王 敏 江 卉

財務(wù)彈性是公司及時調(diào)動財務(wù)資源以便預(yù)防和利用未來不確定性的能力。財務(wù)彈性是資本結(jié)構(gòu)理論中缺失的重要鏈接，會影響公司資本結(jié)構(gòu)的決策。投資與融資的關(guān)系是公司財務(wù)的熱點(diǎn)問題，財務(wù)彈性作為融資決策重要的影響因素，會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響。國外已有學(xué)者對此展開研究，但實證研究還不充分。在國內(nèi)，財務(wù)彈性的研究處于起步階段，理論和實證研究還相當(dāng)匱乏。在經(jīng)濟(jì)全球化時期，我國企業(yè)面臨的不確定性日益增強(qiáng)，我國企業(yè)保持財務(wù)彈性是否同樣有必要？財務(wù)彈性會對企業(yè)投資帶來怎樣的影響？07年金融危機(jī)時期財務(wù)彈性對企業(yè)投資的作用如何？我們將對這些問題展開深入研究。

一、文獻(xiàn)回顧

財務(wù)彈性獲取方式有很多種，主要以超額現(xiàn)金持有和低財務(wù)杠桿為主。在對企業(yè)投資行為的影響研究中，大多數(shù)已往的研究并不是直接從財務(wù)彈性這一視角出發(fā)，而是分別從現(xiàn)金持有或負(fù)債融資角度出發(fā)。

對于現(xiàn)金持有量，Denis和Sibilkov發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平與企業(yè)投資的正相關(guān)關(guān)系在受融資約束公司的樣本里更顯著。顧乃康、萬小勇、陳輝研究表明，通過持續(xù)持有超額現(xiàn)金來保持財務(wù)彈性的企業(yè)，其投資支出會顯著提高。相反，Harford發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金豐富的公司更容易出現(xiàn)過度投資的問題，且傾向于做有損于公司價值的并購。

對于負(fù)債融資，童盼、陸正飛實證考察負(fù)債融資及負(fù)債來源對企業(yè)投資行為的影響，結(jié)果表明，負(fù)債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小，且兩者之間的關(guān)系受企業(yè)項目風(fēng)險大小影響。Marchica和Mura首次證明，旨在保持財務(wù)彈性的保守杠桿政策能夠加強(qiáng)投資能力，增加的投資是通過新發(fā)行的負(fù)債來籌資的。王魯平、毛偉平用300家上市公司面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，總體上財務(wù)杠桿與投資支出負(fù)相關(guān)，且負(fù)相關(guān)關(guān)系在高成長性公司中更顯著。蒲文燕、張洪輝和肖浩指出公司財務(wù)保守的目的是為了保持一定的財務(wù)彈性，并采用動態(tài)面板模型實證驗證財務(wù)保守行為與企業(yè)未來資本投資以及未來投資機(jī)會高度顯著相關(guān)。

綜上所述，研究大多是單一從現(xiàn)金持有量或負(fù)債融資角度出發(fā)，嚴(yán)重缺乏從財務(wù)彈性視角對投資支出行為進(jìn)行研究?；诖吮疚陌熏F(xiàn)金持有和負(fù)債融資結(jié)合起來計量財務(wù)彈性，進(jìn)行財務(wù)彈性的經(jīng)濟(jì)后果研究。

二、研究假設(shè)

（一）財務(wù)彈性與企業(yè)投資

Graham調(diào)查的CFOs認(rèn)為：財務(wù)彈性是資本結(jié)構(gòu)最重要的決定因素。雖然資本結(jié)構(gòu)中的優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論被廣泛推崇，但這兩個理論在實際運(yùn)用中有很多現(xiàn)象無法解釋。從根本上來說，這兩個理論都忽略了財務(wù)彈性的價值。

修正優(yōu)序融資理論認(rèn)為，財務(wù)彈性儲備是為了應(yīng)對未來有價值的投資期權(quán)?？紤]到未來環(huán)境的不確定性，企業(yè)同時預(yù)留一定的內(nèi)源資金和負(fù)債融資能力以增強(qiáng)企業(yè)財務(wù)彈性，這樣可以避免未來出現(xiàn)投資機(jī)會時需要進(jìn)行外部籌資，從而更及時地把握投資機(jī)會，進(jìn)行企業(yè)投資。如果公司因為內(nèi)部資本或未使用負(fù)債不充裕，而放棄良好投資機(jī)會，將產(chǎn)生嚴(yán)重的投資不足。為了避免這種隱性成本，預(yù)期未來有好的投資項目時，企業(yè)會先儲備內(nèi)部資本，并預(yù)留未使用負(fù)債能力。

