袁 靖，陳 偉

0 引言

近年來(lái)，研究者開(kāi)始研究如何根據(jù)各國(guó)的實(shí)際國(guó)情設(shè)計(jì)合適的規(guī)則的貨幣政策操作，其中最著名的是泰勒規(guī)則。很多學(xué)者使用泰勒規(guī)則分析該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)，但是由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和數(shù)據(jù)的復(fù)雜，線性泰勒規(guī)則受到質(zhì)疑，目前學(xué)者們開(kāi)始進(jìn)行非線性泰勒規(guī)則構(gòu)建的研究。

本文將對(duì)我國(guó)狀態(tài)轉(zhuǎn)換和隨機(jī)趨勢(shì)通貨膨脹目標(biāo)的廣義泰勒規(guī)則進(jìn)行建模，采用狀態(tài)空間的Gibbs抽樣的MCMC方法進(jìn)行估計(jì)，試圖回答兩個(gè)問(wèn)題：第一，國(guó)外學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)性及趨勢(shì)通貨膨脹率的波動(dòng)是美國(guó)通貨膨脹波動(dòng)的唯一重要原因，而我國(guó)的通貨膨脹目標(biāo)值及我國(guó)的趨勢(shì)通貨膨脹率存在怎樣的運(yùn)行規(guī)律？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的回答，有助于揭示我國(guó)通脹預(yù)期及今后通貨膨脹目標(biāo)值不確定性的本質(zhì)所在；第二，非線性廣義泰勒規(guī)則在我國(guó)是否適用？我國(guó)今后可否按照非線性廣義泰勒規(guī)則制定貨幣政策操作框架？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的回答，有助于貨幣當(dāng)局今后有針對(duì)性地制定政策。

1 文獻(xiàn)綜述

泰勒規(guī)則是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·泰勒(John Taylor)教授提出的。泰勒用一個(gè)簡(jiǎn)單的政策規(guī)則來(lái)說(shuō)明政策的制定，即一般的“泰勒規(guī)則”，其模型表達(dá)式為：

其中r表示聯(lián)邦基金利率；p是前四季度通貨膨脹率的平均值；y是實(shí)際GDP偏離其目標(biāo)值的百分比；泰勒根據(jù)美國(guó)真實(shí)數(shù)據(jù)得到

式（2）表明如果產(chǎn)出缺口每增加一個(gè)百分點(diǎn)，短期利率將上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；而通貨膨脹率每增加一個(gè)百分點(diǎn)，短期利率將上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。如果恰好滿足產(chǎn)出缺口為零、通貨膨脹率等于目標(biāo)水平（2%），那么聯(lián)邦基金利率將等于4%，或者等2%的真實(shí)值。

目前常用的是CGG(2000)泰勒規(guī)則表達(dá)式為：

其中，it為短期利率，π?,y?為央行的通貨膨脹目標(biāo)值和產(chǎn)出目標(biāo)值，πt-π?,yt-y?則為通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口，以往的研究都將其設(shè)定為常數(shù)，央行的貨幣政策操作具有明顯利率平滑傾向。

CGG(2000)、Lubik(2004)、Boivin 和 Giannoni(2006)及Marvoeidis(2009)采用非線性泰勒規(guī)則發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通貨膨脹的系統(tǒng)反應(yīng)存在斷點(diǎn)。Benati和Surico(2009)、Lubik和Surico(2008)研究發(fā)現(xiàn)一個(gè)小型AD/AS模型聯(lián)合泰勒規(guī)則可以描述1970年代后期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的政策斷點(diǎn)。Surico(2009)采用VAR模型聯(lián)合泰勒規(guī)則驗(yàn)證了貨幣政策狀態(tài)轉(zhuǎn)換可以解釋通貨膨脹對(duì)政策沖擊的不穩(wěn)定。Ireland(2007)、Stock和Watson(2007)、Cogley和Sbordone(2008)采用不同估計(jì)技術(shù)實(shí)證檢驗(yàn)了時(shí)變性趨勢(shì)通貨膨脹目標(biāo)的存在。Schorfeide(2005)、Sim 和 Zha(2006)、Liu、Wanggoner和Zha(2007)及Justiniano和Primiceri(2008)實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策沖擊異方差可以解釋美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)性。Bianchi(2009)和Davigdoh(2009)研究發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)貨幣政策行為的體制轉(zhuǎn)換及馬爾科夫轉(zhuǎn)換的DSGE模型的政策新息異方差特征，但是他們假設(shè)通貨膨脹目標(biāo)值是固定的常數(shù)。Cogley、Primiceri和Sargent(2009)采用多元VAR模型（帶有漂移系數(shù)及隨機(jī)波動(dòng)性）使用不同子樣本對(duì)通貨膨脹缺口進(jìn)行建模，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)通貨膨脹缺口波動(dòng)率是通貨膨脹持續(xù)的重要原因。

