□文/汪群

（安徽銅陵學院安徽·銅陵）

近年來，我國民營企業(yè)的迅速發(fā)展，推動了我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化，緩解了社會就業(yè)壓力，儼然成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重中之重。隨著支持、鼓勵民營經(jīng)濟發(fā)展各項政策貫徹落實，經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境不斷改善，各地民營企業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出齊頭并進的局面。民營企業(yè)經(jīng)濟總量迅速壯大，企業(yè)素質(zhì)明顯提高，并且民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境更加寬松，投資領域不斷拓寬，已經(jīng)進入部分壟斷行業(yè)。民營企業(yè)融資方式逐步實現(xiàn)多元化，上市融資取得突破。但是，目前在我國關于民營企業(yè)投融資行為的研究成果還相對較少，民營企業(yè)實踐的發(fā)展已走在理論的前面，并迫切需要理論的指導，從而能夠盡量少走彎路。

一、我國民營企業(yè)投融資決策狀況

企業(yè)的融資行為和其投資行為是密不可分的，在民營企業(yè)的發(fā)展中，因為盲目的投資而導致企業(yè)陷入債務危機甚至破產(chǎn)的案例很多。在國際市場壓力下，我國企業(yè)一直有“做大”情結(jié)，為做大而做大，于是圈地、加盟、連鎖。拿醫(yī)藥行業(yè)來說，不止一家商業(yè)企業(yè)宣稱：5年內(nèi)做到萬家連鎖，也就是說，每天開店5.5家；按照一家藥店最低投入50萬元計算，每年需要投入資金10億元，而最多的也不過開了千余家。巨人、三株、愛多、太陽神、亞細亞、健力寶、德隆、科龍等曾經(jīng)名噪一時的民營企業(yè)，在短暫的輝煌之后卻迅速地倒下。當前在國際市場經(jīng)濟不景氣的環(huán)境下，很多民營企業(yè)又遭遇同樣的問題。

企業(yè)經(jīng)營失敗的原因很多，但在以上的這些案例中我們可以找到共同一點，即投融資決策主體的非理性（盲目或沖動等）而導致企業(yè)最終的投資經(jīng)營失敗。從我國的傳統(tǒng)文化來看，儒家文化歷來被奉為中國傳統(tǒng)文化的圭臬，而儒家文化崇尚的是“君君臣臣”的思想，對領導者的絕對權威強調(diào)有余，而對民主決策重視不夠，這也是我國企業(yè)中所謂的“一言堂”現(xiàn)象的根源之一。我國傳統(tǒng)文化所賦予領導者的這種地位，使得決策者高高在上，他們個人的因素對企業(yè)投融資決策將會產(chǎn)生很大的影響。相對于國有企業(yè)來說，民營企業(yè)的私人資本性質(zhì)可能會導致其財務控制較弱，企業(yè)主的財務決策權相對較大，因而這種情況可能更為突出。因此，民營企業(yè)主非理性的投融資決策受到的限制或干預可能更少，但是目前關于民營企業(yè)非理性理財行為的研究相對較少?！扒败囍b，后世之師”，我們期望能夠通過關注這方面的問題，借鑒行為財務研究成果，從民營企業(yè)內(nèi)部管理者的投融資決策行為入手，探討企業(yè)經(jīng)營失敗的原因，并對怎樣防范可能出現(xiàn)的投融資決策失誤提出建議。

二、我國民營企業(yè)非理性投融資決策行為主要表現(xiàn)

（一）過度自信對民營企業(yè)投融資決策失誤的影響。人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣和機會在其中的作用，這種認知偏差稱為“過度自信”。在從事各種職業(yè)的人當中，都或多或少存在過度自信的問題。行為財務學的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者的過度自信程度要強于一般投資者的過度自信程度，這一現(xiàn)象可以扭曲企業(yè)的投融資決策行為，從而導致投資失敗。一方面過度自信的管理者往往對不確定性的結(jié)果持樂觀態(tài)度，相信自己能控制好局面并順利實現(xiàn)預期結(jié)果，從而低估投資項目潛在的風險，導致其更容易投資凈現(xiàn)值小于零的項目，更積極地進行高風險的投資擴張活動，比如兼并；另一方面過度自信的管理者在企業(yè)投資決策中更有可能引發(fā)過度投資的行為，當企業(yè)的自有資金不能滿足其投資需求時，他們會通過增加債務融資達到其目的，進而導致過度融資，增加了企業(yè)的財務風險。過度自信幾乎是人類最根深蒂固的心理特征之一，這在中國民營企業(yè)的經(jīng)營者身上體現(xiàn)得尤其明顯。民營企業(yè)的經(jīng)營者往往是第一代創(chuàng)始人，在不斷的成功面前，在大量的榮譽和夸贊面前，他們對自己的決策能力越來越自信，而民營企業(yè)高度集權的個人決策方式，更強化了他們的過度自信、甚至自我崇拜。

