趙 旭

(上海對外貿易學院金融管理學院,上海 201620)

一、引 言

企業(yè)融資行為與融資結構是企業(yè)融資問題研究的核心,企業(yè)融資結構是企業(yè)資金不同來源構成及其融通資金數量的比例關系,是企業(yè)融資行為的結果。由于企業(yè)發(fā)展階段不同,每一階段企業(yè)的要素稟賦結構有所差異,最有效率的企業(yè)組織結構及資金結構也不同,導致對融資方式的要求自然也會隨著發(fā)展階段而有所差別。盡管國內外有諸多學者從不同視野對企業(yè)融資結構進行了大量實證研究,但大多都忽略了企業(yè)的不同成長階段,沒有考慮企業(yè)的生命周期。在企業(yè)生命周期不同發(fā)展階段,企業(yè)盈利能力以及對外部資金需求都有著顯著差異,其融資結構自然也是在不斷變化。企業(yè)融資結構研究中影響最大的理論是 “融資順序理論”,該理論強調信息對企業(yè)融資結構的影響,融資決策是根據成本最小化原則選擇融資方式,即一般是按照內部融資→債務融資→股權融資順序。但該理論沒有涉及企業(yè)規(guī)模和信用條件,難以解釋企業(yè)成長過程中融資結構的動態(tài)變化規(guī)律。

企業(yè)融資與企業(yè)生命周期之間究竟有什么關系?企業(yè)金融成長理論可以彌補以往理論的靜態(tài)性缺陷,從長期和動態(tài)角度較好地解釋企業(yè)融資結構變化規(guī)律。20世紀70年代,韋斯頓和布里格姆(Weston&Brigham,1970,1978)根據企業(yè)不同成長階段融資來源的變化提出了企業(yè)金融生命周期假說,把生命周期劃分為初期、成熟期和衰退期三個階段。但早期金融生命周期模型主要是根據企業(yè)資本結構、銷售額和利潤等顯性特征來說明企業(yè)在不同發(fā)展階段的金融資源獲得性問題,較少考慮企業(yè)信息等隱性特征的影響[1]。后來,Berger等將企業(yè)生命周期與融資相結合,發(fā)展形成了修正的金融成長周期理論,即伴隨著企業(yè)成長周期而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求變化是影響企業(yè)融資結構變化的基本因素[2]。隨著企業(yè)生命成長周期的不同,企業(yè)融資結構呈現周期變化趨勢,其權益融資與債務融資的渠道也多種多樣,在不同發(fā)展階段企業(yè)融資方式的選擇自然也表現出階段性特征。金融成長周期理論的基本變化規(guī)律是,越是處于早期成長階段的企業(yè),外源融資的約束越緊,融資渠道也越窄,反之亦然。在企業(yè)創(chuàng)立之初,由于信息不透明和缺乏抵押品,外源融資的獲得性很低,企業(yè)只能依賴于內部股權融資。隨著企業(yè)成長和信息問題的緩解,可抵押的資產增加,債務融資比率迅速上升,股權融資比率下降;進入成熟期后,為了應付更加激烈的市場競爭和拓展業(yè)務,企業(yè)傾向于增加權益資本;到中老年階段 (衰退時期),企業(yè)股權融資的比率再度上升,債務融資的比率則趨于下降。

企業(yè)作為一個開放性的復雜巨系統(tǒng),經歷著從發(fā)育、成長、成熟到衰落的過程。傳統(tǒng)的企業(yè)生命周期理論盡管能夠描述企業(yè)的生命周期現象,但不能從根本上探究產生生命周期特征的內在機理和發(fā)展階段。處于經濟轉軌時期的我國上市公司因內生特點的不同,融資偏好可能有所差異。那么,目前我國上市公司生命周期現狀如何?其不同生命周期發(fā)展階段的企業(yè)融資有何特點和規(guī)律?不同類型和行業(yè)的上市公司融資結構如何?金融成長周期理論是否適用于中國的上市公司?本文擬運用大量數據進行實證分析來解答這些問題。

