李 莉
(1.山東大學(xué)管理學(xué)院,山東濟(jì)南250100;2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,山東濟(jì)南250014)
我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易政府監(jiān)管效果研究
李 莉1,2
(1.山東大學(xué)管理學(xué)院,山東濟(jì)南250100;2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,山東濟(jì)南250014)
非公司關(guān)聯(lián)交易是控股股東對(duì)中小股東利益侵占的主要途徑之一,對(duì)關(guān)聯(lián)交易的治理是各國(guó)資本市場(chǎng)面臨的一個(gè)重大問題。法律體系的不完備性為證券市場(chǎng)中政府監(jiān)管發(fā)揮作用提供了空間。近年來,我國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了一系列規(guī)范上市公司關(guān)聯(lián)交易行為的政策法規(guī)。其所涵蓋的監(jiān)管措施主要集中于:名稱界定、價(jià)格規(guī)制、數(shù)量規(guī)制、信息披露、公司治理、違規(guī)措施等幾大方面。將關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管措施對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易行為的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn),上市公司同第一大股東關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額與監(jiān)管程度顯著正相關(guān),上市公司對(duì)控股股東資金借出及凈借出的數(shù)額與監(jiān)管程度顯著負(fù)相關(guān)。也就是說,在監(jiān)管環(huán)境日益強(qiáng)化的背景下,關(guān)聯(lián)交易依然是上市公司及其控制股東偏好的交易方式,關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管措施可以在一定程度上抑制大股東通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)施的利益侵占。
關(guān)聯(lián)交易;政府監(jiān)管;資金侵占;公司治理;會(huì)計(jì);信息披露
與傳統(tǒng)公司治理文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)投資者與管理層之間的利益沖突(Jensen and Meckling,1976)不同,近些年來另一種形式的利益沖突引起了更廣泛的關(guān)注,即公司的控股股東為自利而犧牲中小股東的利益,在存在控制性股東的公司中核心的代理問題轉(zhuǎn)變?yōu)榭刂菩怨蓶|對(duì)中小股東的利益侵占。Johnson等(2000)提出“掏空”(Tunneling)的概念來描述這種利益侵占現(xiàn)象,其中提到關(guān)聯(lián)交易便是“掏空”的諸多途徑之一。關(guān)聯(lián)方交易的主體盡管在法律上是平等的,但事實(shí)上往往并不平等,關(guān)聯(lián)人在利己動(dòng)機(jī)的誘導(dǎo)下,將關(guān)聯(lián)交易作為調(diào)節(jié)利潤(rùn)、轉(zhuǎn)移利益、操縱股價(jià)的有力工具。因此,對(duì)關(guān)聯(lián)交易的治理便成為各國(guó)資本市場(chǎng)要面臨的一個(gè)重大問題,國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行了廣泛深入的研究,從宏觀層面的法律規(guī)制、政府管制,到微觀層面的公司治理。在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,管制機(jī)構(gòu)可以替代司法機(jī)制來執(zhí)行私人契約或規(guī)則,政府管制可以在一定程度上替代法律保護(hù)的不足(Glaeser等,2001[1];Berkman等,2003[2];Djankov等,2008[3])。1997年我國(guó)財(cái)政部出臺(tái)了第一項(xiàng)具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露》便是針對(duì)上市公司普遍存在并且日益泛濫的關(guān)聯(lián)交易行為,自此之后中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過不斷出臺(tái)一系列規(guī)范關(guān)聯(lián)交易行為的法規(guī)政策對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易行為展開監(jiān)管。這些政策法規(guī)有的通過強(qiáng)化、細(xì)化信息披露達(dá)到監(jiān)管目的(呂長(zhǎng)江和肖成民,2006[4]),有的是通過對(duì)關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的會(huì)計(jì)確認(rèn)規(guī)定上限即價(jià)格規(guī)制的手段實(shí)施監(jiān)管(潘飛等,2006[5]),有的通過數(shù)量管制的方式限制關(guān)聯(lián)交易(賀建剛等,2010[6]),還有的通過完善相應(yīng)的公司治理機(jī)制來限制大股東通過非公平關(guān)聯(lián)交易對(duì)中小股東實(shí)施利益侵占(Berkman等,2008[7])。那么,這些政府監(jiān)管措施是否有效抑制了非公平關(guān)聯(lián)交易行為,本文對(duì)此展開研究。
