□文// 黃宏軍金瑞期貨

“反常出口”為哪般？
——對(duì)倫銅軟逼倉(cāng)可能失敗的分析

□文// 黃宏軍
金瑞期貨

【編者按】最近，江銅子公司江銅國(guó)貿(mào)發(fā)表聲明稱(chēng)：中國(guó)大型銅冶煉和貿(mào)易公司已達(dá)成共識(shí)，將在未來(lái)兩個(gè)月內(nèi)加大向倫敦金屬交易所(LME)注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)交倉(cāng)力度，出口“足夠”數(shù)量的電解銅。上述銅冶煉公司包括中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組(CSPT)主要成員企業(yè)和祥光銅業(yè)等，期望通過(guò)此舉調(diào)劑國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)供求。這則消息被眾多媒體及市場(chǎng)人士解讀為中國(guó)銅企被某國(guó)際現(xiàn)貨企業(yè)（傳言為嘉能可）軟逼倉(cāng)，也有人拿2003-2005年國(guó)儲(chǔ)銅事件與此次逼倉(cāng)相比較，認(rèn)為有可能導(dǎo)致另一輪逼倉(cāng)行情出現(xiàn)。

如何解讀江西銅業(yè)這次與公司多年來(lái)從國(guó)外“只進(jìn)不出”行為背道而馳的舉動(dòng)？據(jù)了解，江西銅業(yè)大部分的銅料需要通過(guò)進(jìn)口解決，加上國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售旺盛和出口關(guān)稅較高，理論上電解銅不存在出口的條件。特別是近幾年來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及制造業(yè)不斷擴(kuò)張，中國(guó)的銅尤其精煉銅資源短缺越發(fā)明顯，因此中國(guó)的銅一旦“反常出口”將具有特別含義。為此，本刊特邀金瑞期貨策略分析師黃宏軍對(duì)此進(jìn)行深度解析。黃宏軍認(rèn)為，身為江銅子公司的分析師，應(yīng)站在中立的角度來(lái)分析此次事件，并且將通過(guò)對(duì)比2003~2005年國(guó)儲(chǔ)銅逼倉(cāng)事件與本次逼倉(cāng)的不同之處來(lái)判斷其成功的可能性。

【主要觀點(diǎn)】

●宏觀環(huán)境差異：中國(guó)及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的不景氣降低倫銅逼倉(cāng)成功的可能性。

●供需差異：目前供給的過(guò)剩與國(guó)儲(chǔ)銅逼倉(cāng)時(shí)的情形截然相反，這從根本上不支持銅價(jià)上漲。

●庫(kù)存差異：交易所庫(kù)存處于相對(duì)的高位將為銅價(jià)帶來(lái)壓力

●資金差異：持倉(cāng)的減少與國(guó)儲(chǔ)銅逼倉(cāng)時(shí)形成反差，令人懷疑逼倉(cāng)成功的可能性。

我們首先假定這是一次真實(shí)的逼倉(cāng)事件，并且真有這么一家現(xiàn)貨企業(yè)壟斷了LME注冊(cè)倉(cāng)單的50%以上，我們來(lái)看看中國(guó)企業(yè)的空頭頭寸是否會(huì)被逼成功。

一、宏觀環(huán)境的差異

偉大的交易員杰西·利物摩爾曾說(shuō)過(guò)一句話(huà)：任何炒作都需要基本面的配合，沒(méi)有基本面配合的炒作注定不會(huì)成功。市場(chǎng)的基本條件對(duì)于操縱的成功與否至關(guān)重要。因此，我們首先來(lái)看看目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與2003~2005年的差異。

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，全球銅消費(fèi)大致分布如下：中國(guó)（40%）、歐元區(qū)（20%）、美國(guó)（10%）、其它（30%）。從占比來(lái)看，中國(guó)及歐元區(qū)的消費(fèi)量對(duì)銅價(jià)的影響最大，因此，我們著重分析這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體在這兩個(gè)時(shí)間段的差異。

(一)經(jīng)濟(jì)景氣的差異

圖1.2003.5~2006.5經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與LME銅價(jià)走勢(shì)

圖2.2011.1~2012.2經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與LME銅價(jià)走勢(shì)

比這兩個(gè)時(shí)間段的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)看以看出，2003.5-2006.5這段時(shí)間，中國(guó)與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，只在2004年中到2004年底經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，這段時(shí)間也剛好對(duì)應(yīng)著銅價(jià)的弱勢(shì)盤(pán)整區(qū)，在其余銅價(jià)大幅上漲階段均對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。

反觀2011年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，非常明顯的呈現(xiàn)出下滑走勢(shì)，從這個(gè)大背景來(lái)說(shuō)，是不支持銅價(jià)大幅上漲的。

(二)GDP的差異

圖3.2011.1~2012.2經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與LME銅價(jià)走勢(shì)

對(duì)比兩個(gè)時(shí)間段的GDP變化可以看到，2003~2006年，中國(guó)及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)，這也為銅價(jià)上漲提供了最為有利的大背景。但2011年以來(lái)的GDP走勢(shì)卻表現(xiàn)為一個(gè)非常清晰的下降趨勢(shì)，尤其是中國(guó)，經(jīng)濟(jì)減速明顯，溫家寶總理在年初也提出中國(guó)GDP增速預(yù)期降至7.5，中國(guó)是全球銅最大的消費(fèi)國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑將直接導(dǎo)致對(duì)銅的需求減少，而目前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也不見(jiàn)好轉(zhuǎn)，對(duì)銅的需求更不會(huì)有明顯改善，此時(shí)通過(guò)逼倉(cāng)來(lái)推升銅價(jià)，無(wú)疑于推著巨石爬坡，其結(jié)果是可想而知的。