國內已有文獻對金融成長周期與融資結構變化規(guī)律進行了研究,但其運用的是非上市的企業(yè)數據,發(fā)現金融成長周期規(guī)律適用于中國的中小企業(yè)[3]。但對上市公司融資問題的研究大多數學者主要集中在單一的融資結構方面分析,而把企業(yè)生命周期階段和融資結構結合起來進行分析的文獻比較少,且大多文獻都集中于靜態(tài)分析[4][5][6],本文擬在前人研究基礎上運用管理熵理論對我國上市公司生命周期進行科學劃分和界定,對處于不同發(fā)展階段上市公司融資結構所發(fā)生的變化和存在規(guī)律進行剖析,并從不同視野闡釋。

二、基于管理熵的中國上市公司生命周期階段的測度

(一)基于管理熵的企業(yè)生命周期模型

企業(yè)生命周期理論是20世紀80年代以來國際流行的一種理論。任佩瑜、余偉萍[7]從管理熵角度對企業(yè)發(fā)展演化進行了研究,管理熵是指企業(yè)系統(tǒng)在運動的一定時空中表示有序程度和能量狀態(tài)的管理績能比值,在相對封閉的管理組織運動中,呈現作用的有效能量遞減,而無效能量遞增,即管理績效不斷減少,這就是管理效率遞減規(guī)律,反之亦然。企業(yè)系統(tǒng)的演化,是在管理效率遞增和遞減兩個規(guī)律交互作用下共同的結果。若管理耗散起主導作用,則管理負熵增加,管理效率遞增,企業(yè)將從興起走向繁榮。若管理熵開始起主導作用,則企業(yè)將從繁榮走向衰落?？梢?管理熵、管理耗散與企業(yè)組織之間存在著非線性彼長此消、相互制約復雜關系,而企業(yè)就是呈現混沌、協(xié)調、自組織、自適應過程。

本文借鑒熊義杰 (2002)[8]對企業(yè)生命周期所提出的修正的指數函數定量方法來測度上市公司生命周期,其具體數學模型為:Y=K+A×Bt,其中,Y表示所研究的時間序列,K表示一個正的常數,是時間序列Y隨時間變化的一個極限值,而A、B為待估參數,t是時間變量。當A＞0、B＞1時,該時間序列處于成長階段,這時企業(yè)產生負熵值最大,管理熵起主導作用,可以說企業(yè)快速成長。當A＜0、0＜B＜1時,該時間序列處于成熟階段,最典型特征是,這一階段系統(tǒng)的管理熵逐步增加,但負熵值減小,若邊際管理熵值等于邊際管理負熵值時,組織效率可以說達到最大,這時企業(yè)步入發(fā)展旺盛時期,也就是成熟階段。當A＜0、B＞1時,該時間序列處于衰退階段。企業(yè)系統(tǒng)典型特征是熵逐漸增加,企業(yè)的組織效率下降,進而從繁榮旺盛時期走向衰退階段。當A＞0、0＜B＜1時,該時間序列處于淘汰階段。企業(yè)處于衰退階段若不能及時與外部進行物質、能量和信息交換,沒有進行管理、制度、技術甚至市場創(chuàng)新,致使企業(yè)決策效率和組織效率低下,最終結果是企業(yè)一定會走向滅亡,進而被市場淘汰。曹裕、陳曉紅、王傅強[9]研究表明,我國企業(yè)不同生命周期階段企業(yè)競爭力存在顯著的差異,隨著企業(yè)從初創(chuàng)期到成熟期的成長,企業(yè)競爭力不斷增強,但衰退期企業(yè)競爭力大幅減弱。本文運用管理熵把上市公司生命周期階段劃分為成長、成熟、衰退、淘汰四個階段。

