李 莉

(1.山東大學(xué)管理學(xué)院，山東濟(jì)南250100;2.山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山東濟(jì)南250014)

我國上市公司關(guān)聯(lián)交易政府監(jiān)管效果研究

李 莉1，2

(1.山東大學(xué)管理學(xué)院，山東濟(jì)南250100;2.山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山東濟(jì)南250014)

非公司關(guān)聯(lián)交易是控股股東對中小股東利益侵占的主要途徑之一，對關(guān)聯(lián)交易的治理是各國資本市場面臨的一個重大問題。法律體系的不完備性為證券市場中政府監(jiān)管發(fā)揮作用提供了空間。近年來，我國證監(jiān)會、財政部等監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺了一系列規(guī)范上市公司關(guān)聯(lián)交易行為的政策法規(guī)。其所涵蓋的監(jiān)管措施主要集中于:名稱界定、價格規(guī)制、數(shù)量規(guī)制、信息披露、公司治理、違規(guī)措施等幾大方面。將關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管措施對上市公司關(guān)聯(lián)交易行為的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司同第一大股東關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額與監(jiān)管程度顯著正相關(guān)，上市公司對控股股東資金借出及凈借出的數(shù)額與監(jiān)管程度顯著負(fù)相關(guān)。也就是說，在監(jiān)管環(huán)境日益強(qiáng)化的背景下，關(guān)聯(lián)交易依然是上市公司及其控制股東偏好的交易方式，關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管措施可以在一定程度上抑制大股東通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)施的利益侵占。

關(guān)聯(lián)交易;政府監(jiān)管;資金侵占;公司治理;會計;信息披露

一、引 言

與傳統(tǒng)公司治理文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)投資者與管理層之間的利益沖突(Jensen and Meckling，1976)不同，近些年來另一種形式的利益沖突引起了更廣泛的關(guān)注，即公司的控股股東為自利而犧牲中小股東的利益，在存在控制性股東的公司中核心的代理問題轉(zhuǎn)變?yōu)榭刂菩怨蓶|對中小股東的利益侵占。Johnson等(2000)提出“掏空”(Tunneling)的概念來描述這種利益侵占現(xiàn)象，其中提到關(guān)聯(lián)交易便是“掏空”的諸多途徑之一。關(guān)聯(lián)方交易的主體盡管在法律上是平等的，但事實(shí)上往往并不平等，關(guān)聯(lián)人在利己動機(jī)的誘導(dǎo)下，將關(guān)聯(lián)交易作為調(diào)節(jié)利潤、轉(zhuǎn)移利益、操縱股價的有力工具。因此，對關(guān)聯(lián)交易的治理便成為各國資本市場要面臨的一個重大問題，國內(nèi)外許多學(xué)者也對此進(jìn)行了廣泛深入的研究，從宏觀層面的法律規(guī)制、政府管制，到微觀層面的公司治理。在新興市場經(jīng)濟(jì)國家，管制機(jī)構(gòu)可以替代司法機(jī)制來執(zhí)行私人契約或規(guī)則，政府管制可以在一定程度上替代法律保護(hù)的不足(Glaeser等，2001［1］;Berkman等，2003［2］;Djankov等，2008［3］)。1997年我國財政部出臺了第一項(xiàng)具體會計準(zhǔn)則《關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露》便是針對上市公司普遍存在并且日益泛濫的關(guān)聯(lián)交易行為，自此之后中國證監(jiān)會、財政部等政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過不斷出臺一系列規(guī)范關(guān)聯(lián)交易行為的法規(guī)政策對上市公司的關(guān)聯(lián)交易行為展開監(jiān)管。這些政策法規(guī)有的通過強(qiáng)化、細(xì)化信息披露達(dá)到監(jiān)管目的(呂長江和肖成民，2006［4］)，有的是通過對關(guān)聯(lián)交易價格的會計確認(rèn)規(guī)定上限即價格規(guī)制的手段實(shí)施監(jiān)管(潘飛等，2006［5］)，有的通過數(shù)量管制的方式限制關(guān)聯(lián)交易(賀建剛等，2010［6］)，還有的通過完善相應(yīng)的公司治理機(jī)制來限制大股東通過非公平關(guān)聯(lián)交易對中小股東實(shí)施利益侵占(Berkman等，2008［7］)。那么，這些政府監(jiān)管措施是否有效抑制了非公平關(guān)聯(lián)交易行為，本文對此展開研究。