修正權(quán)衡理論的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是稅收收益、財務(wù)彈性期權(quán)價值與破產(chǎn)成本三者的權(quán)衡。相比未考慮財務(wù)彈性的權(quán)衡理論，修正權(quán)衡理論企業(yè)價值最大化時達(dá)到的資產(chǎn)負(fù)債率較小，企業(yè)通過保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率來儲備負(fù)債融資彈性，從而當(dāng)企業(yè)未來出現(xiàn)不可預(yù)測的危機(jī)或好的投資機(jī)會時，企業(yè)可以利用未使用的負(fù)債來儲備資金。

融資約束理論認(rèn)為，MM理論中的完美市場并不存在，現(xiàn)實中的資本市場存在各種市場摩擦因素及制度等層面的融資障礙，使得內(nèi)部融資和和外部融資不能完全互相替代，并且導(dǎo)致外部融資成本偏高，一些公司很可能由于籌集不到資本，失去有價值增值的投資機(jī)會。當(dāng)公司面對融資約束時，擁有財務(wù)彈性的公司可以運(yùn)用現(xiàn)金儲備或者未使用負(fù)債籌集資本進(jìn)行必要的投資。因此我們提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)財務(wù)彈性與企業(yè)投資支出正相關(guān)。

（二）金融危機(jī)下財務(wù)彈性與企業(yè)投資

由2007年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)給企業(yè)投資帶來很大影響。Campello調(diào)查的85%CFOs認(rèn)為，危機(jī)時期有價值的投資受到限制，受融資約束大的公司會錯失有吸引力的投資機(jī)會。Duchin研究發(fā)現(xiàn)危機(jī)時期投資急劇下降，低現(xiàn)金儲備和高凈短期負(fù)債公司投資降幅較大。財務(wù)彈性高的企業(yè)擁有低成本地獲取資金和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的能力。而且在財務(wù)方面具有充足彈性的企業(yè)不僅能在面臨不利沖擊時免于陷于財務(wù)困境，而且能籌集到低成本的資金進(jìn)行有價值的投資。因而危機(jī)時期是檢驗財務(wù)彈性是否發(fā)揮作用的最好時期。Arslan等研究發(fā)現(xiàn)危機(jī)前擁有財務(wù)彈性的公司在危機(jī)時期更容易籌集到資本，更好地進(jìn)行投資；Bancel發(fā)現(xiàn)低資產(chǎn)負(fù)債率、高現(xiàn)金持有公司在危機(jī)時期受到影響較小。我們預(yù)期：危機(jī)時期，企業(yè)投資會更大程度依賴于財務(wù)彈性。因此我們提出假設(shè)2。

假設(shè)2：與正常時期相比，危機(jī)時期財務(wù)彈性對企業(yè)投資水平影響更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）財務(wù)彈性與企業(yè)投資

企業(yè)擁有財務(wù)彈性表現(xiàn)為同時擁有現(xiàn)金彈性和負(fù)債融資彈性。在判斷現(xiàn)金彈性和負(fù)債融資彈性時，本文參考Aslan、顧乃康、曾愛民等的行業(yè)中位數(shù)法，即如果企業(yè)的某年實際現(xiàn)金持有率高于該年所在行業(yè)現(xiàn)金持有率的中位數(shù)，那么認(rèn)為企業(yè)在該年擁有現(xiàn)金彈性；如果企業(yè)的某年實際負(fù)債率低于該年所在行業(yè)負(fù)債率的中位數(shù)，那么認(rèn)為企業(yè)在該年擁有負(fù)債融資彈性。

我們采用融資約束下的投資模型來檢驗前期儲備財務(wù)彈性對本期企業(yè)投資的影響。模型（1）直接檢驗財務(wù)彈性與企業(yè)投資的關(guān)系。模型（2）檢驗現(xiàn)金彈性和負(fù)債彈性對企業(yè)投資的影響。

模型（1）自變量為上一期財務(wù)彈性 FFit－1，若擁有財務(wù)彈性則取值1，否則為0。模型（2）自變量包括上一期現(xiàn)金彈性 CFFit－1和負(fù)債融資彈性 LFFit－1，若擁有現(xiàn)金彈性（負(fù)債融資彈性）則CFFit－1（LFFit－1）取值1，否則為0。兩個模型的因變量均為企業(yè)投資支出Invit，其定義為本期固定資產(chǎn)原值、工程物資及在建工程增加額除以期初總資產(chǎn)。控制變量如下：上一期投資支出 Invit－1；自由現(xiàn)金流 Cashflowit，等于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與期末總資產(chǎn)之比；企業(yè)規(guī)模Sizeit，等于期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Growthit營業(yè)收入增長率，代替TobinQ反應(yīng)企業(yè)成長機(jī)會。此外，ηi表示企業(yè)個體效應(yīng)；γi表示時間效應(yīng)；δi,t表示殘差項。

