○ 文／崔 燕

國(guó)際石油市場(chǎng)新特征

○ 文／崔 燕

在新的經(jīng)濟(jì)背景下，石油市場(chǎng)呈現(xiàn)出新的特征：價(jià)格頻繁波動(dòng)，石油公司生產(chǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)加大；石油市場(chǎng)參與主體多樣化，市場(chǎng)投機(jī)行為明顯；石油金融屬性凸顯，與其他商品市場(chǎng)關(guān)聯(lián)加強(qiáng)。

21世紀(jì)以來，隨著全球市場(chǎng)一體化和石油期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展，石油已經(jīng)超出了作為一種自然資源其固有的物理屬性，而更多的表現(xiàn)出金融屬性以及地緣政治屬性等社會(huì)屬性。特別是2008年金融危機(jī)對(duì)石油市場(chǎng)的沖擊，石油市場(chǎng)在新的經(jīng)濟(jì)背景下，與以往相比呈現(xiàn)出新的市場(chǎng)特征。

油價(jià)殘差拉大

石油市場(chǎng)作用機(jī)制改變，價(jià)格頻繁波動(dòng)，石油公司生產(chǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)加大。

與20世紀(jì)的幾次石油價(jià)格波動(dòng)不同，本輪由全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)主導(dǎo)的國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)無論從波動(dòng)幅度還是持續(xù)時(shí)間都比以往的油價(jià)波動(dòng)表現(xiàn)出更劇烈更持久的波動(dòng)特征。我們假設(shè)油價(jià)序列服從GARCH過程，通過GARCH模型計(jì)算出WTI現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)變的殘差標(biāo)準(zhǔn)差。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2004年之后的油價(jià)殘差的標(biāo)準(zhǔn)差在整體趨勢(shì)上表現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)，特別是2007年8月以后，美國(guó)金融危機(jī)全面爆發(fā)，這一時(shí)期的石油市場(chǎng)波動(dòng)程度也達(dá)到歷史高點(diǎn)。2007年8月到2011年4月的油價(jià)殘差的平均標(biāo)準(zhǔn)差，是2000年到2007年金融危機(jī)前平均標(biāo)準(zhǔn)差的2.1倍。

同樣，在本輪國(guó)際油價(jià)波動(dòng)中，國(guó)際油價(jià)價(jià)位的變化速度也是前所未有的。國(guó)際油價(jià)從2004年5月11日首次突破40美元/桶到2007年9月突破80美元/桶，總共用了1200天。而國(guó)際油價(jià)從80美元/桶繼續(xù)上漲至2008年7月的147.27美元/桶的歷史最高點(diǎn)僅用了290天。更令各大國(guó)際機(jī)構(gòu)沒有預(yù)料到的是，國(guó)際油價(jià)從147美元/桶跌回30美元/桶僅用了173天。這些事實(shí)都足以證明當(dāng)前的國(guó)際石油市場(chǎng)蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)給石油生產(chǎn)者的平穩(wěn)生產(chǎn)帶來了巨大的損失，而石油生產(chǎn)者在期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值降低風(fēng)險(xiǎn)的策略也受到極大的考驗(yàn)。這是因?yàn)槭褪袌?chǎng)不確定性增大使得生產(chǎn)者對(duì)未來油價(jià)走勢(shì)的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)變得更加困難，而且油價(jià)頻繁劇烈波動(dòng)也使得市場(chǎng)交易者不得不縮短調(diào)整期貨市場(chǎng)投資策略的周期。這些都給石油生產(chǎn)者和投資者帶來更大的市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)。