二、我國上市公司關(guān)聯(lián)交易政府監(jiān)管概況

在我國，對上市公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管主要由會計管制和證券監(jiān)管組成，財政部、證監(jiān)會及證券交易所為主要的關(guān)聯(lián)交易規(guī)制和監(jiān)督機(jī)構(gòu)。會計管制方面，財政部通過制定一系列相關(guān)的會計準(zhǔn)則約束上市公司日常對關(guān)聯(lián)交易會計上的確認(rèn)和計量以及定期報告財務(wù)部分中關(guān)聯(lián)交易的披露，另一方面其領(lǐng)導(dǎo)的注冊會計師協(xié)會通過擬定相關(guān)獨(dú)立審計準(zhǔn)則指導(dǎo)民間審計機(jī)構(gòu)對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行鑒證。證券監(jiān)管方面，證監(jiān)會制定信息披露規(guī)則和上市公司治理準(zhǔn)則，證券交易所制定股票上市規(guī)則，兩者著重從規(guī)范信息披露和強(qiáng)化公司治理的角度進(jìn)行監(jiān)管，另外兩者還對關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的上市公司及責(zé)任人進(jìn)行處罰，證監(jiān)會的處罰形式有公開批評、警告、罰款、市場禁入，滬深證券交易所的處罰形式包括公開譴責(zé)和內(nèi)部通報批評。

表1 我國上市公司關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管情況匯總表

從監(jiān)管內(nèi)容來看，出臺的法規(guī)政策所涵蓋的監(jiān)管措施主要集中于對關(guān)聯(lián)人或關(guān)聯(lián)交易行為的界定、價格規(guī)制、數(shù)量規(guī)制、信息披露、公司治理、違規(guī)措施等幾大方面，其中信息披露包括財務(wù)信息(主要指定期報告中的財務(wù)報告)以及非財務(wù)信息(主要指定期報告中的非財務(wù)信息及臨時公告)，公司治理方面包括上市公司獨(dú)立性、董事會批準(zhǔn)、股東大會批準(zhǔn)、關(guān)聯(lián)董事和關(guān)聯(lián)股東回避表決、獨(dú)立董事控制、審計委員會控制、及監(jiān)事會監(jiān)督等。表1對2001——2011年我國關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管政策按監(jiān)管內(nèi)容進(jìn)行了梳理?？傮w來看，近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對企業(yè)關(guān)聯(lián)交易不斷有新的監(jiān)管措施出臺。具體來看，這些監(jiān)管政策有些是為了應(yīng)對新的關(guān)聯(lián)交易形式而制定，有些是隨著企業(yè)關(guān)聯(lián)交易形式或動機(jī)的變化而對原有政策的細(xì)化和修訂，可以說，監(jiān)管機(jī)構(gòu)隨著企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為特征的變化而不斷調(diào)整監(jiān)管措施。

LLSV(1997，1998，2000)的“法與金融”一系列經(jīng)典文獻(xiàn)橫向比較了國與國之間在法律與融資上的差異，他們通過對法律賦分值的方法比較大陸法系國家與英美法系國家法律保護(hù)程度的差異。沈藝峰等(2004)［8］在研究我國不同歷史階段中小投資者法律程度對IPOs的初始收益率的影響時，亦通過對法律法規(guī)賦分的方法度量不同歷史階段我國中小投資者法律保護(hù)程度的差異。本研究借鑒上述文獻(xiàn)的做法，嘗試采用對我國近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的規(guī)范上市公司關(guān)聯(lián)交易的主要監(jiān)管政策(表1)賦分值的方法衡量監(jiān)管部門對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管程度。我們參考沈藝峰等(2004)對法規(guī)條款的賦分原則，形成了一套反映上市公司關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管情況的分值體系①我們首先將近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺的政策中直接涉及關(guān)聯(lián)交易的條款收集起來，將其分別歸入對關(guān)聯(lián)人或關(guān)聯(lián)交易行為的界定、價格規(guī)制、數(shù)量規(guī)制、信息披露(分為財務(wù)報告及其他)、公司治理(又細(xì)分為獨(dú)立性、董事會批準(zhǔn)、股東大會批準(zhǔn)、關(guān)聯(lián)董事回避、關(guān)聯(lián)股東回避、獨(dú)立董事控制、審計委員會控制、監(jiān)事會監(jiān)督)、及違規(guī)措施等諸多方面;其次將各法規(guī)在所涉及到的這些方面上加減相應(yīng)的分值，得出各法規(guī)的累計分值，繼而得出各年度的累計分值。，從關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管情況分值的年度變化趨勢(見圖1)來看，監(jiān)管部門對上市公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管程度呈現(xiàn)出一個不斷增強(qiáng)的趨勢。