(二)樣本上市公司生命周期判定結果分析

本文選用WIND系統(tǒng)的上市公司財務數據庫,收集了2000—2007年上市公司的主營業(yè)務收入、資產負債率等財務數據,其中剔除了主營業(yè)務收入數據不全、指標異常的公司,對一些特殊行業(yè)的公司如金融類上市公司進行了剔除,在此基礎上我們對1030家上市公司的銷售收入數據進行處理,以管理熵模型為基礎,編制了MATLAB程序來計算各上市公司生命周期參數,進而判斷每一家上市公司所處的發(fā)展階段。計算結果表明,在1030家樣本上市公司中,我國上市公司絕大部分處于成長期,有720家,占所測算上市公司的69.903%,典型的企業(yè)如深萬科、中興通訊等。成長期企業(yè)典型特征表現在:企業(yè)競爭力增強,已占有一定市場份額,銷售收入和利潤穩(wěn)步增長,在這個行業(yè)中已經立足。更為重要的是,這階段企業(yè)治理已經制度化,企業(yè)組織結構已發(fā)揮一定的作用,創(chuàng)新能力得以增強,企業(yè)在管理耗散過程中已形成有序的管理耗散結構,與外部環(huán)境形成十分密切的交換關系,處于活躍狀態(tài)。處于成熟期的企業(yè)并不多,只有76家,占比7.38%,如廣州控股、張裕A等。該階段企業(yè)特點表現在:企業(yè)的經營活動比較穩(wěn)定;產生現金的能力相對比較強;擁有核心競爭力和產品群,但值得注意的是,企業(yè)產品的市場占有率盡管很大但增長比較緩慢,盈利空間也有所下降。這時企業(yè)的管理熵在某些外界因素的誘發(fā)下可能有所增加,管理效率遞減,潛伏著危機。處于衰退期的企業(yè)僅有17家,占比1.65%,包括新都酒店、蓮花味精等。該階段企業(yè)的典型特點是:企業(yè)的市場占有份額和利潤都開始呈下降態(tài)勢,資金比較缺乏;企業(yè)系統(tǒng)中管理熵值逐步增加,管理效率呈遞減態(tài)勢,可以說企業(yè)進入衰退階段。處于淘汰期的上市公司數量僅次于成長階段,有136家,占樣本公司的13.2%,包括蘇常柴A、東百集團等。該階段上市公司的主要特點表現在:技術老化,產品已沒有市場,創(chuàng)新能力不足,出現資不抵債的現象。這個時候企業(yè)處于一種封閉狀態(tài),其管理熵值增長很快,處于被兼并、收購或破產的境地。此外還有81家企業(yè),由于其主營業(yè)務收入波動比較大,因此生命周期曲線難以擬合,其結果是我們無法判斷上市公司所處的生命周期階段。

三、基于生命周期理論的上市公司融資結構實證分析

(一)融資結構測度的指標選擇

關于上市公司融資結構的分析,本文選擇了凈值負債比、負債比率和財務杠桿度等指標來測度,具體測算如下:凈值負債比=本期凈資產值/本期總負債;負債比率=本期總負債/本期總資產;財務杠桿度=本期息稅前凈利/(本期息稅前凈利-本期利息費用)。本文以1030家上市公司為研究樣本,運用2001-2007年上市公司財務數據,其中民營上市公司236家,非民營上市公司713家,財務資料來自于WIND系統(tǒng)。這里民營上市公司界定標準是,若一家上市公司的第一大股東屬于民營性質的企業(yè)、自然人,就把其確定為民營企業(yè),其余的為非民營上市公司。在對樣本公司發(fā)展階段判定的基礎上,分別統(tǒng)計四個階段民營、非民營上市公司以及不同行業(yè)上市公司的融資結構指標 (見表1),并計算各項指標平均值,以進一步分析。

(二)金融成長周期理論適用于中國的上市公司嗎?

表1 樣本上市公司不同生命周期階段的融資結構 單位:%

從表1看出,我國上市公司在成長期的凈值負債比率平均為167.81%,說明這一階段的企業(yè)資金來源主要是債務融資,從側面反映了在成長期企業(yè)的財務負擔并不輕松,融資風險不容忽視;如果從負債比率來看,成長期為48.99%,成熟期為40.52%,說明我國上市公司在成長期負債比率高于成熟期。這種變化與企業(yè)金融成長周期理論假設相吻合,換句話講,在成長成熟階段,中國上市公司融資規(guī)律是符合金融成長周期理論。由于我國上市公司大部分處在成長階段,內部積累不多,企業(yè)有嚴重 “資金饑渴癥”,加之企業(yè)有高速增長良好預期和比較強盈利能力,不斷從各種途徑募集資金,依賴銀行等金融中介,其對高債務比率的風險不大敏感,往往會保持較高的資產負債率,這也就不難理解成長期企業(yè)負債比率比較高的緣故了。而在成熟期,上市公司大都缺乏新利潤增長點,盡管其融資渠道通暢,但企業(yè)不愿過多負債,會用成本較低的內部資金替代外部資金,致使其資產負債率比較低。