●頻繁波動(dòng)的油價(jià)時(shí)刻牽動(dòng)著貿(mào)易商的每根神經(jīng)。 供圖/CFP

不同市場(chǎng)體系 不同相關(guān)性

21世紀(jì)初，石油價(jià)格持續(xù)上漲使得石油成為高收益商品，吸引了全球大量投資資金流入石油市場(chǎng)。2009年9月4日，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）發(fā)布第一份擴(kuò)容后的交易商持倉(cāng)報(bào)告，舊交易商持倉(cāng)報(bào)告將交易商分為兩類：商業(yè)交易商和非商業(yè)交易商，而新的報(bào)告將交易商重新分為四類：即生產(chǎn)商/貿(mào)易商/加工商/用戶、掉期交易商、管理基金和其他參與者。市場(chǎng)參與主體從以石油生產(chǎn)為主的生產(chǎn)商占主導(dǎo)向生產(chǎn)商、石油基金以及各種投資機(jī)構(gòu)的多樣化市場(chǎng)參與主體轉(zhuǎn)變。石油基金以及各種投資機(jī)構(gòu)并不會(huì)進(jìn)行石油生產(chǎn)，因此他們參與石油市場(chǎng)交易的形式主要以投機(jī)為主。這些對(duì)沖基金通過對(duì)氣候變化以及政治動(dòng)蕩等短期因素的炒作來影響投資者心理，進(jìn)而調(diào)整合約買賣行為，導(dǎo)致價(jià)格劇烈波動(dòng)，催生了本輪油價(jià)波動(dòng)中的明顯的投機(jī)行為。

我們根據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）提供的持倉(cāng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年原油期貨市場(chǎng)全部未平倉(cāng)合約數(shù)約為2000年的3.03倍，而非商業(yè)交易商未平倉(cāng)合約數(shù)則是2000年的7.4倍。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年前，原油期貨市場(chǎng)非商業(yè)交易商持倉(cāng)占全部合約持倉(cāng)比例比較穩(wěn)定，一直維持為10%~15%。進(jìn)入2000年后，隨著原油價(jià)格的不斷攀升，石油期貨市場(chǎng)的非商業(yè)交易商持倉(cāng)比例也在不斷增加，2007年達(dá)到將近45%，投機(jī)行為已經(jīng)成為石油期貨市場(chǎng)不可忽視的重要力量。

WTI期貨價(jià)格走勢(shì)與非商業(yè)交易商凈多頭變化表現(xiàn)出很好的一致性，相關(guān)性高達(dá)0.924；商業(yè)交易商凈多頭變化與WTI期貨價(jià)格走勢(shì)則表現(xiàn)出很好的反向趨勢(shì)，相關(guān)性為-0.927。這也反映了商業(yè)交易商和非商業(yè)交易商的兩種不同的市場(chǎng)行為。商業(yè)交易商采取在期貨市場(chǎng)對(duì)沖的形式來降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，主要以套期保值為主，因此其市場(chǎng)行為與油價(jià)走勢(shì)相反。而非商業(yè)交易商并不進(jìn)行原油生產(chǎn)，參與市場(chǎng)交易的目的就是為了獲利。當(dāng)預(yù)期油價(jià)上漲時(shí)則會(huì)買入期貨合約，而在油價(jià)下跌時(shí)則賣出合約。因此，非商業(yè)交易商是追隨油價(jià)走勢(shì)的并會(huì)對(duì)油價(jià)延續(xù)現(xiàn)有走勢(shì)具有一定的助推作用。

金融傳染機(jī)制 影響石油市場(chǎng)

2004年以來，國(guó)際油價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿碜匀蚪?jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇帶動(dòng)的石油需求旺盛和全球投資資金的流動(dòng)性過剩。然而，這一全球現(xiàn)象同樣存在于其他初級(jí)商品市場(chǎng)。金屬、工業(yè)品、食品、能源以及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)一直保持基本一致的走勢(shì)。這說明除了各自市場(chǎng)供需、庫(kù)存等基本面因素外，商品市場(chǎng)還受到其他因素的影響，各類商品之間、商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)也越來越緊密。

綜合分析，各類商品市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)趨于一致具有共同的內(nèi)部共性和外部環(huán)境。首先，需求旺盛是金融危機(jī)前大宗商品價(jià)格上漲的根本動(dòng)力。其次，生物燃料的快速發(fā)展也是推動(dòng)整個(gè)商品市場(chǎng)價(jià)格上漲的重要因素。由于原油價(jià)格的持續(xù)上漲，石油生產(chǎn)成本增加，美國(guó)、巴西等國(guó)更加重視發(fā)展生物能源，農(nóng)產(chǎn)品的能源需求加大了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品增長(zhǎng)的預(yù)期，從而帶動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的價(jià)格上漲。另外，為了保障長(zhǎng)期供應(yīng)，進(jìn)入21世紀(jì)各國(guó)對(duì)稀缺資源的爭(zhēng)奪更加激烈，包括銅、鋅、鋁、錫等金屬的價(jià)值預(yù)期被放大，加上石油、農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格上漲造成的通貨膨脹嚴(yán)重，作為避險(xiǎn)保值的黃金、白銀等貴金屬也受到市場(chǎng)投資者的追捧，從而造成了整個(gè)商品市場(chǎng)的價(jià)格繁榮。

