劉愛萍
(河南財(cái)政稅務(wù)高等??茖W(xué)校,河南鄭州 451464)
我國股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究
劉愛萍
(河南財(cái)政稅務(wù)高等??茖W(xué)校,河南鄭州 451464)
以我國股指期貨推出以后的滬深300股價(jià)指數(shù)與滬深300指數(shù)期貨作為研究對(duì)象,采用滬深300股指期貨2010年4月16日至2011年6月30日的樣本數(shù)據(jù),對(duì)滬深300股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證研究,觀察股指期貨推出后對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。結(jié)果顯示,推出股指期貨,可以實(shí)現(xiàn)股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,并為投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理提供重要的工具;股指期貨短期波動(dòng)可以在長期得到糾正;長期看股價(jià)指數(shù)對(duì)股指期貨具有引導(dǎo)作用,但股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還不明顯。
股指期貨;股票指數(shù);實(shí)證研究
股指期貨是一種衍生金融工具,是以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。2010年4月16日,滬深300股票價(jià)格指數(shù)期貨(滬深300股指期貨)在上海金融期貨交易所上市。截至2010年12月31日,滬深300股指期貨共成交期貨合約45873295張,涉及金額4106987672.96元。作為證券市場(chǎng)基礎(chǔ)性的風(fēng)險(xiǎn)管理工具,滬深300股指期貨的上市,不僅終結(jié)了我國A股市場(chǎng)單邊市的歷史,而且有效地改變了我國證券市場(chǎng)缺乏規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)工具的境況。但是,股指期貨在有效地分散轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)和套期保值的同時(shí),由于股指期貨與現(xiàn)貨之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系又常常會(huì)引起期貨杠桿效應(yīng)發(fā)生變化,從而增加金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。因此,研究股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系,深入探討股指期貨所具有的股票市場(chǎng)資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本文采用滬深300股指期貨2010年4月16日至2011年6月30日的樣本數(shù)據(jù),對(duì)滬深300股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析。
Beckettihe和Robert研究了美國標(biāo)準(zhǔn)普爾S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系,認(rèn)為抑制股票指數(shù)期貨交易量不能減少股票市場(chǎng)的波動(dòng)。①Sean Becketti,Dan J Roberts.Will Increased Regulation of Stock Index Futures Reduce Stock Market Volatility[J].Economic Review,1990,75(6):33-46.Baldauf和 Santoni(1991)在研究S&P500指數(shù)時(shí)考慮了ARCH效果,認(rèn)為指數(shù)期貨上市對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響并不顯著。Lee和Ohk分別研究了美國價(jià)值線指數(shù)、香港恒生指數(shù)、澳洲所有普通股指數(shù)、新加坡交易的日經(jīng)指數(shù)和英國的FT-SE100指數(shù)期貨與相應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)美國市場(chǎng)中期波動(dòng)上升,長期并無影響;香港市場(chǎng)的波動(dòng)短期下降,長期上升;澳洲市場(chǎng)無顯著變化;日本市場(chǎng)的波動(dòng)顯著上升;英國市場(chǎng)的波動(dòng)短中期上升,長期并無影響。②Sang Bin Lee,Ki Yool Ohk.Stock Index Futures Listing and Structural Change In Time-Varying Volatility[J].Journal of Futures Markets,1992,12(5):493 -509.
