□文/ 余菲菲/申銀萬國期貨研究所金屬

銅市輝煌不再，后市“兇多吉少”

□文/ 余菲菲/
申銀萬國期貨研究所金屬

2012年第一季度，銅價大幅上漲并維持高位。倫銅最高至8675美元，一季度漲幅超過10%。總結(jié)下來，我們認為，推動一季度銅價走高的主要原因是來自于流動性的寬松以及市場對良好需求的預(yù)期。不過，就實際情況而言，推動價格上漲的內(nèi)生動力，即實體消費，一直沒有出現(xiàn)，銅價漲勢必將難以維系。當(dāng)前銅價走勢也證明了這種觀點。我們分析認為，二季度銅價整體不容樂觀，主要基于以下幾點理由：

一、全球銅供需偏空銅價

需求方面，2012年由于全球經(jīng)濟增速放緩，全球銅市需求也會相應(yīng)受到抑制。供給方面，由于2010年銅價大幅上漲，刺激全球各礦山和冶煉商不斷加大銅礦勘探的投入，提高產(chǎn)能利用率，到去年12月時礦山差能利用率已達82%，精煉銅產(chǎn)能利用率也基本維持在80%以上。高產(chǎn)能利用率下全球未來精煉銅產(chǎn)量增速將會不斷擴大，即全球銅供給會越來越充裕。

顯而易見，需求在減少，供給卻不斷充裕，2012年全球銅市都會保持偏空格局。

二、中國銅需求微增，支撐力度有限

我國是世界上最大的銅消費國，其下游需求強弱對銅價影響不言而喻。

1、銅企開工率略有恢復(fù)，但同比仍舊低迷。企業(yè)調(diào)研結(jié)果并不樂觀。

上海有色網(wǎng)針對銅桿生產(chǎn)企業(yè)開工情況調(diào)研了多家中小型銅桿廠，有超過40%的銅桿廠表示目前開工率在40%以下，20%表示開工情況只有一半，銅桿企業(yè)的開工率有所好轉(zhuǎn)，但效果不明顯。接近80%的商家表示，三、四月份的開工率明顯不及去年同期，銷量較差，線纜廠整體心態(tài)均較悲觀，部分廠家表示下游需求同比減少近30%，房地產(chǎn)需求低迷嚴重影響北方市場的線纜銷售及開工情況。其他地方如安徽、河南等地開工率恢復(fù)均較慢。由此推斷，二季度銅企開工率整體將較一季度好轉(zhuǎn)，但達不到去年同期水平，對銅價支撐力度有限。

2、旺季不旺，下游需求難有大突破。電線電纜、家電和房地產(chǎn)行業(yè)是我國銅下游消費的三大“主力軍”。

“十二五”電網(wǎng)投資保持強勁。一般情況下，電網(wǎng)投資與宏觀環(huán)境關(guān)聯(lián)不大，所以在經(jīng)濟前景黯淡時可以成為拉動經(jīng)濟增長、支撐金屬需求的利器。今年前兩個月，我國電網(wǎng)投資229億元，同比增長7.01%，相比去年7.98%的增速繼續(xù)小幅放緩。電源投資451億元，同比增長22.89%，相比去年2.71%的增速明顯加快。根據(jù)“十二五”規(guī)劃要求，我們預(yù)計之后電網(wǎng)投資將逐步加快，電源投資增速保持年平均20%的水平，可以繼續(xù)成為銅下游需求的重要堅實基礎(chǔ)。

空調(diào)旺季來臨，但拉動內(nèi)需幅度有限。2011年家電行業(yè)需求增速令人矚目，主要得益于政府的“家電下鄉(xiāng)”，“家電以舊換新”等政策。但隨著這些刺激政策紛紛已于去年年底結(jié)束，家電需求增速迅速萎靡。今年一季度空調(diào)總產(chǎn)量為3378.26萬臺，同比下降3.69%，較去年底同比下降0.17%有所擴大；然而出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏強，一季度空調(diào)出口較去年同期增幅明顯，這可能是由于企業(yè)在國內(nèi)家電需求萎靡的現(xiàn)狀下，轉(zhuǎn)而以增加空調(diào)出口量以彌補國內(nèi)損失所致，即外圍市場對空調(diào)的需求居高不下，支撐著我國家電行業(yè)對銅的需求，預(yù)計此現(xiàn)象二季度仍可以持續(xù)。因此，我們判斷二季度空調(diào)銷量環(huán)比會增長，但同比處于下降通道。

房地產(chǎn)竣工面積增速維持平穩(wěn)。由于受到嚴厲的房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策打壓，邁入2012年的房地產(chǎn)市場愈發(fā)顯得艱難，但是政府調(diào)控之心堅決，短期內(nèi)政策難有松動。今年2月份，我國商品房累計銷售面積7004.15萬平方米，同比減少14%，為2009年以來的首次減少，同時，2月的開工面積的同比增速也降至5%，預(yù)計調(diào)控政策背景下房屋開工面積和銷售面積繼續(xù)放緩。不過，房地產(chǎn)方面對于銅的需求多是在房屋后期的裝修和家電購置當(dāng)中，因此竣工面積更貼近反映銅的需求狀況，得益于去年的保障房建設(shè)，到現(xiàn)在為止，2月累計竣工面積同比大增45%。預(yù)期二季度竣工面積還會繼續(xù)攀升，這樣即使在房地產(chǎn)的“寒冬”時期，穩(wěn)定增長的竣工面積相應(yīng)抵消了政府調(diào)控帶來的銅需求減少，相應(yīng)對銅價也會起到一定支撐。