在我國(guó),對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管主要由會(huì)計(jì)管制和證券監(jiān)管組成,財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)及證券交易所為主要的關(guān)聯(lián)交易規(guī)制和監(jiān)督機(jī)構(gòu)。會(huì)計(jì)管制方面,財(cái)政部通過制定一系列相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則約束上市公司日常對(duì)關(guān)聯(lián)交易會(huì)計(jì)上的確認(rèn)和計(jì)量以及定期報(bào)告財(cái)務(wù)部分中關(guān)聯(lián)交易的披露,另一方面其領(lǐng)導(dǎo)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)通過擬定相關(guān)獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則指導(dǎo)民間審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行鑒證。證券監(jiān)管方面,證監(jiān)會(huì)制定信息披露規(guī)則和上市公司治理準(zhǔn)則,證券交易所制定股票上市規(guī)則,兩者著重從規(guī)范信息披露和強(qiáng)化公司治理的角度進(jìn)行監(jiān)管,另外兩者還對(duì)關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的上市公司及責(zé)任人進(jìn)行處罰,證監(jiān)會(huì)的處罰形式有公開批評(píng)、警告、罰款、市場(chǎng)禁入,滬深證券交易所的處罰形式包括公開譴責(zé)和內(nèi)部通報(bào)批評(píng)。
表1 我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管情況匯總表
從監(jiān)管內(nèi)容來看,出臺(tái)的法規(guī)政策所涵蓋的監(jiān)管措施主要集中于對(duì)關(guān)聯(lián)人或關(guān)聯(lián)交易行為的界定、價(jià)格規(guī)制、數(shù)量規(guī)制、信息披露、公司治理、違規(guī)措施等幾大方面,其中信息披露包括財(cái)務(wù)信息(主要指定期報(bào)告中的財(cái)務(wù)報(bào)告)以及非財(cái)務(wù)信息(主要指定期報(bào)告中的非財(cái)務(wù)信息及臨時(shí)公告),公司治理方面包括上市公司獨(dú)立性、董事會(huì)批準(zhǔn)、股東大會(huì)批準(zhǔn)、關(guān)聯(lián)董事和關(guān)聯(lián)股東回避表決、獨(dú)立董事控制、審計(jì)委員會(huì)控制、及監(jiān)事會(huì)監(jiān)督等。表1對(duì)2001——2011年我國(guó)關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管政策按監(jiān)管內(nèi)容進(jìn)行了梳理??傮w來看,近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易不斷有新的監(jiān)管措施出臺(tái)。具體來看,這些監(jiān)管政策有些是為了應(yīng)對(duì)新的關(guān)聯(lián)交易形式而制定,有些是隨著企業(yè)關(guān)聯(lián)交易形式或動(dòng)機(jī)的變化而對(duì)原有政策的細(xì)化和修訂,可以說,監(jiān)管機(jī)構(gòu)隨著企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為特征的變化而不斷調(diào)整監(jiān)管措施。
LLSV(1997,1998,2000)的“法與金融”一系列經(jīng)典文獻(xiàn)橫向比較了國(guó)與國(guó)之間在法律與融資上的差異,他們通過對(duì)法律賦分值的方法比較大陸法系國(guó)家與英美法系國(guó)家法律保護(hù)程度的差異。沈藝峰等(2004)[8]在研究我國(guó)不同歷史階段中小投資者法律程度對(duì)IPOs的初始收益率的影響時(shí),亦通過對(duì)法律法規(guī)賦分的方法度量不同歷史階段我國(guó)中小投資者法律保護(hù)程度的差異。本研究借鑒上述文獻(xiàn)的做法,嘗試采用對(duì)我國(guó)近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的規(guī)范上市公司關(guān)聯(lián)交易的主要監(jiān)管政策(表1)賦分值的方法衡量監(jiān)管部門對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管程度。我們參考沈藝峰等(2004)對(duì)法規(guī)條款的賦分原則,形成了一套反映上市公司關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管情況的分值體系①我們首先將近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)的政策中直接涉及關(guān)聯(lián)交易的條款收集起來,將其分別歸入對(duì)關(guān)聯(lián)人或關(guān)聯(lián)交易行為的界定、價(jià)格規(guī)制、數(shù)量規(guī)制、信息披露(分為財(cái)務(wù)報(bào)告及其他)、公司治理(又細(xì)分為獨(dú)立性、董事會(huì)批準(zhǔn)、股東大會(huì)批準(zhǔn)、關(guān)聯(lián)董事回避、關(guān)聯(lián)股東回避、獨(dú)立董事控制、審計(jì)委員會(huì)控制、監(jiān)事會(huì)監(jiān)督)、及違規(guī)措施等諸多方面;其次將各法規(guī)在所涉及到的這些方面上加減相應(yīng)的分值,得出各法規(guī)的累計(jì)分值,繼而得出各年度的累計(jì)分值。,從關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管情況分值的年度變化趨勢(shì)(見圖1)來看,監(jiān)管部門對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管程度呈現(xiàn)出一個(gè)不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)。