圖1 關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管情況年度變化趨勢

三、研究設(shè)計

(一)樣本及數(shù)據(jù)來源

由于中國證監(jiān)會要求從2004年開始公布上市公司的控制鏈條，為獲得大股東之間的實(shí)際關(guān)系以便研究第一大股東集團(tuán)主導(dǎo)的關(guān)聯(lián)交易①以往的多數(shù)研究結(jié)果大多支持的是第一大股東集團(tuán)主導(dǎo)的關(guān)聯(lián)交易與上市公司治理結(jié)構(gòu)變量之間的相關(guān)關(guān)系。第一大股東集團(tuán)，包括第一大股東自身、第一大股東的母公司以及第一大股東母系集團(tuán)內(nèi)部的所有成員，后同。另外，除非特殊說明，本文所指的大股東或控股股東均指公司的第一大股東(集團(tuán))。，我們選擇滬深兩市所有A股上市公司在2004年——2009年六年間的集合數(shù)據(jù)作為研究樣本進(jìn)行研究，從前文規(guī)則匯總情況來看，這一段期間也基本涵蓋了規(guī)則密集出臺的年份。在此基礎(chǔ)上，對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選:剔除金融、保險行業(yè)上市公司;為研究上市公司普遍性的關(guān)聯(lián)交易行為，剔除ST、*ST公司;為保持樣本公司大股東行為的持續(xù)性，剔除在這六年中第一大股東發(fā)生變更的公司;剔除六年中新上市的公司;如果某上市公司在某年度與一大股東集團(tuán)無關(guān)聯(lián)交易發(fā)生，則不包含在該年度樣本中;剔除關(guān)聯(lián)交易不涉及資金往來的公司，剔除關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額為極端值的數(shù)據(jù)。經(jīng)篩選，共獲取最終的樣本量為4002個，其中2004——2009年間的分布為685、689、672、660、650和646家。關(guān)聯(lián)交易和財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)主要來自CCER數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)查詢上市公司資訊網(wǎng)公開報告補(bǔ)充和校正。

(二)變量定義

1.因變量

在所有關(guān)聯(lián)交易中上市公司與第一大股東之間的關(guān)聯(lián)交易占70%左右(陳曉和王琨，2005)，很多監(jiān)管政策亦旨在減少那些能夠控制上市公司或影響上市公司決策的關(guān)聯(lián)方的利益侵占行為，因此本文研究監(jiān)管政策變遷對上市公司與第一大股東集團(tuán)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易的影響。故因變量選取上市公司與第一大股東集團(tuán)的年度關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額、以及與第一大股東有關(guān)的資金往來金額(包括上市公司對第一大股東集團(tuán)的借出合計、借入合計、及兩者差額凈借出)②關(guān)聯(lián)方資金占用的計算采用的標(biāo)準(zhǔn)參考了李增泉(2004)的計算方法。，為消除規(guī)模的影響均用發(fā)生額度被總資產(chǎn)相除后的數(shù)字。

2.自變量

自變量是關(guān)聯(lián)交易發(fā)生當(dāng)年我國對上市公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管程度，用發(fā)生關(guān)聯(lián)交易當(dāng)年監(jiān)管政策的累積分值取自然對數(shù)衡量，用lnlaw表示。

3.控制變量

參考以往研究結(jié)論，本部分研究取公司治理變量第一大股東持股比例③本文定義的各大股東持股比例是指，若公司年報中披露的前十大股東之間沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，則各股東的持股比例為其直接持股比例;若公司年報中披露的前十大股東之間存在控制性關(guān)聯(lián)關(guān)系(包括母子關(guān)系和兄弟關(guān)系)，則首先將這些股東的持股比例進(jìn)行合并，各股東的持股比例根據(jù)合并后的數(shù)據(jù)計算求得。、第一大股東性質(zhì)、第一大股東控制方式、控制權(quán)競爭、獨(dú)立董事比例、審計委員會設(shè)置情況，以及財務(wù)變量財務(wù)杠桿和凈資產(chǎn)收益率作為控制變量。