國(guó)內(nèi)學(xué)者謝平和羅雄(2002)首次對(duì)中國(guó)貨幣政策進(jìn)行泰勒規(guī)則檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明泰勒規(guī)則可以作為今后中國(guó)貨幣政策松勁度衡量的參照尺度。陸軍和鐘丹(2003)對(duì)中國(guó)貨幣政策操作利用協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)利率與通脹缺口以及產(chǎn)出缺口之間確實(shí)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。張屹山和張代強(qiáng)(2007)在泰勒等西方學(xué)者對(duì)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)造了一個(gè)適合中國(guó)國(guó)情的前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，通過(guò)該反應(yīng)函數(shù)對(duì)中國(guó)具體貨幣政策進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)該反應(yīng)函數(shù)能夠很好地描述同業(yè)拆借利率、存貸款利率和兩者利差的具體走勢(shì)，能夠?yàn)橹袊?guó)貨幣政策的制定提供一個(gè)參考尺度，可用以衡量貨幣政策松緊。卞志村(2006)使用廣義矩(GMM)和協(xié)整檢驗(yàn)方法估計(jì)了泰勒規(guī)則下中國(guó)的利率反應(yīng)函數(shù)，得出的結(jié)論認(rèn)為泰勒規(guī)則雖然可以反映中國(guó)銀行間同業(yè)拆借率的走勢(shì)，但這一規(guī)則在中國(guó)的應(yīng)用是不穩(wěn)定的。

由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和數(shù)據(jù)的復(fù)雜，線形貨幣政策規(guī)則的構(gòu)建已不能滿足實(shí)踐貨幣政策當(dāng)局的需要，學(xué)者們開(kāi)始嘗試對(duì)非線性規(guī)則的構(gòu)建及估計(jì)。國(guó)外學(xué)者的研究對(duì)非線性規(guī)則的特征僅考慮一個(gè)方面，如政策系數(shù)體制轉(zhuǎn)換特征、政策沖擊異方差特征或隨機(jī)趨勢(shì)通貨膨脹，沒(méi)有系統(tǒng)的分析所有非線性特征。而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)貨幣政策規(guī)則的分析均假定規(guī)則形式的系數(shù)和趨勢(shì)通貨膨脹率為常數(shù)，沒(méi)有考慮狀態(tài)轉(zhuǎn)換的政策沖擊的異方差性，因此得到的結(jié)論也相差較大甚至意見(jiàn)相左，本文則綜合考慮以上非線性特征對(duì)我國(guó)廣義泰勒規(guī)則的構(gòu)建及適用性進(jìn)行研究。

2 模型及估計(jì)策略

2.1 模型介紹

本文在泰勒規(guī)則基礎(chǔ)上假設(shè)貨幣政策系數(shù)、政策行為及模型沖擊是服從Hamilton(1989)的馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型：假設(shè)兩個(gè)潛在隨機(jī)過(guò)程S1={S1,t,t=1,2…T},S2={S2,t,t=1,2…T}用來(lái)識(shí)別相對(duì)政策狀態(tài)、政策行為及模型沖擊的條件方差。模型形式為：

其中，i表示短期名義利率，π表示通貨膨脹率，y表示產(chǎn)出缺口，rˉ表示長(zhǎng)期實(shí)際均衡利率，π?表示不可觀測(cè)時(shí)變通貨膨脹目標(biāo)，z=π-π?表示通貨膨脹缺口。特別地，S1,S2表示兩個(gè)二元馬爾科夫鏈，狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率為：

本文放松原始泰勒規(guī)則的限制條件，首先，允許政策參數(shù)是狀態(tài)轉(zhuǎn)換的，參數(shù)α,β,ρ是狀態(tài)轉(zhuǎn)換參數(shù)；其次，假設(shè)通貨膨脹目標(biāo)是時(shí)變而不是常量，遵循自回歸過(guò)程，持續(xù)性特征由系數(shù)ρπ及無(wú)條件均值即長(zhǎng)期通貨膨脹率πLR描述；第三，通貨膨脹缺口zt服從自回歸過(guò)程，可以估計(jì)通貨膨脹缺口持續(xù)性，而持續(xù)性系數(shù)?S1是狀態(tài)轉(zhuǎn)換系數(shù)。

