□文//張葆君東海期貨研究所

信貸力度反彈 警惕票據(jù)融資

Credit Activity to Rebound, Guard Against the Bill Financing

□文//張葆君
東海期貨研究所

進入2012年以來，關于央行貨幣政策預調微調的聲音可謂不絕于耳。而事實上，自2月份以來，新增信貸的逐月增長似乎也在驗證這一預期。尤其是今年3月，國內人民幣新增貸款更是達到1.01萬億，這是自2011年1月以來月度新增貸款首次突破萬億大關。而新近公布的4月信貸數(shù)據(jù)顯示，盡管6818億元的月度新增貸款略低于市場預期，但仍好于今年的1、2兩月，顯示出信貸溫和放量的趨勢。然而，如此提振人心的數(shù)據(jù)背后，我們認為，從新增信貸的結構來看，票據(jù)融資激增不容忽視。

我們認為，盡管3月信貸新增1.01萬億，但其中七成以上為短期貸款及票據(jù)融資，達7135億元，創(chuàng)2009年1月以來新高，票據(jù)融資更是飆升至1389億元人民幣。而在央行公布的4月新增信貸中，票據(jù)融資較3月幾乎翻倍，達到2407億。

所謂票據(jù)融資，是指票據(jù)持有人在資金不足時，將商業(yè)票據(jù)轉讓給銀行，銀行按票面金額扣除貼現(xiàn)利息后將余額支付給收款人的一項銀行授信業(yè)務，是企業(yè)為加快資金周轉促進商品交易而向銀行提出的金融需求。

因此，新增票據(jù)融資的顯著回升，一方面表明企業(yè)資金周轉困難，傳統(tǒng)的貸款融資渠道難以滿足企業(yè)的正常運作需求。同時，票據(jù)融資的增加，也表明企業(yè)對未來經濟預期看淡，將合同資金提前套現(xiàn)，是未來經濟增速放緩的重要信號。近十年來，上一個票據(jù)融資的高峰出現(xiàn)在2008年11月至2009年1月，月度新增票據(jù)融資規(guī)模達到2000億元以上，而同期國內GDP同比增速跌落至6.8%。

圖2 M0、M1同比增速之差與匯豐PMI走勢對比

圖1 月度新增票據(jù)融資

票據(jù)融資激增釋放的負面信號在貨幣供應量上也得到了印證。我們知道，根據(jù)國內貨幣統(tǒng)計的劃分，狹義貨幣供應量（M1）為流通中現(xiàn)金量（M0)與企業(yè)活期存款之和。M1與M0增速之差，反應的是企業(yè)活期存款的增長速度，這一數(shù)據(jù)越高，表明企業(yè)對未來經濟形勢樂觀，愿意持有更多的活期存款，以便用于擴大再生產，反之，表明企業(yè)周轉資金緊張，擴張乏力。

央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，3月M0同比增速10.6%，M1同比增速4.4%，兩者之差竟達到-6.2%，4月這一差值更是擴大到-7.3%。事實上，自2011年4月以來，（M1-M0）增速就已由正轉負，且呈不斷擴大趨勢，由2011年4月的-1.8%擴大到2012年3月的-6.2%。而反應中小企業(yè)經濟活動的匯豐采購經理人指數(shù)恰恰是在2011年6日跌至榮枯分界線一帶，為50.1%，其后一路下行。

因此我們認為，今年以來的新增票據(jù)融資激增值得警惕。盡管新增信貸給市場以貨幣政策微調幅度加大的預期，但考慮到其背后的結構性因素，未來經濟增速或由于其內生結構而進一步放緩，建議投資者冷靜看待信貸井噴，謹防大宗商品的價格回調風險。尤其是以銅為代表的有色行業(yè)，2009年以來的上漲驅動因素“中國購買”“基建投資”等正逐漸弱化，而基于信貸結構反映出的國內實體經濟疲弱格局更是給銅價蒙上了“不可承受之重”。進入5月，在歐洲問題可能再度引爆，中國經濟增速進一步放緩的大背景下，謹慎再謹慎，應謹記。