在衰退期和淘汰期,按照金融成長周期理論,企業(yè)股權融資的比率再度上升,債務融資的比率則趨于下降。但實際上我國上市公司的債務融資比率不是下降而是上升,與理論假設不相符合,這可能與我國證券市場特有的融資制度安排有關。中國上市公司在融資時特別偏愛配股或增發(fā),但配股或增發(fā)又有一些指標的約束,而對于處于衰退階段和淘汰階段的上市公司,往往經營狀況不佳,這些約束指標難以達到,無奈選擇債務融資。如果從財務杠桿指標來看,從成長期、成熟期到衰退期,財務杠桿逐步增加,但到淘汰期,財務杠桿有所下降,其實淘汰期的企業(yè)基本沒有融資能力和持續(xù)發(fā)展能力,已處在破產邊緣。

(三)民營和非民營上市公司不同生命周期階段的融資結構比較分析 (見表2)

表2 民營和非民營上市公司不同生命周期階段的融資結構 單位:%

民營和非民營上市公司在融資結構方面既有共同點,也有不同點。二者在成長階段融資結構主要以債務融資為主,凈值負債比率民營上市公司平均為178.593%,非民營上市公司為164.422%。相比之下,資產負債比率是民營上市公司高于非民營上市公司,民營上市公司相對于非民營上市公司在成長期負債比率要高7%,這反映了民營上市公司的成長階段在證券市場進行再融資比較困難,只能依賴于貸款等融資手段。在成長和成熟階段,民營上市公司財務杠桿分別為 1.204、1.724,高于非民營上市公司的1.072、1.513,也就是說,民營和非民營上市公司財務杠桿在成長期、成熟期逐步增加,但在衰退期又下降,且民營上市公司在衰退期、淘汰期財務杠桿小于非民營上市公司。這很容易推斷民營上市公司借助于短期借貸進行融資比例高于非民營上市公司,而非民營公司尤其是國有控股公司相對容易獲得長期信貸支持,這隱含著民營上市公司長期融資比較困難。

從負債比率在企業(yè)生命周期各階段的分布來看,民營上市公司的負債比率水平大于非民營公司。那么民營與非民營上市公司在融資結構方面是否存在著顯著的差異?為了驗證該問題,本文根據資產負債率指標進行了單因素方差統(tǒng)計檢驗,檢驗結果如表3所示。

表3 民營與非民營上市公司融資結構組間比較統(tǒng)計檢驗

從檢驗結果看出,除了衰退期通過顯著性檢驗外,在成長期、成熟期和淘汰期階段民營公司和非民營上市公司的平均負債率指標均不存在著顯著性差異。成長期民營公司和非民營公司的平均負債率分別為54.32%、47.32%,F檢驗值為0.988,P值為0.511,大于顯著性水平0.05,可見負債率水平在民營和非民營上市公司之間不存在顯著性差異。換句話講,融資結構在民營公司和非民營公司之間并沒有本質的差異,即所有制歧視對企業(yè)融資結構影響在我們的檢驗中未發(fā)現有顯著意義的統(tǒng)計結果。需要說明的是,我們并不否認在現實經濟生活中存在著所有制歧視現象,但這種歧視對上市公司融資的影響可能并不像人們想象的那么嚴重,隨著經濟市場化和金融體制改革的推進,所有制問題的影響將趨于減弱。

(四)不同發(fā)展階段上市公司融資結構的行業(yè)比較分析 (見表4)

行業(yè)因素是影響上市公司融資結構的主要因素之一。由于行業(yè)的競爭程度不同,不同行業(yè)的產業(yè)壁壘高低有所差異,產業(yè)集中度不同,一般而言,集中度愈高,競爭性愈弱,企業(yè)就可以有過多的負債,反之負債就可以少。而行業(yè)風險的不同,也影響著企業(yè)的融資結構。