至此本文構(gòu)建的泰勒規(guī)則保留了泰勒教授的規(guī)則調(diào)節(jié)的思想，同時(shí)將非線性特征融入進(jìn)去，通貨膨脹目標(biāo)值設(shè)定為隨機(jī)變量，更符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征；而政策調(diào)節(jié)系數(shù)及政策沖擊為服從馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換的隨機(jī)變量，則體現(xiàn)了貨幣政策當(dāng)局在操作規(guī)則時(shí)的靈活性，其實(shí)用性更強(qiáng)。

2.2 估計(jì)策略

2.2.1 估計(jì)方法

由于非線性潛在因子模型的似然函數(shù)的封閉解求不出來(lái)，推斷和估計(jì)必須基于近似解或數(shù)值解。馬爾科夫蒙特卡洛模擬（MCMC）技術(shù)能夠避免直接計(jì)算高階多元形式的似然函數(shù)。因此本文采用MCMC估計(jì)技術(shù)。MCMC的基本思想是構(gòu)建馬爾科夫鏈轉(zhuǎn)換，從一個(gè)給定起始點(diǎn)即一個(gè)有限不變分布設(shè)定為為先驗(yàn)分布，在一個(gè)合適的分布條件下，鏈的轉(zhuǎn)換收斂于先驗(yàn)密度函數(shù)，實(shí)踐操作中，鏈可首先根據(jù)給定分布進(jìn)行更新，再接受分布變動(dòng)。

首先將模型表示為狀態(tài)空間形式，可觀測(cè)利率為I={it,t=1,2,…T}，潛在狀態(tài)轉(zhuǎn)換過(guò)程Sk={Sk,t,t=1,2…T}，可觀測(cè)向量X=(π,y)，其中π={πt,t=1,2…T}為通貨膨脹率，y={ytt=1,2…T}為產(chǎn)出缺口。

給定起始向量(θ0,S10,S02,π?0)，通過(guò)MCMC模擬馬爾科夫 鏈 使 之 收 斂 于 先 驗(yàn) 概 率p(θ ,S1,S2,π?|I,X)得 到{θj,S1j,S2j,π?j}(j=1,2…n），一旦收斂成功，推斷就可基于產(chǎn)生的序列樣本。潛在因子和待估參數(shù)θ的先驗(yàn)均值可以通過(guò)鏈的移動(dòng)平均得到，即

由于是多元高階形式，變換整個(gè)向量(θ,S1,S2,π?)是做不到的，本文采用Gibbs抽樣，得到MCMC的估計(jì)算法：

(1)給定初始值(θ0,S01,S02,π?0)；

再利用新的參數(shù)作為初始值，重復(fù)以上步驟，得到更新的參數(shù)，重復(fù)前面的步驟m次，得到一系列的隨機(jī)抽取。在實(shí)際中,利用一個(gè)足夠大的n，并且丟掉Gibbs迭代的前面m次，于是就建立了一個(gè)Gibbs樣本。其中需要更新待估參數(shù)和狀態(tài)轉(zhuǎn)移過(guò)程Sk。

(1)更新參數(shù)

聯(lián)合先驗(yàn)分布可以更新參數(shù)θ，本文假定σ2ε,i,σ2ξ,i,σ2η,i為逆γ分布，pk,ij為β分布，剩下的其余所有分布為高斯分布。為了使方程可識(shí)別，加上限制條件σ2εS2=0＞σ2εS2=1，這樣就可以識(shí)別S2,t。為了識(shí)別S1,t，本文假設(shè)

(2)更新?tīng)顟B(tài)轉(zhuǎn)移過(guò)程Sk

由于S1,S2的更新程序相同，以下僅計(jì)算S1。基于以下分解：

這里

通過(guò)設(shè)定初始狀態(tài)S1,1，利用馬爾科夫鏈p(S1,1|θ)，一旦通過(guò)p(S1,T|π?,I,S2,θ)計(jì)算出S1,T，剩下的就可以根據(jù)p(S1,t|π?,I,X,S2,S1,t+1:T,θ)從S1,T-1到S1,1。

