吳廈嚴

(上海大學經(jīng)濟學院 上海 200444)

隨著我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展，人民幣的國際地位日益提高，人民幣也將逐漸成為多種國際性儲備貨幣之一，人民幣離岸市場日漸擴大。自2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣匯率彈性顯著增強。但是由于人民銀行對于匯率的管制并未完全放開，人民幣在資本項目下不能自由兌換，境外投資者進入我國貨幣市場尚有諸多限制[1]。早在20世紀90年代中期，在新加坡和香港相繼出現(xiàn)的離岸人民幣無本金交割遠期交易(NDF)市場近年來取得了長足的發(fā)展[2]。

對于主權(quán)貨幣即期市場與NDF市場的研究由來已久，JinwooPark(2001)的研究認為，在1997年前，韓元存在著單向的由即期市場向NDF市場傳遞的報酬溢出效應和相互傳遞的波動溢出效應；1997年后韓國逐漸放開對匯率的管制，韓元則存在著單向的由NDF市場向即期市場傳遞的報酬溢出和波動溢出效應，匯改制度改變了兩個市場之間的關系[3]。

近年來，隨著人民幣匯率逐漸市場化，學術界對于人民幣在岸市場與離岸市場之間的關系開始關注，與此相關的諸多研究多停留在理論方面，而通過模型建立和數(shù)據(jù)分析的研究則較少。歐陽政、林鵬輝[4](2011)從套期保值交易者與投機商之間的力量對比方面分析認為，在長期NDF市場中，NDF的報酬率單向的引導即期市場，而在短期NDF市場中，NDF市場與即期市場的雙向酬率溢出。

筆者受JinwooPark研究啟發(fā)，對2005年中國匯改后的即期市場與NDF市場進行對比研究，探討人民幣即期市場與NDF市場的價格關系。

1模型設定及變量選擇

1.1 模型設定

假設人CNYUSD表示人民幣對美元的即期匯率，NDF_M1表示新加坡離岸人民幣無本金交割遠期交易1月期匯率，NDF_M3表示新加坡離岸人民幣無本金交割遠期交易3月期匯率，NDF_M12表示新加坡離岸人民幣無本金交割遠期交易12月期匯率。同期的CNYUSD、NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12間的相互影響則可理解為市場信息的同期變化；同樣NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12對CNYUSD的滯后影響可以理解為市場積累的歷史信息對當前匯率產(chǎn)生了作用。

本文用C.A.Sims(1980)提出的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)來描述CNYUSD、NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12的同期和滯后效應[5]。即：C0yt=Г1yt-1+Г2yt-2+…+Гpyt-p+ut，t=1，2，…，T

(1)

C0為4×4維矩陣，主對角線元素為1，Гt為是i階滯后內(nèi)生變量的4×4維系數(shù)矩陣[6]。

1.2 數(shù)據(jù)選取

2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革實施后，中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。自2006年1月4日起，人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心于每個工作日上午9時15分對外公布當日人民幣對美元匯率中間價，作為當日銀行間即期外匯市場(含OTC方式和撮合方式)以及銀行柜臺交易匯率的中間價。為消除2005年匯改前匯率管制對于模型的影響，本文數(shù)據(jù)選取2005年8月至2011年12月新加坡人民幣NDF市場的月度數(shù)據(jù)。

本文數(shù)據(jù)源于彭博數(shù)據(jù)庫，運用Eviews6.0和Excel軟件進行統(tǒng)計分析，數(shù)字保留小數(shù)點后4位。

1.3 Lag滯后期的確定

在建立SVAR模型之前需要確定模型的滯后期，根據(jù)經(jīng)驗及相關參數(shù)做出選擇，表1中標注*的為此種參考系中最優(yōu)滯后期間選擇。在2005～2011年的數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)最優(yōu)的滯后期為滯后1階，模型記作SVAR(1)。

表1 2005-2011月度數(shù)據(jù)滯后期確定指標

1.3 估計結(jié)構(gòu)因子

假設C0為主對角線為1的下三角矩陣，B為對角矩陣。

Model: Ce = Bu where E[uu']=IRestriction Type: short-run pattern matrixC= 1000C(1)100C(2)C(4)10C(3)C(5)C(6)1B = C(7)0000C(8)0000C(9)0000C(10)

估計結(jié)果見表2。由表2可知，數(shù)據(jù)平穩(wěn)，可以進行脈沖響應和方差分解。

表2 估計結(jié)構(gòu)因子估計結(jié)果

2 模型檢驗與實證分析

2.1 Granger因果檢驗

SVAR模型各序列之間Granger因果檢驗結(jié)果見表3。

表3 Granger因果檢驗結(jié)果

由表3可知，NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12是CNYUSD的Granger原因，反之不然。NDF短期價格是NDF中長期價格的Granger原因，而Granger中長期價格之間Granger因果關系不顯著。因此，下文的檢驗分析將只考慮NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12對于CNYUSD的影響情況。