（二）羊群行為對民營企業(yè)投融資決策失誤的影響。所謂羊群行為，本意是指動物（牛、羊等畜類）成群移動、覓食的行為。在行為經(jīng)濟學上是指投融策過程中的一種非理性跟風行為，即投融資決策者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投融資決策者的影響并過度依賴輿論，模仿他人的決策。羊群行為是一個很復雜的現(xiàn)象，其形成有許多原因，其中包括人類的從眾本能、人群間溝通產(chǎn)生的傳染、信息不對稱、信息搜尋成本過大、維護職業(yè)聲譽的需要、羊群中的人具有同一偏好等等。從我國資本市場的實證研究來看，“羊群行為”的表現(xiàn)是較為明顯的。民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)由于缺乏明確的發(fā)展目標和發(fā)展方向，投資時往往只注重短期的利潤回報，加上自主創(chuàng)新能力不強，在投融資決策時往往不經(jīng)理性、科學的可行性論證就盲目跟風。非理性的羊群行為導致眾多企業(yè)盲目融資，同時大規(guī)模地進入某一熱門行業(yè)或領域，從而造成投機炒作之風盛行，跟風者往往損失嚴重。

（三）損失厭惡和后悔規(guī)避對民營企業(yè)投融資決策失誤的影響。損失厭惡是指相對于某一參照點，人們對于損失的厭惡程度，要遠遠大于相同量的獲得所帶來的愉悅程度。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的，在面對獲得時人們傾向于“風險規(guī)避”，而在面對損失時則傾向于“風險偏好”。后悔規(guī)避就是指為了避免決策失誤所帶來的痛苦，人們可能會改變自己的行為方式，去彌補先前所犯的錯誤，然而犯錯之后采取的糾錯行為往往不是完全理性的，改正錯誤的行為可能引起更大的失誤。損失厭惡和后悔規(guī)避能較好地解釋民營企業(yè)投融資決策過程中的惡性增資行為。即當企業(yè)向一個投資項目投入大量資金后發(fā)現(xiàn)該項目不再適合繼續(xù)進行，損失厭惡情緒使其經(jīng)營者不愿意接受先前所投入的成本白白浪費掉的事實，為避免立即兌現(xiàn)損失而帶來的后悔，會更傾向于追求風險而繼續(xù)為該項目融資，幻想再增加一些投入或可挽回局面。但實際結(jié)果卻經(jīng)常是不僅沒有收回沉沒成本，反而招致更大的損失，甚至導致整個企業(yè)的破產(chǎn)。

三、我國民營企業(yè)非理性投融資決策行為失誤主要原因分析

（一）家族式管理。我國民營企業(yè)大多是從家庭經(jīng)濟的基礎上發(fā)展起來的，加上中國傳統(tǒng)宗族觀念，民營企業(yè)大部分是家族式或合伙制。這種企業(yè)雖然產(chǎn)權的邊界明晰，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)和發(fā)展之初由于管理靈活、決策速度快而有一定的合理性。但是這種企業(yè)的組織形式明顯不符合現(xiàn)代企業(yè)制度的要求。其缺乏長期的發(fā)展戰(zhàn)略，發(fā)展后勁不足，生存壽命比較短。家長意志決定一切，管理不規(guī)范，家族式管理方式難以適應現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的需要，導致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的隨意性。家族式企業(yè)實際上反映了企業(yè)產(chǎn)權結(jié)構(gòu)的不合理，在家族式管理中管理人員之間是以血緣關系或同鄉(xiāng)關系來連接的。這種情況下，企業(yè)管理的有效性多半取決于企業(yè)領導的個人素質(zhì)與偏好，企業(yè)的經(jīng)營缺乏連續(xù)性與繼承性。在財務上表現(xiàn)為財務管理制度不健全，重大的財務決策全憑拍腦袋決定。在這樣的情況下，管理者的情緒、感知等情感因素對企業(yè)的投融資決策將產(chǎn)生較大影響，進而導致民營企業(yè)非理性投融資決策行為的產(chǎn)生。

