彭立民

一、我國上市公司籌資現(xiàn)狀

我國上市公司籌資的現(xiàn)狀是：資產負債率普遍較低，股權融資比例大大高于債權融資比例。資產負債率體現(xiàn)了企業(yè)長期償債能力的同時，還反映了企業(yè)對負債的利用水平。負債經營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財務杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。但是一直以來我國上市公司相對忽視了債務融資。在股權融資成本并不優(yōu)于債權融資，資產負債率并不很高的情況下，仍將配股作為主要的融資手段，進而又將增發(fā)新股作為籌資的重要手段。這與發(fā)達國家“內源融資優(yōu)先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序大相徑庭。

二、上市公司籌資方式偏好的成因

（一）上市公司主要籌資方式及優(yōu)缺點

1.銀行長期借款：銀行長期借款是指企業(yè)向銀行、非銀行金融機構和其他企業(yè)借入的期限在一年以上的借款，它是企業(yè)長期負債的主要來源之一。銀行長期借款籌資的優(yōu)點：籌資速度快、籌資成本低、借款彈性好、有杠桿效應。銀行長期借款籌資的缺點：財務風險較大、限制條款較多、籌資數(shù)額有限。

2.發(fā)行公司債券：債券是由企業(yè)或公司發(fā)行的有價證券，發(fā)行債券的企業(yè)以債權為書面承諾，答應在未來的特定日期償還本金并按照事先規(guī)定的利率付給利息。債券籌資的優(yōu)點：資本成本低、保證控制權、可以發(fā)揮財務杠桿作用、債券籌資具有優(yōu)化資本結構、提高公司治理的作用。債券籌資的缺點：籌資風險高、限制條件多、籌資額有限。

3.融資租賃：融資租賃又稱為財務租賃，是區(qū)別于經營租賃的一種長期租賃形式，它滿足企業(yè)對資產的長期需要，故也稱為資本租賃，分為售后租回、直接租賃、杠桿租賃?，F(xiàn)在融資租賃已成為僅次于銀行信貸的第二大融資方式。融資租賃籌資的優(yōu)點：籌資速度快、有利于保存企業(yè)舉債能力、設備淘汰風險小、財務風險小、可以獲得減稅的利益。融資租賃籌資的缺點：租賃成本高、利率變動的風險大。

4.直接吸收投資：直接吸收投資是指企業(yè)按照“共同投資、共同經營、共擔風險、共享利潤”的原則來吸收國家、法人、個人、外商投入資金的一種籌資方式。投資者的出資方式主要有：現(xiàn)金投資、實物投資、工業(yè)產權投資、土地使用權投資等。吸收直接投資的優(yōu)點是：有利于增強企業(yè)信譽、有利于盡快形成生產能力、有利于降低財務風險。吸收直接投資的缺點是：資本成本較高、容易分散控制權。

5.發(fā)行股票：股票是指股份有限公司發(fā)行的，用以證明投資者的股東身份和權益，并據以獲得股利的一種可轉讓的書面證明。股票的發(fā)行和上市有嚴格條件和法定程序。按股東權利和義務股票分為普通股和優(yōu)先股，普通股是股份公司資本的最基本部分。普通股籌資的優(yōu)點是：籌資風險小、有助于增強企業(yè)的借債能力、籌資數(shù)量大、籌資限制較少。普通股籌資的缺點是：資本成本較高、容易分散控制權。

（二）關于上市公司主要籌資方式的分析

1.從市場環(huán)境分析：一方面，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，中國公司債券市場卻沒有得到應有的發(fā)展；另一方面，由于中國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。

2.從公司的角度分析；首先，上市公司股權結構是公司治理結構的重要組成部分，它對于公司的治理效率和市場價值的高低有直接的影響。目前，上市公司股權結構存在著以下問題。（1）一股獨大現(xiàn)象嚴重。國有股的非流動性造成了多方面的負面影響。（2）公司內部人控制現(xiàn)象嚴重。（3）經理人的約束機制軟弱。國家股和法人股不能流通，這種“一股獨大”的股權結構為大股東設法侵占小股東利益提供了方便。由于大股東從上市公司獲得的現(xiàn)金分紅是極為有限的，而關聯(lián)交易帶來的好處才是他們所追求的。目前中國上市公司內部治理結構不完善，大股東與上市公司之間的“人、財、物”三者分開難以得到真正有效的落實。大股東控制上市公司的董事會，公司的經營決策以大股東的利益為目標，而不顧中小股東的利益。對大股東而言，上市公司采用股權融資的方法是最優(yōu)辦法。

3.從成本角度分析：（1）從代理成本的角度看，經理人出于公司形象考慮不會過多選擇債權融資方式。另一方面，企業(yè)發(fā)行股票會受到地方政府的保護或政策優(yōu)惠，向市場、公眾傳遞好的信息，在一定程度上提高了公司價值。因此，公司發(fā)行新股代理成本相當?shù)停鴤鶛嗟拇沓杀緞t相對較高。從破產成本方面看，由于中國上市公司破產約束弱化，退市機制有待完善。市場各參與方，包括監(jiān)管方和政府都會給予一定的保護，導致上市公司破產風險很小，破產的成本也不高。（2）股權融資的資本成本相對較低。資本結構理論表明，在負債沒有超過一定比例時，負債企業(yè)可獲得所得稅的抵減和杠桿利益，經營狀況好的企業(yè)，應多舉債以降低加權平均成本，提高每股收益。而股權融資不能抵減所得稅，而是對凈收益的分配，增加普通股會稀釋每股收益，正常情況下，股權融資是—種高效融資途徑。

