喬 磊

（山西大學(xué) 管理學(xué)院，山西 太原 030006）

創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)問題研究
——基于信息不對(duì)稱視角

喬 磊

（山西大學(xué) 管理學(xué)院，山西 太原 030006）

創(chuàng)業(yè)板自2009年10月23日掛牌交易以來，創(chuàng)業(yè)板的“三高”問題受到普遍關(guān)注，本文側(cè)重研究的內(nèi)容是IPO抑價(jià)現(xiàn)象.通過對(duì)信息不對(duì)稱下的IPO抑價(jià)理論進(jìn)行梳理，提出理論替代變量，之后利用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)只有“贏者詛咒”理論得到數(shù)據(jù)支持.此外，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高抑價(jià)也與市場(chǎng)的投機(jī)氛圍濃郁相關(guān).

IPO抑價(jià)；創(chuàng)業(yè)板；贏者詛咒

1 引言

首次公開發(fā)行（Initial Public Offerings）簡(jiǎn)稱IPO，是指一家公司股票首次向公眾投資者公開發(fā)行，并隨即在證券交易所掛牌上市交易.所謂IPO抑價(jià)是指新股發(fā)行上市首日的收盤價(jià)明顯高于其發(fā)行價(jià)格，投資者在上市首日則可獲得超額收益的現(xiàn)象.IPO抑價(jià)現(xiàn)象是Ibbotson(1975)等人最早在美國市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)的，之后Loughran(1994)等學(xué)者的研究表明該現(xiàn)象并非美國市場(chǎng)獨(dú)有，而是在全球市場(chǎng)上普遍存在，不同的只是抑價(jià)程度的大小.

根據(jù)參與者之間的信息掌握程度不同，可分為：（1）信號(hào)傳遞理論.該理論認(rèn)為發(fā)行人借助于信號(hào)載體給投資者傳遞公司的質(zhì)量信息，從而緩解投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱程度.根據(jù)信號(hào)載體的不同又可分為L(zhǎng)P信號(hào)模型（Leland&Pyle，1977）、抑價(jià)程度信號(hào)（Allen&Faulhaber，1989）和承銷商聲譽(yù)信號(hào)（Booth&Smith，1986）.（2）委托代理理論.Baron(1982)認(rèn)為與發(fā)行人相比，承銷商對(duì)于市場(chǎng)的需求信息更為了解，而發(fā)行人為了利用承銷商這種信息優(yōu)勢(shì)不得不低估發(fā)行價(jià)以免發(fā)行失敗.因此，IPO折價(jià)是對(duì)承銷商信息優(yōu)勢(shì)的補(bǔ)償.（3）動(dòng)態(tài)信息收集理論Benveniste&Spindt(1989)認(rèn)為投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)需求的信息更為了解，承銷商為了精確掌握市場(chǎng)需求，給那些提供真實(shí)需求投資者一定報(bào)酬——IPO抑價(jià).（4）“贏者詛咒”模型.Rock(1986)將投資者分為完全掌握IPO相關(guān)信息的有信息投資者（Informed）和完全不了解相關(guān)信息的無信息投資者（Uninformed）.無信息投資者因處于信息劣勢(shì)，對(duì)新股價(jià)值判斷存在偏差，更容易申購到被高估的股票，從而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與獲得的收益不匹配，形成“贏者詛咒”，打擊無信息投資者申購積極性.只有新股的抑價(jià)程度彌補(bǔ)了信息不對(duì)稱所帶來的損失時(shí)，無信息投資者才會(huì)參加新股的認(rèn)購.所以公司以抑價(jià)的形式來吸引無信息投資者參與申購.