（二）投融資結(jié)構(gòu)不合理，缺乏謹慎科學的決策程序

首先，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，負債資金比例過高。在我國，資本結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)全部資本來源中權益資本與負債資本的比例關系。對于一些中小企業(yè)來說，可能存在急需資金卻很難獲得銀行貸款的現(xiàn)象，而對于一些經(jīng)營較成功的民營企業(yè)卻存在盲目融資的情況。因為按照銀行“晴天送傘，雨天收傘”的邏輯，經(jīng)營較好的民營企業(yè)可以憑借其信用或抵押品很容易地獲得銀行貸款，進而由于籌資決策失誤等原因，導致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象普遍存在，具體表現(xiàn)在負債資本占全部資本的比例過高。資本結(jié)構(gòu)的不合理導致企業(yè)負擔沉重，償付能力嚴重不足，由此產(chǎn)生了財務風險。特別是當企業(yè)處于財務危機時，企業(yè)決策者將會產(chǎn)生“賭博”心理。表現(xiàn)為企業(yè)決策者往往會制造虛假繁榮，一方面繼續(xù)向銀行借入大量資金；另一方面把有限的資本投入高風險的項目。從博弈論的角度來看，企業(yè)是把風險轉(zhuǎn)嫁給債權人（在我國多為國有商業(yè)銀行）。因為企業(yè)用銀行資本作為“賭資”投入“賭博項目”（風險很高的項目）中，如果贏了（項目投資成功），企業(yè)償還銀行貸款，走出財務困境；如果輸了（項目投資失?。髽I(yè)可以申請破產(chǎn)，銀行承擔了更多的損失。

其次，固定資產(chǎn)投資決策缺乏科學性，導致投資失誤。在固定資產(chǎn)投資決策過程中，由于企業(yè)對投資項目的可行性缺乏周密系統(tǒng)的分析和研究，加之決策所依據(jù)的經(jīng)濟信息不全面、不真實以及決策者決策能力低等原因，導致投資決策失誤頻繁發(fā)生。特別是當企業(yè)處于強盛時期，民營企業(yè)主的自信或自滿情緒也日益高漲，非理性的投融姿決策行為往往在這時候產(chǎn)生。由于投融資決策者對投資風險的認識不足，決策失誤及盲目投資導致一些企業(yè)產(chǎn)生巨額的投資損失，由此產(chǎn)生巨大的財務風險、甚至導致企業(yè)幾十年的基業(yè)毀于一旦。這樣的例子在我們的身邊時有發(fā)生。

（三）民營企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)的局限性。在我國現(xiàn)階段，民營企業(yè)本身也存在種種問題，管理制度落后，管理水平不高，多數(shù)民間投資企業(yè)經(jīng)營形式還停留在個體業(yè)主制、家族制、合伙制階段，不適應生產(chǎn)規(guī)模擴大和產(chǎn)業(yè)多元化的要求；技術人才少，技術開發(fā)投入低，創(chuàng)新能力明顯不足，開拓市場的實力不強；偏重眼前利益，忽視長遠發(fā)展和社會效益，因而將資金投向一些技術落后、質(zhì)量低劣、浪費資源和污染環(huán)境的項目。從目前情況來看，民營企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)主要有四大特征：單一的產(chǎn)權結(jié)構(gòu)；集權化的管理模式；家長專斷的決策機制；任人唯親的用人制度。這種治理結(jié)構(gòu)在企業(yè)開創(chuàng)初期可以幫助企業(yè)增強凝聚力，同時，家長制權威也有利于企業(yè)在經(jīng)營過程中減少內(nèi)耗，降低管理控制難度和成本。但在企業(yè)進一步發(fā)展時，這種治理結(jié)構(gòu)卻顯現(xiàn)出許多弊端。

第一，民營企業(yè)任人唯親的用人機制和家長專斷的決策機制會給企業(yè)帶來極大的經(jīng)營風險，給企業(yè)帶來不穩(wěn)定性，這無疑也加大了資金提供者的風險。

第二，由于民營企業(yè)具有天然的獨占性、保守性和封閉性，他們不能容忍家族以外的人介入。這種單一的產(chǎn)權結(jié)構(gòu)將社會公眾排斥在企業(yè)之外，限制了企業(yè)對社會公眾資金的吸納，使得企業(yè)的融資渠道狹窄。

第三，資本市場對信息披露的真實性和充分性要求相當高，大多數(shù)民營企業(yè)至少在目前達不到這樣的要求，不愿將內(nèi)部的經(jīng)營狀況和資產(chǎn)質(zhì)量公布于眾，所以很難進入資本市場。同時，隱秘的財務制度使得外界無法了解企業(yè)的真實經(jīng)營狀況，在這樣信息不對等的狀況下銀行也難免要對民營企業(yè)進行區(qū)別對待。