2.2 脈沖響應函數(shù)分析

脈沖響應函數(shù)用于衡量模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用及其效應[6]。為了更準確地刻畫利率和匯率變動對價格指數(shù)在短期、中期、長期不同的影響，筆者選取60個月的滯后期，圖1、圖2和圖3分別表示CNYUSD對NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12脈沖響應圖；圖4、圖5和圖6分別表示NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12對CNYUSD脈沖響應圖。

圖1 NDF_M1引起CNYUSD的響應函數(shù)

圖2 NDF_M3引起CNYUSD的響應函數(shù)

圖3 NDF_M12引起CNYUSD的響應函數(shù)

由圖1 可以看出，在本期給NDF_M1一個正沖擊后，USDCNY在前20期穩(wěn)定增長，在第21期達到最高0.041010，隨后穩(wěn)定下降。

由圖2可以看出，在本期給NDF_M3一個正沖擊后，USDCNY在前19期穩(wěn)定增長，在第20期達到最高0.022534，隨后穩(wěn)定下降。

由圖3可以看出，在本期給NDF_M12一個正沖擊后，USDCNY在前17期穩(wěn)定增長，在第18期達到最高0.012855，隨后穩(wěn)定下降。

圖1、圖2和圖3綜合表明，給予NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12正沖擊后，經(jīng)過市場傳遞給即期市場，同時這項沖擊具有較長的持續(xù)效應。同時還可以得出NDF_M1給CNY帶來的沖擊幅度要遠大于NDF_M3和NDF_M12。

2.3 方差分析

通過方差分解的方法，可以NDF各期對于CNYUSD變動的貢獻程度，圖4為方差分解的結(jié)果，橫軸表示滯后期數(shù)，縱軸表示貢獻程度。

圖4 NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12引起CNYUSD的貢獻程度

由圖4可知，不考慮即期匯率自身的貢獻率，NDF_M1對CNYUSD的貢獻最大最高達到39.18%，其次是NDF_M3達到11.88%，NDF_M12則貢獻率較小，只有3.88%左右。

3 討論

由Granger因果檢驗結(jié)果可以看出，NDF_M1、NDF_M3、NDF_M12是 CNYUSD的Granger原因，即人民幣遠期市場決定了即期市場的價格走向。自匯改以來，中國人民銀行公布的人民幣對美元中間價是OTC及銀行間撮合的結(jié)果，作為最大的坐市商，中國人民銀行有能力影響人民幣對美元的中間價。同時中國人民銀行是我國的中央銀行，肩負調(diào)控市場的職能，所以其公布的中間價并不完全體現(xiàn)市場的意志且含有較大的政治成分。央行的市場干預行為只能影響即期匯率。對于NDF市場影響甚微。同時雖然我國現(xiàn)行的匯率政策，即每日匯率變動為中間價上下浮動1%，可以幫助央行有效的影響人民幣即期匯率，但隨著我國對匯率管制的不斷放松，中國人民銀行將面臨越來越大的市場風險，如何防反規(guī)避新的風險或?qū)⒊蔀槿嗣胥y行亟待解決的問題。

根據(jù)人民幣兌美元即期匯率對NDF 1月期、3月期、12月期的脈沖響應和方差分解來看，1月期NDF對即期匯率的影響遠大于3月期和12月期對于人民幣即期匯率的影響。對于這種現(xiàn)象本文有兩種解釋：①在1月期NDF市場，金融機構(gòu)、投機者、套期保值者的交易非?；钴S，充分的市場博弈使得1月期的NDF市場更加容易接近均衡，做到人民幣匯率的價值發(fā)現(xiàn)，中國人民銀行通過市場行為影響人民幣即期匯率時，主要參考的也是短期市場數(shù)據(jù)，央行缺乏對于長期匯率控制能力；②Granger因果檢驗顯示3月期NDF匯率和12月期NDF匯率Granger影響1月期NDF匯率，1月期NDF匯率可視為中遠期共同影響的結(jié)果，故其對于即期匯率的影響最為顯著。

參考文獻：

[1]Joshua Klein Lipman. Law of yuan price: estimating equilibrium of the renminbi[J]. Michigan Journal of Business, 2011, 4(2): 61.

[2]Zhaodan Huang and Stephen Neun. The effectiveness of fed intervention on the USD/DM foreign exchange market [J]. Global Economy Journal, 2006, 6(2):1.

[3]Park Jinwoo. Information flows between non -deliverable forward (NDF) and spot markets: evidence from Korean currency [J].Pacific-Basin Finance Journal，2001，9(4):363.

[4]歐陽政，林鵬輝.人民幣NDF與即期市場間信息傳遞及互動關系研究[J].金融財稅,2011,30(4):81.

[5]高鐵梅.計量經(jīng)濟分析方法與建模(第2版)[M].北京:清華大學出版社,2005.267.

[6]張欣，人民幣利率、匯率波動對我國價格水平影響的比較研究—基于SVAR模型的實證分析[J].金融理論與實踐，2011，32(11)：64.