王晉斌(1997）、Chi和 Padgett(2002)基于信息不對(duì)稱模型對(duì)中國的抑價(jià)影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn).宋逢明（2001）發(fā)現(xiàn)放開市盈率管制對(duì)抑價(jià)無影響，于增彪和梁文濤（2004）發(fā)現(xiàn)審批制與核準(zhǔn)制相比，抑價(jià)率沒有顯著差別.王海峰等（2006）研究表明詢價(jià)制降低了抑價(jià)水平.張繼強(qiáng)(2003)借鑒信號(hào)模型對(duì)中國的抑價(jià)原因進(jìn)行了解釋，徐浩萍等（2009）認(rèn)為國有企業(yè)較高的IPO抑價(jià)是政府在私有化進(jìn)程中主動(dòng)向市場(chǎng)投資者傳遞的政策信號(hào).自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板開板以來，國內(nèi)學(xué)者多采用多元回歸的方法，通過數(shù)據(jù)的不斷采集和變量的更新與替換，對(duì)中國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)影響因素進(jìn)行了研究.王林波（2010）等人對(duì)主板與創(chuàng)業(yè)板抑價(jià)程度進(jìn)行了比較，他們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)的抑價(jià)程度存在較為顯著的差異.

2 理論研究與模型假設(shè)

根據(jù)樣本的特點(diǎn)，本文僅檢驗(yàn)信號(hào)傳遞理論和“贏者詛咒”理論.

2.1 信號(hào)傳遞理論——LP信號(hào)模型

LP信號(hào)模型認(rèn)為高持股比例意味著股東看好公司發(fā)展，否則，不看好公司.故投資者可以通過該信號(hào)來判斷發(fā)行人的質(zhì)量.經(jīng)過前期統(tǒng)計(jì)分析，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，原始股東持股比例幾乎都是75%，故本文用實(shí)際控制人持股比例作為L(zhǎng)P信號(hào)模型的替代變量，并提出假設(shè)：

假設(shè)1：實(shí)際控制人保留比例與上市首日收益率正相關(guān)（β1＞0）.

2.2 信號(hào)傳遞理論——承銷商聲譽(yù)信號(hào)理論

最早研究承銷商聲譽(yù)與IPO關(guān)系的學(xué)者是Logue(1973)，在他的研究中依據(jù)承銷商聲譽(yù)的高低將美國1965—1969年間的250個(gè)新股樣本分為兩類并比較新股定價(jià)情況，發(fā)現(xiàn)低聲譽(yù)承銷商對(duì)應(yīng)高抑價(jià)股票.承銷商會(huì)特別關(guān)注發(fā)行人的品質(zhì)及承銷行為對(duì)自身聲譽(yù)的影響.理性承銷商會(huì)選擇品質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)進(jìn)行承銷，故投資者可根據(jù)承銷商的聲譽(yù)來判別發(fā)行人的質(zhì)量.

假設(shè)2：承銷商聲譽(yù)上市首日收益率負(fù)相關(guān)（β2＜0）.

2.3 贏者詛咒理論

Beatty&Ritter(2002)拓展了Rock的模型，他們引入了事前不確定性（Ex Ante Uncertainty）來衡量公司價(jià)值的不確定性，并且證明上市首日收盤價(jià)與公司價(jià)值的不確定性之間存在正相關(guān)關(guān)系，即公司價(jià)值不確定越高，投資者要求的收益越高，作為補(bǔ)償?shù)腎PO抑價(jià)程度也越大.在此之前，Ritter(1984)對(duì)Rock模型的檢驗(yàn)采用了公司發(fā)行前一年的銷售收入、公司經(jīng)營(yíng)時(shí)間和上市后股票收益的日標(biāo)準(zhǔn)差作為事前不確定性的替代變量.并提出相應(yīng)假設(shè)：

假設(shè)3：公司發(fā)行前一年的銷售收入與上市首日收益率負(fù)相關(guān)（β3＜0）.

假設(shè)4：公司經(jīng)營(yíng)時(shí)間與上市首日收益率負(fù)相關(guān)（β4＜0）.

假設(shè)5：上市后股票收益的日標(biāo)準(zhǔn)差與上市首日收益率正相關(guān)（β5＞0）.

3 研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)

本文樣本為2009年10月30日至2011年8月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的258家公司，剔除信息欺詐的蘇州恒久（300060）.有關(guān)數(shù)據(jù)自于：一是各發(fā)行公司的《發(fā)行上市公告書》；二是國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫；三是中國證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站；四來自于大智慧交易軟件.

本文采用多元回歸模型對(duì)全部解釋變量進(jìn)行回歸分析.模型如下：

3.1 被解釋變量

本文選取的是經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的個(gè)股回報(bào)率 作為被解釋變量.采用經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的收益率是為了消除市場(chǎng)變化對(duì)新股收益率的影響.

