陳 昕

0 引言

自從2001年我國第一只開放式基金上市發(fā)行以來，開放式基金的數(shù)量和規(guī)模增長迅猛，品種日益多樣化，已經(jīng)成為基金行業(yè)發(fā)展的主流趨勢。面對眾多的開放式基金，如何評價(jià)基金績效，挖掘其投資價(jià)值并有效的進(jìn)行資產(chǎn)配置已成為市場和研究者關(guān)注的焦點(diǎn)。

本文從分析基金的財(cái)務(wù)指標(biāo)特征出發(fā)，判斷基金凈值增長率是否超過基準(zhǔn)指數(shù)的收益率，為了方便，本文選取上證綜合指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)。基金公司定期對其管理的證券投資基金出具財(cái)務(wù)報(bào)告，披露包括資產(chǎn)負(fù)債表、經(jīng)營業(yè)績表及收益分配表、基金凈值變動(dòng)表和投資組合報(bào)告等信息，由此可以計(jì)算出分別反映開放式基金的投資價(jià)值、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力、運(yùn)營狀況和成長狀況等方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)。在開放式基金投資價(jià)值分析中，充分有效地利用財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的信息十分必要，對投資人有重要意義?？紤]到國內(nèi)證券市場2007年和2008年出現(xiàn)了異常情況下的劇烈波動(dòng)，因此本文利用我國資本市場上的408只開放式股票型基金2009年至2010年兩年間公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用logistic模型分析基金財(cái)務(wù)指標(biāo)對其是否能跑贏大盤的相關(guān)影響，利用Boosting算法對logistic模型的預(yù)測效果進(jìn)行了進(jìn)一步的優(yōu)化，并以此作為評價(jià)基金的投資價(jià)值的依據(jù)。

1 研究方法介紹

1.1 logistic模型

在社會(huì)經(jīng)濟(jì)問題研究中，很多變量都可歸結(jié)為屬性變量，logistic模型是研究這一類問題的重要工具，被廣泛地使用。

當(dāng)感興趣的結(jié)果出現(xiàn)時(shí)，令屬性變量y=1，稱為事件成功，在本文中表示基金業(yè)績跑贏大盤；若感興趣的結(jié)果未出現(xiàn)，令屬性變量y=0，稱為事件失敗，即基金業(yè)績跑輸大盤。如果影響事件是否成功的因素有 p種，文中為影響基金業(yè)績跑贏大盤的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)，用協(xié)變量x1,x2,…xp來表示，則事件成功的概率為

令線性預(yù)報(bào)為 η=β0+β1x1+β2x2+…+βpxp，自然連接函數(shù)為，從而得響應(yīng)函數(shù)

假設(shè)研究對象的n組觀測值為(xi1,xi2,…,xip;yi)（i=1，2，…，n），則構(gòu)造對數(shù)似然函數(shù)

1.2 Boosting算法

Boosting算法是近20年來廣泛使用的一種統(tǒng)計(jì)學(xué)習(xí)算法。Boosting算法的基本思想是將許多弱分類器輸出的結(jié)果整合起來得到一個(gè)類似投票委員會(huì)的強(qiáng)分類器，因此該算法可以被看做是機(jī)器學(xué)習(xí)中的集成算法中的一種方法。然而，Boosting算法因其較強(qiáng)的自適應(yīng)性，與Bagging等其它集成算法在本質(zhì)上有著很大程度的區(qū)別。

以Adaboost M1算法為例，假設(shè)存在一個(gè)分類問題，其輸出變量為Y，第i個(gè)樣本的標(biāo)簽為 yi，yi∈{ }-1,1。給定一個(gè)輸入隨機(jī)向量X和分類器G()X ，則該分類器在訓(xùn)練樣本上的分類誤差率為

且該分類器在未來預(yù)測時(shí)的期望誤差率為EXYI(Y ≠G(X))。所謂弱分類器，就是其分類誤差率僅比隨機(jī)猜測略好。Boosting算法的目的就是依次應(yīng)用弱分類算法于不斷被修正的樣本數(shù)據(jù)，從而產(chǎn)生出一系列的弱分類器Gm()x，m=1,2,…,M。這些弱分類器得到的預(yù)測結(jié)果通過加權(quán)多數(shù)票的方式組合起來并得到一個(gè)最終的預(yù)測值

其中賦給每一個(gè)弱分類器Gm()x的權(quán)重αm由Boosting算法計(jì)算得到，其會(huì)給予預(yù)測結(jié)果較為的分類器更大的影響效果。