（二）金融危機(jī)下財務(wù)彈性與企業(yè)投資

為了檢驗危機(jī)時期與正常經(jīng)營時期下財務(wù)彈性對企業(yè)投資影響的差異，我們在模型（1）和（2）的基礎(chǔ)上引入彈性變量與時期虛擬變量的交叉項和虛擬變量，得到模型（3）和（4）。

四、研究樣本與描述性統(tǒng)計

（一）樣本選擇與研究數(shù)據(jù)

本文利用我國滬深兩市A股上市公司2006－2011年數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，由于需要前一期的數(shù)據(jù)來測算財務(wù)彈性，實際計算期間為2005－2011年，執(zhí)行以下程序：（1）剔除金融類公司；（2）剔除2005－2011年某一年度資料不全的上市公司；（3）剔除樣本期間某一年度被ST或PT類公司；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率異常（大于100%，事實上已經(jīng)資不抵債的公司），投資異常（大于100%，過度投資的公司）的樣本數(shù)據(jù)。最后得到823家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)。

在檢驗假設(shè)2時，我們參照學(xué)者張名譽(yù)、徐健等的作法，以2007－2009年作為金融危機(jī)時期（Timeit＝1），其余研究期間作為正常經(jīng)營時期（Timeit＝0）。

（二）描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，本期投資支出的均值為0.037，標(biāo)準(zhǔn)差為0.106，說明總體上投資支出的變異程度不大。財務(wù)彈性、現(xiàn)金彈性和負(fù)債融資彈性的均值分別為0.285、0.502和0.497，其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果詳見表1。

表1 描述統(tǒng)計結(jié)果

五、回歸結(jié)果分析

（一）財務(wù)彈性與企業(yè)投資

模型（1）和（2）均使用OLS和固定效應(yīng)兩種方法進(jìn)行檢驗，統(tǒng)計結(jié)果如表2所示：

1、從模型（1）統(tǒng)計結(jié)果可以看出：財務(wù)彈性FFit－1系數(shù)為正，且在1%水平下顯著，財務(wù)彈性與企業(yè)投資顯著正相關(guān)。這說明前期儲備的財務(wù)彈性能夠促進(jìn)公司當(dāng)期的投資。

2、從模型（2）統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金彈性CFFit－1和負(fù)債融資彈性LFFit－1的系數(shù)均為正，對比相關(guān)系數(shù)后發(fā)現(xiàn)，相比現(xiàn)金彈性，負(fù)債融資彈性對企業(yè)投資的影響系數(shù)較大。這說明與現(xiàn)金儲備相比，企業(yè)前期儲備的未使用的負(fù)債對當(dāng)期投資的影響更大。這與Arslan實證結(jié)果相一致，Arslan認(rèn)為公司投資對內(nèi)部現(xiàn)金彈性的依賴性較小，對負(fù)債彈性依賴較大。他們解釋認(rèn)為現(xiàn)金儲備主要是為了預(yù)防財務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)而持有。

表2 財務(wù)彈性與企業(yè)投資統(tǒng)計回歸結(jié)果

（二）金融危機(jī)下財務(wù)彈性與企業(yè)投資

表3 金融危機(jī)下財務(wù)彈性與企業(yè)投資統(tǒng)計回歸結(jié)果

檢驗結(jié)果如表3所示，從統(tǒng)計結(jié)果可以看出：

1、時期變量Timeit系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在OLS檢驗下顯著，說明危機(jī)時期企業(yè)投資下降。但系數(shù)較小，說明降幅較小。FFit－1系數(shù)為正，說明財務(wù)彈性對企業(yè)投資有正向影響。

2、Timeit×FFit－1系數(shù)為正，且在 10%下顯著，說明相比正常時期，危機(jī)時期擁有財務(wù)彈性對企業(yè)投資的影響更大，證實了假設(shè)2。

六、研究結(jié)論

本文基于現(xiàn)金持有量和財務(wù)杠桿的視角，以2005－2011年滬深兩市非金融類上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，研究財務(wù)彈性對企業(yè)投資的影響，并深入探究危機(jī)時期與正常經(jīng)營時期下財務(wù)彈性對企業(yè)投資的影響差異。實證結(jié)果表明，財務(wù)彈性與企業(yè)投資存在顯著正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)投資對現(xiàn)金彈性的依賴性較小，對負(fù)債融資彈性依賴較大。金融危機(jī)是檢驗財務(wù)彈性經(jīng)濟(jì)效果的天然時期，我們假設(shè)，與正常時期相比，危機(jī)時期下財務(wù)彈性的經(jīng)濟(jì)效果會更明顯。實證結(jié)果與預(yù)期相符，危機(jī)時期財務(wù)彈性對企業(yè)投資的影響更顯著。本文研究表明財務(wù)彈性也是我國企業(yè)投融資決策的一個重要因素，特別是在危機(jī)時期企業(yè)儲備財務(wù)彈性對企業(yè)投資有重要意義。

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