2.2.2 模型邊際似然函數(shù)

貝葉斯統(tǒng)計(jì)方法通過(guò)計(jì)算邊際似然函數(shù)來(lái)評(píng)價(jià)模型擬合優(yōu)度，也就是：

m(I,X|M)= ∫p(I,X|π?,S1,S2,θ,M)p(|π?,S1,S2|θ,M)p(θ|M)dθdπ?d S1d S2(13)

這里(M,θ)代表給定模型M，參數(shù)θ及先驗(yàn)分布。計(jì)算邊際似然函數(shù)基于以下分解：

根據(jù)MCMC估計(jì)方法，θ?的先驗(yàn)概率為:

這里，θ-i+j,Skj,π(?)j,M是從MCMC算子中抽取得到的。根據(jù)以上計(jì)算步驟，推導(dǎo)出

至此模型估計(jì)及模型斯然函數(shù)計(jì)算方法得到推導(dǎo)。

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

本文采用的樣本是中國(guó)2006年3月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)。

（1）實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為。使用工業(yè)增加值代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為，將其取對(duì)數(shù)后利用HP濾波法(Hodrick—Prescott Filter)推算出潛在水平，在此基礎(chǔ)上計(jì)算各期產(chǎn)出缺口yt。

（2）貨幣政策的通貨膨脹率。選用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化作為衡量?jī)r(jià)格水平變化即通貨膨脹率指標(biāo)。計(jì)算公式：通貨膨脹率=(月度CPI-1)×100%（數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站）。

圖1 中國(guó)主要宏觀變量趨勢(shì)圖

（3）貨幣政策與泰勒規(guī)則的利率選擇。選取全國(guó)銀行間7天同業(yè)拆借利率，數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》各期。圖1顯示我國(guó)產(chǎn)出缺口具有明顯季節(jié)波動(dòng)特征，同時(shí)具有周期性特征，我國(guó)近年來(lái)通貨膨脹率波動(dòng)較大，隨之央行調(diào)節(jié)利率的幅度及頻率相對(duì)往年也較高。三者共同的特點(diǎn)是近兩年波動(dòng)較大。

3.2 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表1 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

模型估計(jì)結(jié)果（表1）顯示，中國(guó)通脹和產(chǎn)出隨著實(shí)際利率的變化而順向變動(dòng)，從而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)趨向穩(wěn)定；利率平滑傾向明顯。估計(jì)結(jié)果與我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較吻合。我國(guó)中央銀行近年來(lái)非常關(guān)注通貨膨脹和實(shí)際產(chǎn)出變動(dòng)，調(diào)節(jié)利率較頻繁，目的是達(dá)到貨幣政策的價(jià)格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩大目標(biāo)；樣本區(qū)間的實(shí)際通貨膨脹率均值3.01，估計(jì)的趨勢(shì)通貨膨脹率均值為2.35，與我國(guó)實(shí)際通貨膨脹率均值較接近。

將估計(jì)出來(lái)的趨勢(shì)通貨膨脹率與實(shí)際通貨膨脹率作圖進(jìn)行比較圖2。

結(jié)果顯示，擬合的趨勢(shì)通貨膨脹率較實(shí)際值光滑，擬合效果較好。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究估計(jì)的趨勢(shì)通貨膨脹率都是靜態(tài)，但在實(shí)際操作中趨勢(shì)通貨膨脹率區(qū)間是隨經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)變動(dòng)的，因而是動(dòng)態(tài)的。本文估計(jì)的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)通貨膨脹率更符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)。

圖2 通貨膨脹率實(shí)際值與趨勢(shì)通貨膨脹率擬合值

將主動(dòng)型貨幣政策狀態(tài)的轉(zhuǎn)移概率及較大政策沖擊方差的狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率作圖3。

圖3 主動(dòng)型貨幣政策狀態(tài)的轉(zhuǎn)移概率及較大政策沖擊方差的狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率