表4 不同生命周期 (成長、成熟、衰退、淘汰期)的不同行業(yè)融資結構比較 單位:%

從表4可以看出,在成長階段,采掘業(yè)、電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)、交通運輸業(yè)的凈值負債比分別為427.830%、458.244%和386.049%,遠高于其他行業(yè),同樣其負債比率也并不高,這說明這些行業(yè)的融資結構主要以股權融資為主,而信息技術業(yè)、建筑、房地產業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)的凈值負債比相對比較小,而負債比率相對比較高,分別為53.348%、54.317%、56.702%、48.692%,說明這些行業(yè)主要以債務融資為主。反觀成熟期和衰退期,由于樣本上市公司數量比較少,很難看出行業(yè)之間融資結構的差異。透視一下淘汰期的行業(yè)融資結構的差異,就非常有意思了。發(fā)現房地產業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售貿易業(yè)的上市公司凈值負債比相對于成長期有所增加,負債比率有所下降,說明這些上市公司經營比較困難,已經很難從外部渠道進行融資了,理應破產或重組,但由于我國上市公司的退市機制不健全,使得這些企業(yè)滯留在證券市場上?？梢?在生命周期的成長階段,相對壟斷的行業(yè)如采掘業(yè)、電力、交通運輸業(yè)等似乎偏向于股權融資,而充分競爭的行業(yè)如建筑、房地產業(yè)、制造業(yè)、信息技術業(yè)、批發(fā)和零售貿易等行業(yè)的上市公司傾向于債務融資,這與一般的理論分析相悖。美國的經驗證據顯示了充分競爭的行業(yè)更傾向于股權融資,以分散風險,而相對壟斷的行業(yè)則更傾向于債務融資。為什么我國上市公司從行業(yè)角度看融資結構的差異并不顯著且與一般理論不相吻合,這可能與我國證券市場的制度安排有關。在股權分置改革之前,控股股東大都是非流通股股東,證券市場資源整合功能很難有效發(fā)揮;另一方面,中國證券市場的有效性與發(fā)達國家相比有一定的差距,這在某種程度上阻滯了上市公司在成長階段對權益資本的需求。從這個角度看,我們也就不難理解我國上市公司行業(yè)融資結構的差異不顯著的緣故了。

四、結論與建議

(一)主要結論

本文運用管理熵理論對中國上市公司生命周期階段進行了科學劃分和界定,對1030家處于不同發(fā)展階段的上市公司融資結構進行實證分析,研究結果表明:絕大部分上市公司處于成長期,占比69.9%;成長期負債比率高于成熟期,反映上市公司融資規(guī)律在部分時期符合金融成長周期理論;融資結構在民營和非民營公司之間并沒有本質差異,即所有制歧視對企業(yè)融資結構影響并不顯著;成長階段融資結構有一定的行業(yè)差異,相對壟斷的行業(yè)如采掘業(yè)、電力、交通運輸業(yè)等似乎偏向于股權融資,而充分競爭的行業(yè)如建筑房地產業(yè)、制造業(yè)、信息技術業(yè)等行業(yè)上市公司傾向于債務融資,這可能與我國證券市場特有制度安排有關。

(二)啟示與建議

企業(yè)在其生命周期的不同階段其融資行為具有不同的特點,融資結構存在周期性的變化,正式和非正式金融、股權融資和債務融資都會隨著企業(yè)所處的成長階段而發(fā)生變化。上市公司的融資環(huán)境隨著企業(yè)不同發(fā)展階段,存在著一定的規(guī)律性。上市公司應結合自身發(fā)展的需求,有效地借助于資本市場,合理制定企業(yè)有效融資策略與融資結構,應立足于所處的行業(yè),并根據企業(yè)不同的成長周期,采用不同的資本運營決策。成長期的企業(yè)應以多元化的融資渠道為主,并輔之于必要的財務杠桿。成熟期的企業(yè)要充分利用內源資金進行融資。衰退期的企業(yè)要充分利用資本運作來規(guī)避風險,在正確的發(fā)展戰(zhàn)略指引下,將企業(yè)引入新一輪的發(fā)展時期,得以持續(xù)發(fā)展,以避免破產。

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