李 佳

（南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 計(jì)財(cái)處，江蘇 南京 210095）

略論我國上市公司并購的現(xiàn)狀與發(fā)展

李 佳

（南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 計(jì)財(cái)處，江蘇 南京 210095）

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和資本市場(chǎng)的日益完善，上市公司逐漸呈現(xiàn)出國際化和規(guī)范化。在當(dāng)前形勢(shì)下，全球化的資金流動(dòng)趨勢(shì)日益凸顯，中國由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)高漲，成為了世界舞臺(tái)上最閃耀的明星。尤其是加入世界貿(mào)易組織以后，我國陸續(xù)解除了對(duì)外資并購在金融方面與能源等方面領(lǐng)域的限制，中國經(jīng)濟(jì)逐漸同世界的經(jīng)濟(jì)全面接軌，在有競(jìng)爭(zhēng)性的領(lǐng)域內(nèi)，國有資本將逐漸規(guī)范地退出，外資將持續(xù)不斷地滲入到我國國民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域中.

上市公司；并購；階段

1 我國上市公司并購的現(xiàn)狀

隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，企業(yè)并購在國民經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生影響的范圍舉足輕重.

1.1 我國的企業(yè)并購日趨活躍

根據(jù)清科研究中心的報(bào)道：2005年到2009年間，我國上市公司并購案達(dá)到565個(gè)，并購金額為1171.8億元.統(tǒng)計(jì)表明了我國上市公司并購行為并沒有因經(jīng)濟(jì)危機(jī)而受到阻礙.2008年，并購數(shù)目為167起，并購金額則創(chuàng)下峰值，達(dá)648.98億美元；隨后的一年中，我國的上市公司并購數(shù)目為212起，涉及331.47億美元的并購金額；2010年我國的并購?fù)伙w猛進(jìn)到622起，其中有501起披露金額的，數(shù)字為193.89億美元；近幾年，全球經(jīng)濟(jì)得以復(fù)蘇，中國的經(jīng)濟(jì)也在強(qiáng)勢(shì)的發(fā)展，在此雙重的有利條件下，中國的并購市場(chǎng)持續(xù)爆發(fā)性增長(zhǎng)，并購勢(shì)頭極其強(qiáng)烈，屢屢刷新記錄.最近的2011年上半年，中國市場(chǎng)并購數(shù)目為469起，有416起披露金額的，數(shù)目為277.79億美元，與2010年上半年相比較，在數(shù)目上增長(zhǎng)了61.2%，在金額上增長(zhǎng)了91.1%.其中，國內(nèi)的并購為389個(gè)，并購總值為102.37億美元；海外并購的為46個(gè)，并購總值為147.38億美元；外資并購的案例有34個(gè)，并購總額為28.05億美元.①具體如圖3.1所示.中國由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)高漲，成為了世界舞臺(tái)上最閃耀的明星.

1.2 外資并購勢(shì)頭旺盛

我國的上市公司為實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，不僅僅是提高社會(huì)績(jī)效需要，而且必須與國際接軌.