其中，rn為上市首日的個(gè)股回報(bào)率，Rm上市首日的市場(chǎng)回報(bào)率.

3.2 解釋變量

X1：最終控制人股權(quán)保留比例：發(fā)行后最終控制人持股所占總股本的比例.數(shù)據(jù)來源于各上市公司依法披露的上市公告書.

X2：承銷商聲譽(yù)，該變量為虛擬變量，即新股承銷商為前十大券商時(shí)，該變量取值為1，否則為0.

X3：公司發(fā)行前一年的銷售收入，單位：萬元.

X4：公司經(jīng)營(yíng)時(shí)間，單位：天.

X5：上市后股票收益的日標(biāo)準(zhǔn)差.

其他變量如表1所列.

β為各變量的回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)干擾項(xiàng).

表1 模型變量

4 回歸實(shí)證結(jié)果

為剔除變量之間的相關(guān)性，本文將采取逐步回歸方法進(jìn)行回歸分析.因篇幅限制，本文僅給出第五次的篩選結(jié)果，如表2所列.

模型的回歸結(jié)果表明，只有日標(biāo)準(zhǔn)差X5對(duì)IPO抑價(jià)率有非常顯著的影響，且系數(shù)為正，驗(yàn)證了假設(shè)5，即投資者對(duì)公司價(jià)值認(rèn)可度越穩(wěn)定，新股的標(biāo)準(zhǔn)差也越小，從而發(fā)行定價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格的差距越小、抑價(jià)程度越小.這說明，“贏者詛咒”理論可以解釋中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高抑價(jià)現(xiàn)象.因理論變量的回歸系數(shù)未達(dá)到顯著性要求，故將其剔除.但為說明前文假設(shè)，本文將結(jié)果列在表3.總體上，其他理論對(duì)創(chuàng)業(yè)板的高抑價(jià)現(xiàn)象的解釋能力欠佳.

表2 逐步回歸最終結(jié)果表（Coefficients）

表3 刪除的理論變量回歸結(jié)果

本文認(rèn)為公司實(shí)際控制人持有股份應(yīng)與IPO抑價(jià)呈正相關(guān)，但實(shí)際回歸結(jié)果卻不顯著.創(chuàng)業(yè)板公司多是“夫妻店”、“兄弟連”、“同學(xué)會(huì)”或“父子兵”等股權(quán)集中度較高的“家族式”企業(yè)，投資者對(duì)這種企業(yè)的認(rèn)可度有所質(zhì)疑，得出此結(jié)果也不足為怪.

對(duì)于承銷商聲譽(yù)假說，本文假設(shè)其應(yīng)與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)，即聲譽(yù)好的承銷商更傾向于選擇優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人，而發(fā)行人也會(huì)選擇優(yōu)質(zhì)的承銷商.投資者就可以根據(jù)承銷商的好壞來評(píng)判發(fā)行人的質(zhì)量，但是本文的回歸結(jié)果卻是顯著性不強(qiáng)的正系數(shù)，說明中國承銷商間的差異不明顯，投資者對(duì)承銷商的聲譽(yù)不關(guān)注.

“贏者詛咒”理論所選用的三個(gè)替代變量，最終結(jié)果只有上市后股票收益的日標(biāo)準(zhǔn)差與IPO抑價(jià)的關(guān)系符合假設(shè)，其他的兩個(gè)變量因顯著性未達(dá)標(biāo)而沒進(jìn)入方程，但回歸相關(guān)性符合假設(shè)，說明“贏者詛咒”理論可以解釋中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高抑價(jià)現(xiàn)象.

對(duì)其余進(jìn)入最優(yōu)模型的控制變量分析如下：

4.1 上市首日換手率RATE

上市首日換手率可以反映股票流通性及市場(chǎng)關(guān)注度.而市場(chǎng)上的熱門股票是短線資金追逐目標(biāo)，這意味著投機(jī)性強(qiáng)，價(jià)值高估的風(fēng)險(xiǎn)大.回歸結(jié)果表明，換手率與IPO抑價(jià)率呈顯著正相關(guān)，說明高換手率的股票被二級(jí)市場(chǎng)的高估的可能性更大，易導(dǎo)致IPO高抑價(jià).