Adaboost M1算法的基本框架如下：

（1）設(shè)定分類器權(quán)重的初始值為

（2）該步驟為迭代步，當(dāng)m從1到M取值時(shí)，給定權(quán)重wi，利用訓(xùn)練樣本擬合分類器Gm()x；計(jì)算誤差率

計(jì)算αm=log( )( )

1-errmerrm

在利用Boosting算法對logistic回歸進(jìn)行優(yōu)化時(shí)，首先以根據(jù)logistic模型所選擇出的對基金收益率能夠跑贏基準(zhǔn)指數(shù)有顯著影響效應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為變量xm，m=1,2,…,M，并建立一組弱分類器Gm()x，m=1,2,…,M，其中

可以看出，上述針對logistic模型預(yù)測效果優(yōu)化的過程實(shí)際上是利用了Boosting算法可以被看做是可加模型的性質(zhì)。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)選擇

本文數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，綜合考慮基金的上市時(shí)間及數(shù)據(jù)的完整性，一共選取了408只資本市場上的開放式股票型基金，以其公布的年度財(cái)務(wù)報(bào)告為基礎(chǔ)，得到全面反映基金資產(chǎn)、盈利、成長等方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括單位基金凈值、基金份額、累計(jì)單位凈值、本期收入及其結(jié)構(gòu)（包括股票差價(jià)收入、收入合計(jì)等）、本期凈收益、基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（包括股票市值、銀行存款、其它資產(chǎn)等）、基金資產(chǎn)總值、基金資產(chǎn)凈值、單位基金凈值增長率、單位基金累計(jì)凈值增長率等，用變量xk( )k=1,…,12來分別表示。采用上證綜合指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，比較年度上證綜指收益率與各個(gè)基金單位凈值增長率孰高來定義各個(gè)基金是否跑贏大盤，用y來表示。具體變量如下表（見表1）。

表1 基金財(cái)務(wù)指標(biāo)體系

2.2 模型擬合

將原始數(shù)據(jù)經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后，進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸分析，采用向后逐步回歸法，從12個(gè)協(xié)變量中選擇出顯著的變量，以此擬合模型。結(jié)果得到在0.05的顯著水平下顯著的5個(gè)變量：x2基金份額、x3累計(jì)單位凈值、x9報(bào)告期單位基金凈值增長率、x11收入合計(jì)、x12本期基金凈收益，模型的參數(shù)估計(jì)具體如表2.

表2 logit模型參數(shù)

所得方程為：

根據(jù)logistic模型挑選出的5個(gè)顯著變量，利用上述Boosting算法對模型做進(jìn)一步的優(yōu)化，訓(xùn)練樣本為2009年的年度財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)樣本為2010年的年度財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，并與logistic模型的預(yù)測效果進(jìn)行對比，結(jié)果如3表。

表3 模型比較

可以看出Boosting算法對logistic模型預(yù)測能力的改進(jìn)效果是明顯的。

2.3 模型參數(shù)解釋

從建立的模型中可以看出，與基金業(yè)績是否能跑贏大盤有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括基金份額、累計(jì)單位凈值、報(bào)告期單位基金凈值增長率、收入合計(jì)、本期基金凈收益等。其中，基金份額的系數(shù)為正，即基金份額越大其收益跑贏大盤的可能性越大?；鸱蓊~是指基金發(fā)行的單位數(shù)量。開放式基金的基金份額是變化的，投資者隨時(shí)都可以按公布的單位基金凈值向基金購買新基金單位或贖回所持有的基金份額。開放式基金的份額多少反映了基金的規(guī)模大小以及市場上該基金的供求關(guān)系。一只基金的基金份額越高，該基金越有能力聘請高水平的基金經(jīng)理，越有能力面對突發(fā)事件（如突發(fā)性贖回等），在競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，因此該基金收益率超過大盤的可能性就越大。

累計(jì)單位凈值與基金業(yè)績是否跑贏大盤呈負(fù)相關(guān)。基金累計(jì)凈值是指基金最新凈值與成立以來的分紅業(yè)績之和，單位基金累計(jì)凈值是指報(bào)告日基金資產(chǎn)累計(jì)凈值除以報(bào)告日基金單位總數(shù)后的價(jià)值。累計(jì)單位凈值體現(xiàn)了基金從成立以來所取得的累計(jì)收益，可以比較直觀和全面地反映基金在運(yùn)作期間的歷史表現(xiàn)。一只基金的累計(jì)單位凈值高，不能表明當(dāng)前的資產(chǎn)配置策略是恰當(dāng)?shù)?。根?jù)平均收益原則，任何基金都不可能長期獲得超額收益，因而累計(jì)單位凈值越高的基金越有可能收益率下降。這與Sharp的提醒是一致的，使用歷史數(shù)據(jù)作為投資預(yù)測的依據(jù)會(huì)使其面臨嚴(yán)重的問題。