美國有關(guān)企業(yè)并購的立法起源比較早，早在《克萊頓法》、《謝爾曼法》以及《聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)法》中都有相關(guān)的規(guī)定.《克萊頓法》第7條表明：“禁止致使壟斷的現(xiàn)象發(fā)生或競(jìng)爭(zhēng)的相對(duì)減少的合并.《謝爾曼法》的第1條表明，因合并使貿(mào)易受限制的合同或共謀是被禁止的.1968年，美國司法部發(fā)布了 《合并指南》，并于1982年、1984年、1992年、2007年和2010年在對(duì)其修訂的基礎(chǔ)上發(fā)布了新指南.美國的聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)先是在1982年發(fā)布了“關(guān)于橫向合并指南聲明”.與1968年的《合并指南》不同的是，1984年的更注重橫向合并，認(rèn)為此種合并才是政策的核心所在，而對(duì)非橫向合并則表以寬容的態(tài)度.因此美國司法部把原有指南規(guī)定的合并形式分為橫向合并，縱向合并，混合合并的三分法變?yōu)榱藘H有橫向與非橫向區(qū)別的兩分法.1992年的《橫向合并指南》肯定了合并是自由競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)有利于消費(fèi)者且并不妨礙競(jìng)爭(zhēng)的合理合并.在打擊有害于競(jìng)爭(zhēng)的合并的同時(shí)，還要避免妨礙了多數(shù)有利于競(jìng)爭(zhēng)的合并.指南的宗旨只是判斷某一合并有沒有對(duì)競(jìng)爭(zhēng)造成嚴(yán)重的影響而提出分析的框架，而沒有說明怎樣處理那些由它決定而提起訴訟的案例.到了1997年，指南對(duì)“效率”部分做了小部分修改；直至2010年，又頒布了新版的《橫向合并指南》，沒有沿用1992年版本的5步分析法，在很大程度上降低了市場(chǎng)界定的重要性，它的制度方面的分析構(gòu)架更加注重事實(shí)，更加富有彈性.

在當(dāng)前形勢(shì)下，全球化的資金流動(dòng)趨勢(shì)日益凸顯，加入了世界貿(mào)易組織以后，我國陸續(xù)解除了對(duì)外資并購在金融方面與能源等方面領(lǐng)域的限制，中國經(jīng)濟(jì)逐漸同世界的經(jīng)濟(jì)全面接軌，在有競(jìng)爭(zhēng)性的領(lǐng)域內(nèi)，國有資本將逐漸規(guī)范地退出，而外資將持續(xù)不斷地滲入到我國國民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域中.2006年，我國作為吸引外國直接投資額最多的國家，吸引外國直接投資額為630億美元，創(chuàng)下了歷史新高.在這以后，我國曾出現(xiàn)了幾起在社會(huì)上引起廣泛反響的外資并購案，如凱雷對(duì)徐工機(jī)械的并購等.中國在2008年發(fā)生42起外資并購案，披露金額的案件并購值為45.16億美元；在2009年，外資并購有34起；已披露的交易總值25.94億美元；到了2010年，海外并購有57起，交易總額為131.95億美元；外資并購44起，資金數(shù)目總額22.19億美元；直至2011年上半年，外資并購案例有34起，交易總值為28.05億美元.具體情況如下圖2所示：

1.3 并購方式呈現(xiàn)出多樣化

目前，我國企業(yè)并購已歷經(jīng)了幾十年的成長(zhǎng)發(fā)展，在并購形式方面與以往有很大不同.第一，一些非上市公司為了得到上市的資格運(yùn)用了買殼上市的方式.如：2006年，浪莎控股接受了四川省國資委3000多萬股國家股的轉(zhuǎn)讓，成為了*ST長(zhǎng)控的控股方，2007年2月，*ST長(zhǎng)控向浪莎控股定向增發(fā)了每股價(jià)格為6.79元的股票1000多萬股，來購買浪莎控股手中的浙江浪莎內(nèi)衣有限公司100%的股權(quán)，這就意味著浪莎買殼*ST長(zhǎng)控達(dá)到間接上市的目的.第二點(diǎn)不同是，目前，國外比較盛行的委托書并購，也可以成為一個(gè)選擇的收購方式.伴隨著外資并購勢(shì)頭的旺盛，在將來還會(huì)呈現(xiàn)出更多的創(chuàng)新并購模式，例如拍賣方式直接競(jìng)買上市公司的股權(quán)以及通過債券市場(chǎng)間接收購的方式等.