4.2 股票發(fā)行到上市時(shí)間間隔PERIOD

發(fā)行與上市的時(shí)間間隔越長(zhǎng)，投資者在申購新股時(shí)需要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn).延長(zhǎng)發(fā)行到上市的時(shí)間間隔可以抑制投機(jī)資金的參與，緩解中國新股供需矛盾，降低新股超額收益.這也與本文的回歸結(jié)果相吻合，即延長(zhǎng)新股發(fā)行到上市時(shí)間間隔可以降低IPO抑價(jià)程度.

4.3 IPO發(fā)行中簽率LOTTERY

發(fā)行中簽率可以反映投資者對(duì)新股的追捧程度.中簽率越高說明該股越受市場(chǎng)追捧、市場(chǎng)關(guān)注度越高，一級(jí)市場(chǎng)的需求旺盛，這也意味著投資者的結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜.低中簽率對(duì)應(yīng)著申購資金能夠申購到的股票更少，那么投資者為了提高自身的中簽率則會(huì)增加申購資金，從而進(jìn)一步加深I(lǐng)PO抑價(jià)程度.

4.4 發(fā)行規(guī)模SIZE

一般認(rèn)為發(fā)行規(guī)模與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān).發(fā)行規(guī)模越小的公司，投機(jī)性越強(qiáng)，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)越大，新股認(rèn)購者需要更高的回報(bào)率.但本文的回歸結(jié)果卻與此相反，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行規(guī)模與IPO抑價(jià)是呈顯著正相關(guān)的，即公司發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價(jià)程度也越高.但總體來說，創(chuàng)業(yè)板股票的市值還屬于小盤股，資金對(duì)于小盤股的熱捧仍舊沒有改變，這也造成本文的回歸結(jié)果與通常結(jié)果不相符的原因.

5 結(jié)論

通過對(duì)信息不對(duì)稱下IPO抑價(jià)理論的梳理，提出了理論所需的替代變量，之后對(duì)創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析.實(shí)證結(jié)果只有“贏者詛咒”的替代變量——上市后股票收益的日標(biāo)準(zhǔn)差——可以很好的解釋高抑價(jià)的現(xiàn)象，而其他的理論替代變量并未進(jìn)入方程.最優(yōu)方程中其余變量則可從市場(chǎng)投機(jī)性進(jìn)行解釋，這也符合眾多學(xué)者的研究結(jié)論，但是在發(fā)行規(guī)模這一變量的結(jié)果卻與通常結(jié)果不一致.

長(zhǎng)久以來，中國的一級(jí)市場(chǎng)似乎成為了“不敗市場(chǎng)”，這樣無風(fēng)險(xiǎn)高收益的誘惑，使得市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃重，大量資金囤積一級(jí)市場(chǎng).而IPO重啟之后，對(duì)企業(yè)投資這種供求矛盾仍沒有得到有效緩解，加之“不敗市場(chǎng)”的認(rèn)知，使得市場(chǎng)投機(jī)因素處于主導(dǎo)地位.創(chuàng)業(yè)板公司大多是高科技、成長(zhǎng)性的中小企業(yè).相對(duì)于主板成熟公司而言，成長(zhǎng)期公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均較高，公司各方面的信息易發(fā)生波動(dòng)，這容易造成信息使用者對(duì)資產(chǎn)、盈利狀況等信息的判斷失誤，最終導(dǎo)致投資失敗.

為此，監(jiān)管部門應(yīng)加快市場(chǎng)制度的建設(shè)，一方面優(yōu)化定價(jià)機(jī)制，使得企業(yè)價(jià)值在定價(jià)這一環(huán)節(jié)上不存在明顯低估的現(xiàn)象，打擊公司粉飾報(bào)表上市行為；另一方面加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)投機(jī)資金的監(jiān)管和控制，提高其交易成本.再者，投資者應(yīng)提高自身投資水平，以價(jià)值投資為導(dǎo)向，不盲目跟風(fēng)炒作，避免投機(jī)泡沫破裂導(dǎo)致資金損失的現(xiàn)象發(fā)生.

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1673-260X（2012）02-0067-04