所有變量及其度量標(biāo)準(zhǔn)列示在表2中。

表2 變量的定義與度量標(biāo)準(zhǔn)

續(xù)表

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)主要數(shù)據(jù)描述

表3 主要數(shù)據(jù)描述

從表3匯總情況來看，企業(yè)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易并沒有隨著監(jiān)管情況的加強(qiáng)而有所減少，與我們預(yù)期的恰恰相反，與第一大股東發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易數(shù)額基本上隨著監(jiān)管情況的加強(qiáng)而增加(除了在2006年略微下降，這可能與2006年政策密集出臺有關(guān))。就資金往來情況而言，上市公司向控股股東借出的資金呈下降的趨勢(借出占總資產(chǎn)的比重從2004年的3.03%下降到2009年的1.16%)，從控股股東借入的資金呈上升的趨勢(借入占總資產(chǎn)的比重從2004年的1.56%上升到 2009年的 2.38%)，由此造成控股股東凈占用的資金呈逐年下降趨勢(凈借出占總資產(chǎn)的比重從2004年的1.48%下降到2009年的－1.22%)，而且在2007、2008和2009年為負(fù)值，即控股股東占資情況得以扭轉(zhuǎn)。

(二)回歸分析

表4 回歸分析結(jié)果

從回歸分析結(jié)果可以看出，當(dāng)上市公司與第一大股東發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易(lrpt)作為因變量時，無論我們考察lnlaw對它的單獨(dú)影響，還是控制其他變量看lnlaw對它的影響，lnlaw均與lrpt顯著正相關(guān)，即與第一大股東關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額隨著關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管程度的增強(qiáng)而提高，也就是說，監(jiān)管制度的加強(qiáng)并沒有改變上市公司及其第一大股東對關(guān)聯(lián)交易的偏好。就資金往來情況而言，關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管程度(lnlaw)與上市公司對控股股東借出資金(lst_tun)顯著負(fù)相關(guān)，與上市公司對控股股東借入資金(lst_pop)顯著正相關(guān)，與對控股股東凈借出數(shù)額(lst_net)顯著負(fù)相關(guān)，顯著性水平均為1%，也就是說，隨著監(jiān)管程度的加強(qiáng)，上市公司對控股股東資金借入的數(shù)額呈顯著增長態(tài)勢，上市公司對控股股東資金借出呈顯著下降態(tài)勢，因此，凈借出的數(shù)額(即控股股東凈占資)呈現(xiàn)顯著下降的趨勢。

五、結(jié) 論

通過梳理近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺的一系列規(guī)范關(guān)聯(lián)交易行為的政策法規(guī)可以發(fā)現(xiàn)，其所涵蓋的監(jiān)管措施主要集中于:名稱界定、價格規(guī)制、數(shù)量規(guī)制、信息披露、公司治理、違規(guī)措施等幾大方面。將關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管措施對上市公司關(guān)聯(lián)交易行為的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果證實(shí)，在監(jiān)管環(huán)境日益強(qiáng)化的背景下，關(guān)聯(lián)交易依然是上市公司及其控制股東偏好的交易方式;進(jìn)一步用關(guān)聯(lián)交易中的資金往來數(shù)據(jù)展開的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管措施可以在一定程度上抑制大股東通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)施的利益侵占。

值得注意的是，本文在做監(jiān)管程度對關(guān)聯(lián)交易影響的實(shí)證檢驗(yàn)時，是根據(jù)上市公司公開披露的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)展開研究，這就假定了所有關(guān)聯(lián)交易均被真實(shí)的披露出來，那些隱瞞了關(guān)聯(lián)方關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的情形卻未包含于樣本之中，大樣本研究難以辨別每一筆關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)意圖，這也是監(jiān)管的難點(diǎn)，今后的研究可以就關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化展開案例研究。

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李莉(1978－)，女，山東大學(xué)管理學(xué)院博士生，山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院講師。研究方向:公司治理與財務(wù)管理。

F279.24

A

1003－8353(2012)03－0164－05

［責(zé)任編輯:王成利］