricultural Listed Companies

MA Jin-ying，HUANG Hai-jun

This paper analyzes the relationship between Capital structure and corporate governance and the implement foundation of governance effective of Capital structure，and makes an effort to analyze the effect of capital structure and corporation governance from the view of equity financing and debt financing in order to realize the governance effect of capital structure，and to coordinate economic interest of benefit inter-relaters belonged to owner，operator and creditors.

capital structure；governance effective；equity financing；debt financing

馬巾英，湖南師范大學(xué)商學(xué)院副教授，管理學(xué)博士（湖南 長(zhǎng)沙 410081）黃海軍，湖南師范大學(xué)財(cái)務(wù)處，高級(jí)會(huì)計(jì)師（湖南 長(zhǎng)沙 410081）

湖南省科技廳計(jì)劃項(xiàng)目“基于環(huán)境業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的企業(yè)環(huán)境信息披露研究”（2011FJ3065）；湖南師范大學(xué)博士科研啟動(dòng)項(xiàng)目“我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究”（2011年）

（責(zé)任編校：文 心）