四、強化民營企業(yè)投融資行為管理的途徑

（一）轉(zhuǎn)變財務管理觀念，樹立科學的理財思想。思想是行動的先導，民營企業(yè)的管理者一定要突破傳統(tǒng)管理思想的束縛，切實轉(zhuǎn)變觀念，積極運用先進的理財思維模式。當前，針對我國的民營企業(yè)來看，企業(yè)應強調(diào)以下三個方面：

一是加強投資管理，樹立投資管理是企業(yè)財務管理核心的理念。企業(yè)管理的核心是財務管理，財務管理的核心應是投資管理。因為投資管理是關系到企業(yè)生存發(fā)展的頭等大事，所以要把強化投資管理作為推行現(xiàn)代企業(yè)制度的重要內(nèi)容，貫徹落實到企業(yè)內(nèi)部各個職能部門。建立科學的投資決策程序，對于投資項目要組織相關專家經(jīng)過反復、及時地科學論證，努力克服主觀沖動因素的影響。民營企業(yè)的融資決策也是圍繞其投資項目而進行的，與其投資行為是相輔相成的，因而投資決策是先導，如果沒有好的投資項目而進行盲目的融資必將導致經(jīng)營失敗。

二是強化風險，樹立風險管理意識。從實踐來看，民營企業(yè)的管理者往往對債務融資導致的財務困境風險重視不足，在投資決策中也缺乏科學的風險分析和管理程序，因而強化風險意識至關重要。民營企業(yè)管理者應充分認識到資本市場和投資項目的風險，在投融資決策時，組織優(yōu)秀人才，運用合理的風險分析方法，建立科學的風險決策程序來加強風險管理。

三是注重誠信，樹立良好的企業(yè)法人形象。增強信用觀念，要著力提高企業(yè)的信用等級，切實做到有借有還、按期還貸，杜絕不良信用記錄。規(guī)范企業(yè)的融資行為，企業(yè)務必保持良好的融資信譽，形成“借—還—借”的良性態(tài)勢，不僅要重視銀行信用，更要重視商業(yè)信用。否則，企業(yè)的債務鏈就會越來越難解，資金問題就會成為企業(yè)發(fā)展的一大障礙。

（二）加強企業(yè)自身建設，逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度。民營企業(yè)要想避免投融資決策的失敗，實現(xiàn)企業(yè)生存發(fā)展的目標，必須從自身做起，不斷提高自身素質(zhì)，增強自我發(fā)展能力，為企業(yè)創(chuàng)造有利條件。民營企業(yè)要走產(chǎn)權多元化的道路，對家族式的模式進行改革，實行兩權分離，加快產(chǎn)權制度改革，轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，建立明晰的法人治理結(jié)構(gòu)，逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度。要堅持管理制度創(chuàng)新，民營企業(yè)一定要改變傳統(tǒng)的家族式管理的模式，不斷推行管理制度創(chuàng)新，以提高自身競爭力。不但要廣招人才，而且必須突破以家族為核心的管理權分配方式，重用人才，以創(chuàng)造和諧的企業(yè)氣氛和實現(xiàn)員工隊伍的穩(wěn)定。

（三）減少管理者主觀情緒的影響，建立有效的投融資決策機制。從民營企業(yè)的發(fā)展來看，很多企業(yè)主艱苦創(chuàng)業(yè)使企業(yè)由弱變強，由小變大，可是往往就在企業(yè)的強盛階段因為某一項投資失敗而使企業(yè)毀于一旦。雖然我們可以從企業(yè)生命周期等方面尋找原因，但我們是否可以從企業(yè)管理者的過度自信的心理方面來探求企業(yè)決策失利的原因？我們承認一個優(yōu)秀的企業(yè)家是需要大膽創(chuàng)新的精神，但是當企業(yè)處于強盛時期，企業(yè)家耳邊充斥的多是贊揚和肯定的聲音，因而在這一時期，企業(yè)家往往容易產(chǎn)生過度自信的傾向。因此，建立有效的投融資決策機制是防范民營企業(yè)財務主體非理性決策的關鍵。

總之，我國的民營經(jīng)濟雖然處于蓬勃發(fā)展階段，但其面臨的問題很多，迫切需要從理論上加以指導。本文僅從民營企業(yè)內(nèi)部管理的投融資決策行為方面，探討減少投融資決策失誤的途徑。決策行為的過程和結(jié)果往往反映了決策者心理活動的過程，我們知道人的心理具有易變性、復雜性等，因此從心理學的角度、博弈論的角度研究民營企業(yè)投融資決策行為將是我們進一步努力的方向。

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