步入2007年下半年以來(lái)，隨著世界范圍內(nèi)石油價(jià)格的劇烈波動(dòng)和美國(guó)次貸危機(jī)影響的急劇擴(kuò)散，最終出現(xiàn)了全球性金融危機(jī)的爆發(fā)。受本輪金融危機(jī)的沖擊和影響，我國(guó)的通貨膨脹率也隨之相應(yīng)呈現(xiàn)出相對(duì)劇烈的波動(dòng)態(tài)勢(shì)。由主動(dòng)型貨幣政策狀態(tài)的轉(zhuǎn)移概率及較大政策沖擊方差的狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率的估計(jì)結(jié)果可知我國(guó)在2007年至2008年間采取了積極的財(cái)政政策和貨幣政策，我國(guó)央行連續(xù)5次降息,3次較大幅度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，積極應(yīng)對(duì)通貨膨脹波動(dòng)，主動(dòng)型貨幣政策狀態(tài)概率逐漸上升接近1。2009年年末我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)觸底反彈，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，我國(guó)貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向穩(wěn)健的貨幣政策調(diào)節(jié)，主動(dòng)型貨幣政策狀態(tài)概率逐漸下降接近0。較大政策沖擊方差的狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率的運(yùn)行與主動(dòng)性貨幣政策狀態(tài)概率運(yùn)行規(guī)律相反。

將主動(dòng)性及被動(dòng)性通貨膨脹缺口狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率作圖4。

圖4 主動(dòng)性及被動(dòng)性通貨膨脹缺口狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率

結(jié)果顯示，主動(dòng)型通貨膨脹缺口狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率與主動(dòng)性貨幣政策狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率運(yùn)行規(guī)律相近，但存在時(shí)間滯后，即在2007年年底至2009年間逐漸上升接近1，從2009年年底至2010年下降，由于通貨膨脹目標(biāo)值是在前期通貨膨脹實(shí)際只基礎(chǔ)上測(cè)算的，因此存在時(shí)間滯后。這與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律相符，被動(dòng)型通貨膨脹缺口狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率規(guī)律相反。

近年來(lái)，我國(guó)貨幣政策操作方式已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯變化。目前無(wú)論是決策部門(mén)還是研究部門(mén)，都主張貨幣政策操作按規(guī)則行事，但我國(guó)近年來(lái)的規(guī)則操作仍具有規(guī)則為主相機(jī)抉擇為輔的特點(diǎn)，因此構(gòu)建線形規(guī)則不符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。本文構(gòu)建的廣義非線性泰勒規(guī)則能更好的擬合我國(guó)貨幣政策操作態(tài)勢(shì)。

由于預(yù)期是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)變量的估計(jì)和預(yù)測(cè)，是不可直接觀測(cè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，本文估計(jì)結(jié)果顯示貨幣政策沖擊異方差是我國(guó)通貨膨脹率波動(dòng)的重要原因，從根本上找到治理通貨膨脹波動(dòng)的根源。

4 結(jié)論及政策建議

（1）本文通過(guò)對(duì)我國(guó)帶有狀態(tài)轉(zhuǎn)換和隨機(jī)趨勢(shì)通貨膨脹率的廣義泰勒規(guī)則進(jìn)行建模，采用狀態(tài)空間Gibbs抽樣的MCMC方法進(jìn)行估計(jì)，實(shí)證結(jié)果顯示我國(guó)貨幣政策泰勒規(guī)則系數(shù)的確存在狀態(tài)轉(zhuǎn)換特征，通貨膨脹目標(biāo)變量存在隨機(jī)性特征，估計(jì)的趨勢(shì)通貨膨脹目標(biāo)值較實(shí)際值平滑，擬合效果較好；我國(guó)貨幣政策狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率能夠揭示我國(guó)歷年貨幣政策操作態(tài)勢(shì)。狀態(tài)轉(zhuǎn)換和隨機(jī)趨勢(shì)通貨膨脹率的廣義泰勒規(guī)則符合我國(guó)貨幣政策運(yùn)行特點(diǎn)。

（2）實(shí)證結(jié)果說(shuō)明貨幣政策沖擊異方差可以解釋我國(guó)趨勢(shì)通貨膨脹率的波動(dòng)。今后貨幣當(dāng)局緊密關(guān)注貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的沖擊性方差達(dá)到監(jiān)測(cè)趨勢(shì)通貨膨脹的目的。

（3）我國(guó)貨幣當(dāng)局今后應(yīng)盡量保持政策延續(xù)性和穩(wěn)定性，有效控制通脹的政策應(yīng)該使通脹長(zhǎng)期可預(yù)測(cè)。因此，中央銀行應(yīng)加強(qiáng)與公眾信息溝通，增強(qiáng)貨幣政策透明度，以引導(dǎo)公眾合理的通脹預(yù)期，從而降低公眾結(jié)構(gòu)型通脹預(yù)期不確定性。

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