綜合以上分析，我們得出結(jié)論：二季度中國銅需求會逐步回升，整體好于一季度。但由于回暖的幅度很有限，難以支撐后市銅價的大幅上漲。

三、中國融資銅需求加劇全球銅供應(yīng)壓力

在分析融資銅影響之前，我們首先看下全球最重要的兩個期貨交易所銅庫存在過去一段時間的表現(xiàn)：一方面，上期所庫存一路飆升，最新數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前庫存仍有近20萬噸，為十年來的高位；另一方面，倫銅庫存一路下滑，最新數(shù)據(jù)報僅21萬噸，達倫銅三年來的低位。很明顯，兩大交易所庫存表現(xiàn)截然相反。

與此同時，倫銅的注銷倉單仍在強勁上升。注銷倉單占比從最初2%時的低位漲至30%，從歷史數(shù)據(jù)來看，注銷倉單占比平均在5%以下，如果超過5%就應(yīng)該引起投資者的注意。所以說，30%的注銷倉單占比對市場的刺激力度可見一斑。就全球銅庫存角度觀測，這種“此消彼長”的模式只是實現(xiàn)了庫存在交易所之間的轉(zhuǎn)移，并沒有進入實體消費環(huán)節(jié)，其對價格的支撐的可持續(xù)性必將受到挑戰(zhàn)。

從去年四季度起，我國銅進口即呈現(xiàn)單邊上行態(tài)勢。今年前兩月，銅進口有所下滑，但仍處于歷史高位。且在刨除1、2月份的春節(jié)因素影響之后，進口量實質(zhì)在增長。另外，據(jù)銅業(yè)峰會調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，上海保稅區(qū)的融資銅庫存已超過60萬噸，正在沖擊65萬噸的歷史高位。種種數(shù)據(jù)均表明外圍銅庫存在大量涌入國內(nèi)。為什么中國在消費不濟、進口虧損不斷擴大等不利條件之下仍選擇從國外大量進口銅呢？原因即在于融資銅需求。

作為兼?zhèn)渖唐穼傩院徒鹑趯傩缘钠谪浧贩N，銅需求包括實體需求和投資需求。因為歷史原因，我國處在一個經(jīng)濟增速放緩且流動性偏緊的格局當(dāng)中，企業(yè)普遍面臨資金短缺問題。融資銅就成為他們獲取資金的絕佳來源。所以盡管實體需求不濟，進口也不斷虧損，但是通過融資銅渠道可獲得的流動性資金卻誘惑巨大。

我們分析認為，融資需求將會在未來對國內(nèi)外銅期貨市場產(chǎn)生重要影響。

1、增加中國銅供給壓力。由融資需求導(dǎo)致的高進口銅和保稅區(qū)庫存流入國內(nèi)，在下游消費疲軟背景之下，只會加劇我們原已高企的庫存壓力。

2、融資銅需求或面臨萎縮。我國最新公布的3月未鍛造銅及銅材進口數(shù)據(jù)為46.21萬噸，環(huán)比下降4.6%。3月進口數(shù)據(jù)下滑意味著我國融資銅需求拉動的進口銅正在減少。這可能是由于巨額進口虧損在吞噬融資銅收益所導(dǎo)致，因當(dāng)前虧損已經(jīng)超過3000元/噸。

龐大融資銅需求已經(jīng)接近扭曲我們傳統(tǒng)的銅供需市場，一旦融資需求開始減少，在未來必然對市場產(chǎn)生較大影響，不可忽視。一方面，進一步壓縮中國銅需求。高融資需求促使我國不斷接進LME流出的庫存，在相當(dāng)長一段時期內(nèi)，保證了倫銅庫存的順暢出貨，間接推升銅價維持高位。一旦融資銅需求開始萎縮，就沒有人去買LME流出的庫存，勢必會打壓外圍市場出口中國銅需求，進而抑制銅價。另一方面，一旦價格反彈，保稅區(qū)內(nèi)用于融資需求的銅將大量涌入國內(nèi)形成巨大拋壓。當(dāng)前保稅區(qū)庫存也處于歷史高位。這里我們考慮到的是，一旦國內(nèi)價格持續(xù)反彈，價格上漲到一定高度之后，那么由于融資銅需求獲利空間已經(jīng)大幅萎縮，銅廠商必然會選擇直接將保稅區(qū)的銅拿到國內(nèi)現(xiàn)貨市場賣掉獲利。

綜上分析我們可知，一旦價格反彈，保稅區(qū)大量融資銅會涌入國內(nèi)市場形成巨大拋壓，打壓價格。銅價難以大幅走高。

因此，我們判斷，二季度銅價走弱概率較高。鑒于中國銅需求仍有值得期待之處，我們也應(yīng)謹慎看待銅價下跌的空間。我們分析：預(yù)計二季度銅價波動區(qū)間的下邊界或較一季度下探500美元/4000元，即：倫銅運行區(qū)間為7500~8800美元/噸；滬銅運行區(qū)間為55000~62000元 /噸。