圖1 關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管情況年度變化趨勢(shì)
由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求從2004年開始公布上市公司的控制鏈條,為獲得大股東之間的實(shí)際關(guān)系以便研究第一大股東集團(tuán)主導(dǎo)的關(guān)聯(lián)交易①以往的多數(shù)研究結(jié)果大多支持的是第一大股東集團(tuán)主導(dǎo)的關(guān)聯(lián)交易與上市公司治理結(jié)構(gòu)變量之間的相關(guān)關(guān)系。第一大股東集團(tuán),包括第一大股東自身、第一大股東的母公司以及第一大股東母系集團(tuán)內(nèi)部的所有成員,后同。另外,除非特殊說明,本文所指的大股東或控股股東均指公司的第一大股東(集團(tuán))。,我們選擇滬深兩市所有A股上市公司在2004年——2009年六年間的集合數(shù)據(jù)作為研究樣本進(jìn)行研究,從前文規(guī)則匯總情況來看,這一段期間也基本涵蓋了規(guī)則密集出臺(tái)的年份。在此基礎(chǔ)上,對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選:剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司;為研究上市公司普遍性的關(guān)聯(lián)交易行為,剔除ST、*ST公司;為保持樣本公司大股東行為的持續(xù)性,剔除在這六年中第一大股東發(fā)生變更的公司;剔除六年中新上市的公司;如果某上市公司在某年度與一大股東集團(tuán)無關(guān)聯(lián)交易發(fā)生,則不包含在該年度樣本中;剔除關(guān)聯(lián)交易不涉及資金往來的公司,剔除關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額為極端值的數(shù)據(jù)。經(jīng)篩選,共獲取最終的樣本量為4002個(gè),其中2004——2009年間的分布為685、689、672、660、650和646家。關(guān)聯(lián)交易和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),公司治理數(shù)據(jù)主要來自CCER數(shù)據(jù)庫(kù),部分缺失數(shù)據(jù)查詢上市公司資訊網(wǎng)公開報(bào)告補(bǔ)充和校正。
1.因變量
在所有關(guān)聯(lián)交易中上市公司與第一大股東之間的關(guān)聯(lián)交易占70%左右(陳曉和王琨,2005),很多監(jiān)管政策亦旨在減少那些能夠控制上市公司或影響上市公司決策的關(guān)聯(lián)方的利益侵占行為,因此本文研究監(jiān)管政策變遷對(duì)上市公司與第一大股東集團(tuán)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易的影響。故因變量選取上市公司與第一大股東集團(tuán)的年度關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額、以及與第一大股東有關(guān)的資金往來金額(包括上市公司對(duì)第一大股東集團(tuán)的借出合計(jì)、借入合計(jì)、及兩者差額凈借出)②關(guān)聯(lián)方資金占用的計(jì)算采用的標(biāo)準(zhǔn)參考了李增泉(2004)的計(jì)算方法。,為消除規(guī)模的影響均用發(fā)生額度被總資產(chǎn)相除后的數(shù)字。
2.自變量
自變量是關(guān)聯(lián)交易發(fā)生當(dāng)年我國(guó)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管程度,用發(fā)生關(guān)聯(lián)交易當(dāng)年監(jiān)管政策的累積分值取自然對(duì)數(shù)衡量,用lnlaw表示。
3.控制變量
參考以往研究結(jié)論,本部分研究取公司治理變量第一大股東持股比例③本文定義的各大股東持股比例是指,若公司年報(bào)中披露的前十大股東之間沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系,則各股東的持股比例為其直接持股比例;若公司年報(bào)中披露的前十大股東之間存在控制性關(guān)聯(lián)關(guān)系(包括母子關(guān)系和兄弟關(guān)系),則首先將這些股東的持股比例進(jìn)行合并,各股東的持股比例根據(jù)合并后的數(shù)據(jù)計(jì)算求得。、第一大股東性質(zhì)、第一大股東控制方式、控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、獨(dú)立董事比例、審計(jì)委員會(huì)設(shè)置情況,以及財(cái)務(wù)變量財(cái)務(wù)杠桿和凈資產(chǎn)收益率作為控制變量。
所有變量及其度量標(biāo)準(zhǔn)列示在表2中。