2 我國上市公司并購的發(fā)展

伴隨著我國統(tǒng)一的證券市場(chǎng)的建立，上市公司的并購活動(dòng)應(yīng)運(yùn)而生，并在不同時(shí)期呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，因此可把上市公司的并購歷史大致分為三個(gè)階段：

2.1 “三無并購”階段（1990至1993年）

這一段時(shí)間里我國對(duì)社會(huì)主義改革方向意見不一，國有股與帶有公有性質(zhì)的法人股的轉(zhuǎn)讓問題依舊敏感；同時(shí)我國的證券市場(chǎng)剛剛起步，由于上市公司的數(shù)量比較少，并且各個(gè)地方都選擇比較優(yōu)秀的公司上市，上市公司顯露出的問題不多，并購活動(dòng)整體表現(xiàn)并不十分活躍.此階段的表現(xiàn)為：第一個(gè)方面，法律法規(guī)和市場(chǎng)規(guī)則的缺失，市場(chǎng)由于行為規(guī)范不統(tǒng)一，總是在并購重組活動(dòng)后，管理者才會(huì)參與管理，因此監(jiān)管業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的滯后現(xiàn)象.第二個(gè)方面，并購的對(duì)象以二級(jí)市場(chǎng)與三無板塊為主.

2.2 發(fā)展時(shí)期（1994至1998年）

此階段把1994年的恒通控股棱光實(shí)業(yè)作為開端，主要特征表現(xiàn)在:第一個(gè)方面，并購是為了依靠“殼資源”進(jìn)行融資.第二個(gè)方面，目標(biāo)公司大多是業(yè)績(jī)不佳，處于產(chǎn)業(yè)周期低谷的行業(yè).從被兼并方的角度來看，地方政府由于“殼資源”的稀缺而不會(huì)出售經(jīng)營績(jī)效好的企業(yè)；從兼并方的角度來看，這些企業(yè)由于受到退市的威脅而急于扭虧為盈，在市場(chǎng)上可能會(huì)被嚴(yán)重地低估，兼并它們可以得到隱性利益.第三個(gè)方面，因?yàn)椴①忞p方在經(jīng)濟(jì)性質(zhì)上存在著差異，導(dǎo)致了支付方式也有所不同，有股權(quán)地劃撥、現(xiàn)金交易，多數(shù)是以資產(chǎn)換股權(quán).如果并購方是國企，且收購的股權(quán)也具體國有性質(zhì)，股權(quán)直接劃撥的方式就有可能出現(xiàn)，這種劃撥實(shí)質(zhì)上是對(duì)國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整及對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行整合.如果兼并方為民營企業(yè)，就有可能出現(xiàn)現(xiàn)金支付的形式或者是現(xiàn)金加資產(chǎn)換股權(quán)支付的形式.第四個(gè)方面，并購后加入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，剝離不良資產(chǎn)的行為時(shí)有發(fā)生.由于被并購的公司往往都是經(jīng)營業(yè)績(jī)不好甚至連年虧損的公司，且并購方通常是通過增發(fā)、配股來實(shí)現(xiàn)融資，所以并購方通常以加入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與剝離不良資產(chǎn)的方式來改變盈利狀況，使控股上市公司盡早的達(dá)到配股盈利的目標(biāo).第五個(gè)方面，國有股和法人股占轉(zhuǎn)讓股權(quán)的很大一部分.

2.3 規(guī)范時(shí)期（1999年至今）

這一階段是在我國頒布《證券法》以后，證券市場(chǎng)邁入成熟化和規(guī)范化的階段.上市公司并購數(shù)量大幅上升，其主要特征：第一個(gè)方面，多元化并購數(shù)量日益增加.并購方不只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門或者控股公司，一些投資公司和證券企業(yè)也很青睞上市公司.第二個(gè)方面，并購方不再只是純粹為了融資，而是更加注重其資源優(yōu)勢(shì)的整合，挖掘目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)潛能.除了必需的不良資產(chǎn)的剝離，并購方開始注重從制度創(chuàng)新、管理方式等方面實(shí)現(xiàn)公司管理體制的改變，進(jìn)而達(dá)到增值目的.第三個(gè)方面，動(dòng)機(jī)呈現(xiàn)出多元化，戰(zhàn)略性重組數(shù)量增加.并購動(dòng)機(jī)不再是單純想要獲取“殼資源”，還可能是為了使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)富有生機(jī)以及市場(chǎng)力量獲得加強(qiáng).第四個(gè)方面，與并購相關(guān)的一些法律法規(guī)在關(guān)于會(huì)計(jì)處理及信息披露等方面都作出了具體明確的規(guī)定，并購活動(dòng)趨于規(guī)范化.第五個(gè)方面，目標(biāo)公司亦表現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)，不只是績(jī)效差的公司選擇并購，一些績(jī)效好的公司也可能因地位的特殊性成為被并方.最后，政府在并購中仍占據(jù)主導(dǎo)地位，雖然地位在一定程度上有所下降.