二、供需的差異

供需是決定商品走勢(shì)最根本或最重要的因素，不顧供需狀況而妄圖通過(guò)資金實(shí)力逆勢(shì)推動(dòng)價(jià)格，這樣的操縱歷史上曾出現(xiàn)過(guò)許多失敗的例子，三井住友事件及國(guó)儲(chǔ)銅事件就是最好的例證。所謂順勢(shì)者昌逆勢(shì)者亡，說(shuō)的就是要順應(yīng)大趨勢(shì)，放到期貨品種上來(lái)說(shuō)，就是指要順應(yīng)基本的供需狀況，下面我們對(duì)比這兩個(gè)時(shí)間段銅的供需差異。從供需數(shù)據(jù)（表1）來(lái)說(shuō)，2003~2005年全球性緊張局面為推升銅價(jià)創(chuàng)造了絕佳的基本面，這也剛好順應(yīng)了大勢(shì)，再加上資金的優(yōu)勢(shì)，逼倉(cāng)銅價(jià)就更成為可能。但2011~2012年卻剛好相反，全球銅并不緊張，反而有所過(guò)剩，在這種情況下要逼倉(cāng)銅價(jià)則十分困難。

表1.銅供需差異數(shù)據(jù)表

三、庫(kù)存差異

庫(kù)存是反應(yīng)供需的最終結(jié)果，庫(kù)存的高低往往和價(jià)格形成反向關(guān)系，因此，對(duì)比這兩個(gè)時(shí)間段的庫(kù)存變化也顯得比較重要。

圖4.交易所銅庫(kù)存與LME銅價(jià)走勢(shì)

從庫(kù)存變化來(lái)看，2003.5-2006.5，三大交易所的庫(kù)存均出現(xiàn)大幅度的下降，而且降至一個(gè)極低水平，這為銅價(jià)逼倉(cāng)提供了很好的配合。但反觀2011-2012年，LME及COMEX庫(kù)存均處于中等水平，上期所庫(kù)存則處于歷史以來(lái)最高水平，這樣的條件根本不支持逼倉(cāng)行為的發(fā)生。

同時(shí)，結(jié)合銅庫(kù)存變化來(lái)看，在2003.5-2006.5期間交易所庫(kù)存d的鋁、鉛、鋅主要金屬品種均大幅下降至一個(gè)極低水平，這種整體性變化非常有利于銅價(jià)的逼空操作，大環(huán)境的配合對(duì)于操縱銅價(jià)暴漲至歷史高位有著不可忽視的作用，因?yàn)檫@反應(yīng)的是全球?qū)嵸|(zhì)性需求所導(dǎo)致的價(jià)格上漲，再加上龐大資金的推波助瀾，則逼倉(cāng)就更容易成功了，如果去掉這些因素的配合，想要在長(zhǎng)達(dá)幾年時(shí)間里操縱銅價(jià)達(dá)到一個(gè)歷史高位是不可能的，一個(gè)集團(tuán)通過(guò)資金實(shí)力可以逆勢(shì)操縱一段時(shí)間，但不可能長(zhǎng)期控制價(jià)格在一個(gè)不合理的水平（沒(méi)有基本面配合的價(jià)格），畢竟他要面對(duì)的是全球的資金及現(xiàn)貨市場(chǎng)。

四、資金差異

資金是推動(dòng)行情發(fā)展的源泉，資金的進(jìn)出對(duì)于行情的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，反應(yīng)在期貨品種上則是指持倉(cāng)的變化。因此，對(duì)比兩個(gè)時(shí)間段LME銅持倉(cāng)的變化對(duì)于判斷銅價(jià)的走勢(shì)具有一定的參考意義。

圖5.2004~2006年LME銅持倉(cāng)變化

圖6.2011~2012年LME銅持倉(cāng)變化

對(duì)比這兩個(gè)時(shí)間段的持倉(cāng)變化可以明顯看出，在2003~2005年的逼倉(cāng)行情中，持倉(cāng)是一路增加的，顯示不斷有資金在進(jìn)入銅市場(chǎng)，這就好比眾人拾柴火焰高；而從2011年開(kāi)始，銅的持倉(cāng)卻一路減少，資金正在大量撤出銅市場(chǎng)，沒(méi)有資金推動(dòng)的市場(chǎng)，想要出現(xiàn)大幅上漲無(wú)疑于釜底抽薪卻仍希望湯水沸騰不止。

五、 綜述

綜合前述理由，個(gè)人認(rèn)為此次就算真實(shí)存在逼倉(cāng)行為，也不太可能成功，因?yàn)榛久娌⒉慌浜香~價(jià)的上漲，反而有利于銅價(jià)的下跌，想要憑一己之力推升銅價(jià)，實(shí)屬不易，反倒可能被別的機(jī)構(gòu)圍獵，中國(guó)企業(yè)經(jīng)過(guò)了國(guó)儲(chǔ)銅事件后，已變得相對(duì)謹(jǐn)慎，再故伎重演逼倉(cāng)中國(guó)企業(yè)恐難得逞。

現(xiàn)在銅價(jià)還處于相對(duì)的高位，對(duì)于有套保需求的企業(yè)，此時(shí)應(yīng)是較好的套保時(shí)機(jī)，而對(duì)于投機(jī)者來(lái)說(shuō)，一旦價(jià)格重新回到8000以下，則是非常好的做空時(shí)機(jī)。