表2 變量的定義與度量標(biāo)準(zhǔn)
續(xù)表
表3 主要數(shù)據(jù)描述
從表3匯總情況來看,企業(yè)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易并沒有隨著監(jiān)管情況的加強(qiáng)而有所減少,與我們預(yù)期的恰恰相反,與第一大股東發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易數(shù)額基本上隨著監(jiān)管情況的加強(qiáng)而增加(除了在2006年略微下降,這可能與2006年政策密集出臺(tái)有關(guān))。就資金往來情況而言,上市公司向控股股東借出的資金呈下降的趨勢(shì)(借出占總資產(chǎn)的比重從2004年的3.03%下降到2009年的1.16%),從控股股東借入的資金呈上升的趨勢(shì)(借入占總資產(chǎn)的比重從2004年的1.56%上升到 2009年的 2.38%),由此造成控股股東凈占用的資金呈逐年下降趨勢(shì)(凈借出占總資產(chǎn)的比重從2004年的1.48%下降到2009年的-1.22%),而且在2007、2008和2009年為負(fù)值,即控股股東占資情況得以扭轉(zhuǎn)。
表4 回歸分析結(jié)果
從回歸分析結(jié)果可以看出,當(dāng)上市公司與第一大股東發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易(lrpt)作為因變量時(shí),無論我們考察lnlaw對(duì)它的單獨(dú)影響,還是控制其他變量看lnlaw對(duì)它的影響,lnlaw均與lrpt顯著正相關(guān),即與第一大股東關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額隨著關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管程度的增強(qiáng)而提高,也就是說,監(jiān)管制度的加強(qiáng)并沒有改變上市公司及其第一大股東對(duì)關(guān)聯(lián)交易的偏好。就資金往來情況而言,關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管程度(lnlaw)與上市公司對(duì)控股股東借出資金(lst_tun)顯著負(fù)相關(guān),與上市公司對(duì)控股股東借入資金(lst_pop)顯著正相關(guān),與對(duì)控股股東凈借出數(shù)額(lst_net)顯著負(fù)相關(guān),顯著性水平均為1%,也就是說,隨著監(jiān)管程度的加強(qiáng),上市公司對(duì)控股股東資金借入的數(shù)額呈顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),上市公司對(duì)控股股東資金借出呈顯著下降態(tài)勢(shì),因此,凈借出的數(shù)額(即控股股東凈占資)呈現(xiàn)顯著下降的趨勢(shì)。
通過梳理近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)的一系列規(guī)范關(guān)聯(lián)交易行為的政策法規(guī)可以發(fā)現(xiàn),其所涵蓋的監(jiān)管措施主要集中于:名稱界定、價(jià)格規(guī)制、數(shù)量規(guī)制、信息披露、公司治理、違規(guī)措施等幾大方面。將關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管措施對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易行為的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),研究結(jié)果證實(shí),在監(jiān)管環(huán)境日益強(qiáng)化的背景下,關(guān)聯(lián)交易依然是上市公司及其控制股東偏好的交易方式;進(jìn)一步用關(guān)聯(lián)交易中的資金往來數(shù)據(jù)展開的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明,關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管措施可以在一定程度上抑制大股東通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)施的利益侵占。
值得注意的是,本文在做監(jiān)管程度對(duì)關(guān)聯(lián)交易影響的實(shí)證檢驗(yàn)時(shí),是根據(jù)上市公司公開披露的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)展開研究,這就假定了所有關(guān)聯(lián)交易均被真實(shí)的披露出來,那些隱瞞了關(guān)聯(lián)方關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的情形卻未包含于樣本之中,大樣本研究難以辨別每一筆關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)意圖,這也是監(jiān)管的難點(diǎn),今后的研究可以就關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化展開案例研究。
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李莉(1978-),女,山東大學(xué)管理學(xué)院博士生,山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師。研究方向:公司治理與財(cái)務(wù)管理。
F279.24
A
1003-8353(2012)03-0164-05
[責(zé)任編輯:王成利]