吳廈嚴(yán)

(上海大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 上海 200444)

隨著我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展，人民幣的國際地位日益提高，人民幣也將逐漸成為多種國際性儲備貨幣之一，人民幣離岸市場日漸擴大。自2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣匯率彈性顯著增強。但是由于人民銀行對于匯率的管制并未完全放開，人民幣在資本項目下不能自由兌換，境外投資者進(jìn)入我國貨幣市場尚有諸多限制[1]。早在20世紀(jì)90年代中期，在新加坡和香港相繼出現(xiàn)的離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期交易(NDF)市場近年來取得了長足的發(fā)展[2]。

對于主權(quán)貨幣即期市場與NDF市場的研究由來已久，JinwooPark(2001)的研究認(rèn)為，在1997年前，韓元存在著單向的由即期市場向NDF市場傳遞的報酬溢出效應(yīng)和相互傳遞的波動溢出效應(yīng)；1997年后韓國逐漸放開對匯率的管制，韓元則存在著單向的由NDF市場向即期市場傳遞的報酬溢出和波動溢出效應(yīng)，匯改制度改變了兩個市場之間的關(guān)系[3]。

近年來，隨著人民幣匯率逐漸市場化，學(xué)術(shù)界對于人民幣在岸市場與離岸市場之間的關(guān)系開始關(guān)注，與此相關(guān)的諸多研究多停留在理論方面，而通過模型建立和數(shù)據(jù)分析的研究則較少。歐陽政、林鵬輝[4](2011)從套期保值交易者與投機商之間的力量對比方面分析認(rèn)為，在長期NDF市場中，NDF的報酬率單向的引導(dǎo)即期市場，而在短期NDF市場中，NDF市場與即期市場的雙向酬率溢出。

筆者受JinwooPark研究啟發(fā)，對2005年中國匯改后的即期市場與NDF市場進(jìn)行對比研究，探討人民幣即期市場與NDF市場的價格關(guān)系。

1模型設(shè)定及變量選擇

1.1 模型設(shè)定

假設(shè)人CNYUSD表示人民幣對美元的即期匯率，NDF_M1表示新加坡離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期交易1月期匯率，NDF_M3表示新加坡離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期交易3月期匯率，NDF_M12表示新加坡離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期交易12月期匯率。同期的CNYUSD、NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12間的相互影響則可理解為市場信息的同期變化；同樣NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12對CNYUSD的滯后影響可以理解為市場積累的歷史信息對當(dāng)前匯率產(chǎn)生了作用。

本文用C.A.Sims(1980)提出的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)來描述CNYUSD、NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12的同期和滯后效應(yīng)[5]。即：C0yt=Г1yt-1+Г2yt-2+…+Гpyt-p+ut，t=1，2，…，T

(1)

C0為4×4維矩陣，主對角線元素為1，Гt為是i階滯后內(nèi)生變量的4×4維系數(shù)矩陣[6]。

1.2 數(shù)據(jù)選取

2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革實施后，中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。自2006年1月4日起，人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心于每個工作日上午9時15分對外公布當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價，作為當(dāng)日銀行間即期外匯市場(含OTC方式和撮合方式)以及銀行柜臺交易匯率的中間價。為消除2005年匯改前匯率管制對于模型的影響，本文數(shù)據(jù)選取2005年8月至2011年12月新加坡人民幣NDF市場的月度數(shù)據(jù)。

本文數(shù)據(jù)源于彭博數(shù)據(jù)庫，運用Eviews6.0和Excel軟件進(jìn)行統(tǒng)計分析，數(shù)字保留小數(shù)點后4位。

1.3 Lag滯后期的確定

在建立SVAR模型之前需要確定模型的滯后期，根據(jù)經(jīng)驗及相關(guān)參數(shù)做出選擇，表1中標(biāo)注*的為此種參考系中最優(yōu)滯后期間選擇。在2005～2011年的數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)最優(yōu)的滯后期為滯后1階，模型記作SVAR(1)。

表1 2005-2011月度數(shù)據(jù)滯后期確定指標(biāo)

1.3 估計結(jié)構(gòu)因子

假設(shè)C0為主對角線為1的下三角矩陣，B為對角矩陣。

Model: Ce = Bu where E[uu']=IRestriction Type: short-run pattern matrixC= 1000C(1)100C(2)C(4)10C(3)C(5)C(6)1B = C(7)0000C(8)0000C(9)0000C(10)

估計結(jié)果見表2。由表2可知，數(shù)據(jù)平穩(wěn)，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解。