綜上所述，由于證券市場的發(fā)展尚未成熟，上市公司股權結構不合理，大股東的利益驅動以及股權融資成本低等原因造成了上市公司的股權融資偏好。

三、上市公司籌資的深化認識與改進

（一）應對發(fā)行股票和債券有充分的認識

許多上市公司只看到了發(fā)行股票的優(yōu)點，忽視了債券融資的許多優(yōu)點：一是資本成本低。與股票的股利相比，債券的利息允許所得稅前支付，故公司負擔的實際成本一般低于股票成本。二是可以利用財務杠桿。無論公司贏利多少，持券者一般只收取固定的利息。三是保障公司的控制權。持券者一般無權參與發(fā)行公司的管理決策。相反而忽視其缺點：一是資本成本較高。一般而言，普通股籌資的成本高于債務籌資。二是利用普通股籌資，發(fā)行新股可能會分散公司的控制權而遭到現(xiàn)有股東的反對。三是公司過分依賴普通股籌資，會被投資者視為消極信號，從而導致股票價格下跌，進而影響公司其它融資手段的使用。

（二）應充分利用財務杠桿確定合理的資本結構

公司可以通過負債成本和收益來確定最佳資本結構，負債的主要利益是利息抵稅的好處，主要成本是財務失敗成本。調查結果表明，負債的抵稅利益在資本結構決策中的重要程度為中等，對于大型的、規(guī)范的和支付股利的上市公司而言是最重要的，存在使用債務的較大抵稅動機。在籌資過程中注重運用多種方式，使上市公司達到最佳的資本結構。

（三）合理安排上市公司配股

解決上市公司配股問題，加快證券市場建設，應做到：1.規(guī)范公司治理結構；2.嘗試引進新的證券品種；3.盡快解決股權分置問題；4.大力發(fā)展證券投資基金；5.打擊內幕交易和非法操作等等。這些都有助于扭轉目前證券市場重融資輕改制的觀念，以及改變資源配置效率差的非正常現(xiàn)象。

（四）改進我國上市公司融資方式的途徑

融資是企業(yè)資本運動的起點，也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎。足夠的資本規(guī)模，可以保征企業(yè)投資的需要；合理的資本結構，可以降低和規(guī)避融資風險；融資方式的妥善搭配，可以降低資本成本。因此，就上市公司融資本身來說，它只是資本運動的一個環(huán)節(jié)。按照邁爾斯和麥吉勒的資本結構理論，認為上市公司融資方式的順序有：一是內部融資，二是債權融資，三是股權融資。

1.內部融資：上市公司內部集資入股方式，有操作簡便、時間短的優(yōu)點，利息支出也能同貸款一樣有減少稅基的作用，但因內部融資方式透明度相對較低，易出現(xiàn)問題，上市公司應慎重考慮。

2.債權融資：這種融資方式在于當上市公司能夠清償債務時，控制權就掌握在公司手中；反之，如果公司還不起債，控制權就轉移到銀行手中。轉換公司債券，是解決我國上市公司負債比率偏低，資本結構不夠合理的理想途徑。

3.股權融資：我國的上市公司表現(xiàn)出明顯的股權融資偏向，自2001年以來，A股企業(yè)有資格配股的紛紛“棄配改增”；無配股資格、多年無法融資的，想方設法地要求增發(fā)；前次募集資金尚未使用完、未產生效益的，也申請增發(fā)。因此，股權融資需要建立較為完善的公司法人治理結構，股權融資在一定的市場準入、信息披露、公平競價交易、市場監(jiān)督制度規(guī)范下才能進行。

上市公司應充分利用不同籌資工具的優(yōu)勢和特色，降低企業(yè)的資金成本和籌資風險，優(yōu)化資本結構。上市公司籌資方式優(yōu)化的過程中應開展多元化、多渠道的融資方式。大力發(fā)展企業(yè)的債券市場，鼓勵上市公司進行負債籌資，同時加強相關配套政策的制定，發(fā)行可轉換債券。而就股權融資而言，應加快上市公司股權結構的優(yōu)化工作，建立起賴以有效發(fā)揮作用的基礎環(huán)境、制度環(huán)境和充分的市場競爭機制。如此上市公司通過自身的資本結構趨于優(yōu)化，從而使其獲得更大的業(yè)績。

[1]陳曦，我國上市公司資產負債率及其變動趨勢分析一基于1999-2008年我國上市公司的數(shù)據，中國外資，2010（1）.

[2]程艷芬，中國上市公司股權融資偏好分析，中國人民大學，2004（5）.

[3]上市公司籌資選擇方式的探討，吳文森，福建農業(yè)技術學院.