另外,有學(xué)者研究證明股指期貨增加或減少了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。Damodaran(1990)在研究S&P500指數(shù)期貨時(shí)發(fā)現(xiàn)其成份股的波動(dòng)有增大的趨勢(shì)。③Aswath Damodaran.Index Futures and Stock Market Volatility[J].Review of Futures Markets,1990,9(2):442 - 457.Lockwood和Lin(1990)通過對(duì)道瓊斯工業(yè)指數(shù)的研究表明,現(xiàn)貨市場(chǎng)收益變異系數(shù)上升。④Lockwood L,S Linn.An Examination of Stock Market Return Volatility during Overnight and Intraday Periods:1964-1989[J].Journal ofFinance,1990,(12):54 -81.Bessembinder和 Seguin(1992)分析了1978-1989年S&P500指數(shù)期貨推出前后的情況,發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的引入會(huì)使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。
徐旭初(2003)通過對(duì)美國S&P500指數(shù)期貨、英國FTSE100指數(shù)期貨、韓國KOSPI200指數(shù)期貨、臺(tái)灣加權(quán)股價(jià)指數(shù)期貨等樣本資料的實(shí)證分析顯示,指數(shù)期貨市場(chǎng)及相應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的成熟程度和波動(dòng)程度由相關(guān)標(biāo)的指數(shù)的設(shè)計(jì)是否合理、市場(chǎng)組織是否有效等許多因素決定;股指期貨產(chǎn)品的成熟度與股指期貨的波動(dòng)性存在負(fù)相關(guān)性。⑤徐旭初:《股指期貨的國際比較模型、實(shí)證及中國課題》,上海:復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所,2003年。肖輝、鮑建平、吳沖鋒等使用脈沖響應(yīng)與一般因子分解模型對(duì)國際上五種主要的股指期貨現(xiàn)貨市場(chǎng)間價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程進(jìn)行了研究,他們發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中占據(jù)了主導(dǎo)地位,起到了信息定價(jià)中心的功能。①肖輝、鮑建平、吳沖鋒:《股指與股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程研究》,《系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)》2006年第4期。夏天(2008)對(duì)日經(jīng)股指的國內(nèi)外期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)三者整體關(guān)聯(lián)性與相互作用關(guān)系進(jìn)行了深入研究。他發(fā)現(xiàn)三個(gè)市場(chǎng)一階非平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)構(gòu)成了協(xié)整關(guān)系,即三者具備了關(guān)聯(lián)性與長期均衡關(guān)系,股指期貨對(duì)股指具有良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。②夏天:《國內(nèi)外股指期貨與股票指數(shù)之間的關(guān)聯(lián)性研究》,《南方經(jīng)濟(jì)》2008年第4期。需要指出的是,由于國內(nèi)學(xué)者的研究樣本多采用仿真股指期貨數(shù)據(jù),因此其結(jié)論的說服力有待進(jìn)一步驗(yàn)證。
本文以滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)為樣本,選取自滬深300股指期貨推出之日2010年4月16日到2011年6月30日的收盤價(jià),剔除數(shù)據(jù)缺失日期、節(jié)假日、日期不匹配的數(shù)據(jù),最后得到290個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中國金融期貨交易所和雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng),所有實(shí)證均在Eviews5.0下完成。
為了分析時(shí)間序列變動(dòng)之間的關(guān)系,本文分別用 XH和QH代表滬深300股價(jià)指數(shù)和滬深300股指期貨的時(shí)間序列,并對(duì)XH、QH實(shí)施對(duì)數(shù)化處理得到 S、E兩個(gè)變量,即股指期貨合約的對(duì)數(shù)為lnQH,現(xiàn)貨指數(shù)的對(duì)數(shù)為lnXH。
平穩(wěn)性是時(shí)間序列的基礎(chǔ)。對(duì)多個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整分析的第一步就是確定每個(gè)時(shí)間序列是否平穩(wěn),以免偽回歸現(xiàn)象的出現(xiàn),導(dǎo)致回歸模型系數(shù)無效和檢驗(yàn)結(jié)果不可靠。本文運(yùn)用ADF(Augmented Dickey-Fuller)單位根檢驗(yàn)方法與PP(Phillips-Perron)單位根檢驗(yàn)方法對(duì)兩個(gè)期貨市場(chǎng)時(shí)間序列S、E進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果見表1。
表1 單位根檢驗(yàn)表
從表1中可知,滬深300股票指數(shù)和股指期貨的ADF檢驗(yàn)值、PP檢驗(yàn)值均大于1%、10%顯著水平臨界值,說明滬深300股票指數(shù)和股指期貨時(shí)間序列為非平穩(wěn)序列,經(jīng)過一階差分(以△表示)以后,ADF值和PP值均小于相應(yīng)臨界值,不存在單位根,它們都是一階單整,從而可以進(jìn)行協(xié)整關(guān)系分析。
協(xié)整檢驗(yàn)可以從整體上判斷兩個(gè)時(shí)間序列的整合性,如果存在協(xié)整關(guān)系,則意味著兩者存在長期均衡關(guān)系。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法對(duì)時(shí)間序列S和E進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。
1.VAR模型的確定。對(duì)滬深300股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)建立無約束帶截距項(xiàng)的VAR模型,根據(jù)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則,滯后期為2時(shí),AIC和SC最小,最終建立VAR(2)模型。