3 我國上市公司并購的特征

3.1 我國上市公司并購數(shù)目日益增加，并且并購規(guī)模日益增大，并購金額也越發(fā)可觀

2009年我國上市公司的并購事件數(shù)量為212起，并購總值為331.47億美元.到2010年的獲得披露的并購數(shù)為501家，并購總額達(dá)193.89億美元.再到最近的2011年，僅上半年并購數(shù)目已416起，并購的金額高達(dá)277.79億美元.②從中可以看出企業(yè)并購的規(guī)模和金額都維持在一個(gè)較高的水平上.

3.2 中國上市公司的海外并購形式逆轉(zhuǎn)，在全世界的表現(xiàn)的如火如荼

2002年，在并購方面，我國上市公司的對(duì)外投資額僅為2億美元，到了2003年，跳躍為8.34億美元，呈跳躍式上升趨勢(shì).2004年，聯(lián)想收購IBM這一項(xiàng)并購案件的交易金額就已經(jīng)達(dá)到了17.5億美元.據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年我國企業(yè)海外并購總值上升為70億美元.2009年僅中國鋁業(yè)并購力拓這一案例就使交易額達(dá)到了195億美元，在規(guī)模方面和數(shù)量方面都有穩(wěn)步地提升.到了2010年，海外并購案例總共有57起，并購總額為131.95億美元.2011年上半年，海外并購案46起，涉及并購總值147.38億美元.中國上市公司的海外并購上升勢(shì)頭迅猛.

綜上所述悟出的啟示是：我國的上市公司并購應(yīng)當(dāng)在戰(zhàn)略上優(yōu)化整合；在組織上進(jìn)行優(yōu)化改進(jìn)；在財(cái)務(wù)管理上，使新的財(cái)務(wù)運(yùn)作體系得以健全；在人力資源上注重穩(wěn)定性，快速形成組織凝聚力，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并留住關(guān)鍵人才；提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，追求企業(yè)的可持續(xù)地發(fā)展.

注 釋：

①②清科研究中心 http://www.zero2ipogroup.com/research/.

〔1〕朱江.我國上市公司的多元化戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)績(jī)[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999（11）.

〔2〕馮根福,吳林江.我國上市公司并購績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（1）.

〔3〕李善民,陳玉罡.上市公司兼并與收購的財(cái)富效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002（11）.

〔4〕李善民，等.中國上市公司并購與重組的實(shí)證研究[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2003.

〔5〕秦拯,陳收,鄒建軍.中國上市公司的多元化經(jīng)營與公司治理結(jié)構(gòu)[J].管理學(xué)報(bào),2004（9）.

〔6〕周曉艷.長(zhǎng)江三角洲地區(qū)上市公司多元化行為的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)研究,2004（1）.

〔7〕姚俊,呂源,藍(lán)海林.我國上市公司多元化與經(jīng)濟(jì)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[J].管理世界,2004（11）.

〔8〕潘瑞姣,張軍.多元化理論與中國上市公司多元化經(jīng)營影響因素研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2005.

〔9〕楊博.中國股票市場(chǎng)的有效性特征實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)論壇,2005（9）.

F830.91

A

1673-260X（2012）01-0079-03