報(bào)告期單位基金凈值增長率與基金業(yè)績是否跑贏大盤呈正相關(guān)。該指標(biāo)反映本期基金資產(chǎn)凈值的變動(dòng)情況，比值越大，本期凈值增加越多，說明當(dāng)期經(jīng)營狀況良好，反映出基金管理人具有較高的投資水平和盈利能力。顯然，報(bào)告期單位基金凈值增長率越高，該基金收益率超過大盤的可能性就越大。

收入合計(jì)與基金業(yè)績是否跑贏大盤呈負(fù)相關(guān)。基金的本期收入合計(jì)是指基金在報(bào)告期內(nèi)取得的各種收入之和，其中股票差價(jià)收入和債券差價(jià)收入占了基金收入的很大一部分。分析各種收入占基金總收入的比重，可以評價(jià)基金管理人的投資風(fēng)格和品種偏好。為了提高基金排名，通常小規(guī)?；鹜度氲絺袌錾系姆蓊~就較少，大規(guī)?；鹜度氲絺袌錾系姆蓊~就較多，因而大規(guī)?；鸬氖杖敕€(wěn)定并且較高，在收入合計(jì)高的基金中大規(guī)?；鸬谋壤透?，因而難以獲得超出基準(zhǔn)指數(shù)（上證綜合指數(shù)）的收益率，這表明了風(fēng)險(xiǎn)與收益是相匹配的，每一個(gè)基準(zhǔn)指數(shù)都對應(yīng)著相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以通過調(diào)整基準(zhǔn)指數(shù)來選擇相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

本期基金凈收益與基金業(yè)績是否跑贏大盤呈正相關(guān)。本期凈收益是本期收入扣除本期費(fèi)用后的余額，該指標(biāo)體現(xiàn)了基金的盈利水平。用本期費(fèi)用除以本期收入得到的費(fèi)用收入比率，能夠反映基金的盈利能力和運(yùn)營成本。通常，本期基金凈收益高的基金更可能獲得超出大盤的收益率。

3 結(jié)論

通過logistic模型的建立與實(shí)證分析，在基金財(cái)務(wù)指標(biāo)體系中找出了基金份額、累計(jì)單位凈值、報(bào)告期單位基金凈值增長率、收入合計(jì)、本期基金凈收益等5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為影響因子，對基金業(yè)績是否能跑贏大盤有顯著影響，這對投資者選擇具備良好投資價(jià)值的開放式基金有一定參考價(jià)值。同時(shí)，在logistic模型的基礎(chǔ)上，利用Boosting算法提升了模型的預(yù)測能力，使得投資者在使用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)因子進(jìn)行基金選擇時(shí)更為科學(xué)和有效。在實(shí)際運(yùn)行中，我們建議基金投資者可以通過調(diào)整不同的基準(zhǔn)指數(shù)來選擇其愿意承受的風(fēng)險(xiǎn)，在跑贏基準(zhǔn)指數(shù)的基金中進(jìn)行資產(chǎn)配置，通過跟蹤基金份額、累計(jì)單位凈值、報(bào)告期單位基金凈值增長率、收入合計(jì)和本期基金凈收益等因子的變化調(diào)整基金投資份額，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)期望的投資收益。

本文沒有局限于基金的市場收益率表現(xiàn)，而是從能夠全面反映基金財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力、運(yùn)營狀況和成長狀況等方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系出發(fā)，將財(cái)務(wù)分析與基準(zhǔn)指數(shù)法相結(jié)合來挖掘基金的投資價(jià)值。然而，由于會(huì)計(jì)制度等方面的因素，一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的取得具有滯后性，且每個(gè)年度只公布一次；另一方面，我國開放式基金的發(fā)展歷史較短，供研究的數(shù)據(jù)量有限，這些都使得研究結(jié)果有一定的局限性，在實(shí)踐應(yīng)用中受到一些限制與制約。今后，如何能及時(shí)有效的利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來分析基金投資價(jià)值，其研究前景將十分廣闊。

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