2.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析。協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)P偷臏笃谑菬o約束VAR模型一階差分變量的滯后期。由于本文VAR模型選擇的最優(yōu)滯后期為2,所以協(xié)整檢驗(yàn)的VAR模型滯后期確定為1。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見表2。
表2 Johansen協(xié)整跡檢驗(yàn)與最大值檢驗(yàn)結(jié)果
表2第一行檢驗(yàn)是否不存在協(xié)整關(guān)系,即原假設(shè)是兩個(gè)時(shí)間序列之間不存在長期均衡關(guān)系。從表中看到在5%顯著水平下的零假設(shè)r≤0概率較小,說明兩者之間存在協(xié)整關(guān)系。而表2第二行的原假設(shè)至多存在一個(gè)協(xié)整向量,其跡統(tǒng)計(jì)量和最大值統(tǒng)計(jì)量均小于5%臨界值,接受原假設(shè)。這表明,兩者之間僅存在一個(gè)長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,因此滬深300股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行是有效率的。協(xié)整方程為:
該方程擬合優(yōu)度較好,由協(xié)整方程中的系數(shù)可以看出,長期的滬深300股價(jià)指數(shù)與滬深300股指期貨是正相關(guān)關(guān)系,且股指期貨價(jià)格上升(下降)1%,股價(jià)指數(shù)會(huì)上升(下降)0.975017%。這表明股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)造成股票指數(shù)較大的波動(dòng)。由協(xié)整方程可以估計(jì)出殘差序列:
圖1 殘差圖
圖1顯示誤差修正序列圍繞零上下波動(dòng),而不是任意波動(dòng),這說明當(dāng)系統(tǒng)從非均衡狀態(tài)調(diào)整到均衡狀態(tài)時(shí),需要一定的時(shí)間,但總是均值回復(fù)的。從經(jīng)濟(jì)意義上說明股指期貨市場(chǎng)與股指之間應(yīng)該是統(tǒng)一的,存在長期均衡關(guān)系是由其內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制與機(jī)理所決定的。首先,股指期貨市場(chǎng)中現(xiàn)金結(jié)算機(jī)制能夠有效的保證股指與股指期貨在長期保持均衡關(guān)系。其次,現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)之間由于套利與套期保值兩種力量的存在,它們?cè)诳陀^上使得兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格最終趨于一致。這樣,即使短期內(nèi)有各種經(jīng)濟(jì)政治甚至人為的大量投機(jī)等因素對(duì)期貨市場(chǎng)造成劇烈的沖擊,出現(xiàn)短期內(nèi)兩者相互背離的情況,但長期內(nèi)一定會(huì)得到糾正從而有長期均衡關(guān)系的出現(xiàn)。
3.Granger因果檢驗(yàn)。Granger因果檢驗(yàn)通過研究變量之間的引導(dǎo)關(guān)系,反映不同變量之間相互作用的方向,以確定股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響效力,其滯后階數(shù)依據(jù)AIC信息準(zhǔn)則和SC信息準(zhǔn)則確定為1。
表3 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果
由表3可知,在檢驗(yàn)S是否是E的格蘭杰原因時(shí),概率小于5%顯著水平,拒絕原假設(shè),而在E不是S的格蘭杰原因上接受原假設(shè),期貨價(jià)格不是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因。所以從長期來看,滬深300股價(jià)指數(shù)會(huì)對(duì)股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生很大影響,而滬深300股指期貨市場(chǎng)對(duì)股指現(xiàn)貨不具有良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
本文以股指期貨推出以后的滬深300股價(jià)指數(shù)與滬深300指數(shù)期貨作為研究對(duì)象,基于單位根檢驗(yàn),Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)等方法對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明:
1.滬深300股價(jià)指數(shù)及其期貨市場(chǎng)的時(shí)間序列均是非平穩(wěn)的一階單整序列,通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)兩者具備協(xié)整關(guān)系,即二者具備了良好的關(guān)聯(lián)性與長期均衡關(guān)系,這說明我國推出股指期貨,可以實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,并為投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理提供重要的工具。
2.雖然滬深300股指期貨與股價(jià)指數(shù)在短期內(nèi)會(huì)發(fā)生背離,但從長期來看為均值分布,股指期貨短期波動(dòng)可以在長期得到糾正,同樣說明了兩者之間存在長期均衡關(guān)系。
3.Granger因果分析表明,由于我國資本市場(chǎng)還不成熟,滬深300股價(jià)指數(shù)與股指期貨的因果關(guān)系是單向的,長期看股價(jià)指數(shù)對(duì)股指期貨具有引導(dǎo)作用,但股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還不明顯。
隨著我國資本市場(chǎng)的不斷完善,股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能會(huì)逐步顯現(xiàn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)與投資者在監(jiān)管或投資的過程中應(yīng)共同完善期貨市場(chǎng),充分發(fā)揮股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,同時(shí)也要看到股指現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股指期貨市場(chǎng)的影響。
(責(zé)任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)
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1003-4145[2012]06-0121-03
2011-12-16
劉愛萍,女,河南財(cái)政稅務(wù)高等??茖W(xué)校外經(jīng)系副教授。