表2 估計結(jié)構(gòu)因子估計結(jié)果

2 模型檢驗與實證分析

2.1 Granger因果檢驗

SVAR模型各序列之間Granger因果檢驗結(jié)果見表3。

表3 Granger因果檢驗結(jié)果

由表3可知，NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12是CNYUSD的Granger原因，反之不然。NDF短期價格是NDF中長期價格的Granger原因，而Granger中長期價格之間Granger因果關(guān)系不顯著。因此，下文的檢驗分析將只考慮NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12對于CNYUSD的影響情況。

2.2 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)用于衡量模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用及其效應(yīng)[6]。為了更準(zhǔn)確地刻畫利率和匯率變動對價格指數(shù)在短期、中期、長期不同的影響，筆者選取60個月的滯后期，圖1、圖2和圖3分別表示CNYUSD對NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12脈沖響應(yīng)圖；圖4、圖5和圖6分別表示NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12對CNYUSD脈沖響應(yīng)圖。

圖1 NDF_M1引起CNYUSD的響應(yīng)函數(shù)

圖2 NDF_M3引起CNYUSD的響應(yīng)函數(shù)

圖3 NDF_M12引起CNYUSD的響應(yīng)函數(shù)

由圖1 可以看出，在本期給NDF_M1一個正沖擊后，USDCNY在前20期穩(wěn)定增長，在第21期達(dá)到最高0.041010，隨后穩(wěn)定下降。

由圖2可以看出，在本期給NDF_M3一個正沖擊后，USDCNY在前19期穩(wěn)定增長，在第20期達(dá)到最高0.022534，隨后穩(wěn)定下降。

由圖3可以看出，在本期給NDF_M12一個正沖擊后，USDCNY在前17期穩(wěn)定增長，在第18期達(dá)到最高0.012855，隨后穩(wěn)定下降。

圖1、圖2和圖3綜合表明，給予NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12正沖擊后，經(jīng)過市場傳遞給即期市場，同時這項沖擊具有較長的持續(xù)效應(yīng)。同時還可以得出NDF_M1給CNY帶來的沖擊幅度要遠(yuǎn)大于NDF_M3和NDF_M12。

2.3 方差分析

通過方差分解的方法，可以NDF各期對于CNYUSD變動的貢獻(xiàn)程度，圖4為方差分解的結(jié)果，橫軸表示滯后期數(shù)，縱軸表示貢獻(xiàn)程度。

圖4 NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12引起CNYUSD的貢獻(xiàn)程度

由圖4可知，不考慮即期匯率自身的貢獻(xiàn)率，NDF_M1對CNYUSD的貢獻(xiàn)最大最高達(dá)到39.18%，其次是NDF_M3達(dá)到11.88%，NDF_M12則貢獻(xiàn)率較小，只有3.88%左右。

3 討論

由Granger因果檢驗結(jié)果可以看出，NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12是 CNYUSD的Granger原因，即人民幣遠(yuǎn)期市場決定了即期市場的價格走向。自匯改以來，中國人民銀行公布的人民幣對美元中間價是OTC及銀行間撮合的結(jié)果，作為最大的坐市商，中國人民銀行有能力影響人民幣對美元的中間價。同時中國人民銀行是我國的中央銀行，肩負(fù)調(diào)控市場的職能，所以其公布的中間價并不完全體現(xiàn)市場的意志且含有較大的政治成分。央行的市場干預(yù)行為只能影響即期匯率。對于NDF市場影響甚微。同時雖然我國現(xiàn)行的匯率政策，即每日匯率變動為中間價上下浮動1%，可以幫助央行有效的影響人民幣即期匯率，但隨著我國對匯率管制的不斷放松，中國人民銀行將面臨越來越大的市場風(fēng)險，如何防反規(guī)避新的風(fēng)險或?qū)⒊蔀槿嗣胥y行亟待解決的問題。

根據(jù)人民幣兌美元即期匯率對NDF 1月期、3月期、12月期的脈沖響應(yīng)和方差分解來看，1月期NDF對即期匯率的影響遠(yuǎn)大于3月期和12月期對于人民幣即期匯率的影響。對于這種現(xiàn)象本文有兩種解釋：①在1月期NDF市場，金融機構(gòu)、投機者、套期保值者的交易非?；钴S，充分的市場博弈使得1月期的NDF市場更加容易接近均衡，做到人民幣匯率的價值發(fā)現(xiàn)，中國人民銀行通過市場行為影響人民幣即期匯率時，主要參考的也是短期市場數(shù)據(jù)，央行缺乏對于長期匯率控制能力；②Granger因果檢驗顯示3月期NDF匯率和12月期NDF匯率Granger影響1月期NDF匯率，1月期NDF匯率可視為中遠(yuǎn)期共同影響的結(jié)果，故其對于即期匯率的影響最為顯著。

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