在商品市場(chǎng)走勢(shì)趨于一致的背后是各市場(chǎng)間的投資資金流動(dòng)和信息交互。石油等商品市場(chǎng)金融屬性的增強(qiáng)使得金融市場(chǎng)的傳染機(jī)制已經(jīng)開始在商品市場(chǎng)顯現(xiàn)，未來商品市場(chǎng)間的交互機(jī)制也將是影響石油市場(chǎng)走勢(shì)的一個(gè)重要因素。

產(chǎn)油小區(qū)域 影響大格局

從20世紀(jì)的3次戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的石油危機(jī)，1997年亞洲金融危機(jī)到2001年美國(guó)“9·11”恐怖事件都對(duì)國(guó)際油價(jià)造成了很大的沖擊。國(guó)際上的一些重大事件特別是產(chǎn)油國(guó)和石油生產(chǎn)地區(qū)發(fā)生的石油中斷都會(huì)對(duì)油價(jià)造成很大的短期波動(dòng)。

中東和北非區(qū)域占全球陸地面積不到8%，卻集中了全球70%以上的石油儲(chǔ)量和45%以上的原油產(chǎn)量。而這些國(guó)家的政治局勢(shì)一直處于動(dòng)蕩不穩(wěn)的狀態(tài)，一旦中東局勢(shì)惡化，牽連到主要的產(chǎn)油國(guó)，必然會(huì)造成石油供應(yīng)短缺甚至中斷，對(duì)油價(jià)產(chǎn)生極大的影響。2008年金融危機(jī)打破了原油市場(chǎng)的平衡，市場(chǎng)處于脆弱復(fù)蘇階段。2010年底在突尼斯爆發(fā)的政權(quán)革命迅速蔓延至北非、中東等諸多國(guó)家。特別是2011年2月中旬，利比亞政治危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致油價(jià)直線上升，紐約市場(chǎng)油價(jià)迅速突破100美元/桶，油價(jià)在20天內(nèi)上漲幅度超過20%。事實(shí)上，利比亞日產(chǎn)量只有160萬桶，僅占全球供應(yīng)的2%~3%，而且僅沙特就有400萬桶左右的閑置產(chǎn)能，足以彌補(bǔ)利比亞減少的產(chǎn)量。因此，利比亞事件導(dǎo)致的油價(jià)上漲并不是由供應(yīng)短缺所引起的，主要是由于市場(chǎng)處于對(duì)供應(yīng)的擔(dān)憂和對(duì)利比亞危機(jī)向中東其他國(guó)家蔓延的擔(dān)憂所造成的。在市場(chǎng)仍不穩(wěn)定的情況下，任何突發(fā)事件和地緣政治事件都有可能造成市場(chǎng)情緒恐慌，加上投機(jī)力量的推波助瀾，使得地緣政治事件的影響完全有可能被人為的放大，這也增加了未來石油市場(chǎng)走勢(shì)的不確定性。

綜上所述，石油市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制更加復(fù)雜化。隨著石油領(lǐng)域的全球化程度日益加深，石油生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)之間的相互依賴度在不斷增加，任何一方都不可能完全控制價(jià)格。石油價(jià)格已經(jīng)完全成為市場(chǎng)各方力量博弈的結(jié)果。在市場(chǎng)供需形勢(shì)沒有出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)變的情況下，石油價(jià)格仍然表現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)性，這已經(jīng)超出了供需因素能夠解釋的范圍?，F(xiàn)階段，石油市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制更加復(fù)雜化，除了供需基本面因素外，在全球大的經(jīng)濟(jì)背景下，石油價(jià)格走勢(shì)必然要受到全球宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，而從市場(chǎng)層面來看，石油市場(chǎng)自身投機(jī)力量的強(qiáng)弱以及匯率市場(chǎng)，金融市場(chǎng)和其他商品市場(chǎng)對(duì)石油市場(chǎng)的信息傳遞都會(huì)影響石油市場(chǎng)的價(jià)格變化，石油市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制更加趨向于微觀市場(chǎng)層面，這也是石油市場(chǎng)現(xiàn)階段的一個(gè)主要特征。