許滌龍，沈春華 ，歐陽勝銀，

（湖南大學 a.兩型社會研究院；b.金融與統(tǒng)計學院，湖南 長沙 410079）

一、引 言

存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的資金，金融機構按規(guī)定向中央銀行繳納的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率，存款準備金制度是在中央銀行體制下建立起來的。中央銀行通過調整存款準備金率，可以影響金融機構的信貸擴張能力，從而間接調控貨幣供應量。存款準備金率越高，執(zhí)行的緊縮性貨幣政策力度越大。但凱恩斯貨幣政策理論認為變動存款準備金率的作用十分猛烈，因為一旦出現(xiàn)異動，所有銀行的信用都會隨之擴張和收縮，而且其頻繁變動也會使商業(yè)銀行和所有金融機構的正常信貸業(yè)務受到干擾而感到無所適從，因而國外一般幾年才變動一次存款準備金率。

與國外存款準備金率政策普遍“淡出”形成鮮明對比，近年來，為實現(xiàn)消除通脹、穩(wěn)定物價、緩和經濟過熱發(fā)展的宏觀發(fā)展目標，央行頻繁的使用了這一貨幣政策工具。2007年和2008年，中國人民銀行動用存款準備金工具就分別高達10次和9次，受金融危機影響，2009年這一貨幣政策暫未采用，但2010年這一次數(shù)又達6次，2011年上半年更是以每月一次的高頻被提出。

最近一次是2011年6月14日，中國人民銀行做出決定，從2011年6月20日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，大型金融機構的存款準備金率由調整前的21%調整為21.5%，創(chuàng)歷史新高；中小金融機構的存款準備金率由調整前的17.5%調整為18%。這是年內第六次提高存款準備金率，也是繼2010年11月份以來連續(xù)9次出臺提高存款準備金率政策，大型金融機構存款準備金率自2008年12月25日以來穩(wěn)升不降。2008年以來我國存款準備金率變動歷程如圖1。

央行這一頻繁舉措引發(fā)了國內外的廣泛關注，以致不少學者認為我國缺乏完善的準備金制度并要求逐步改革［1］。但縱觀來看，學者關注的焦點要么局限于對存款準備金率及其中國存款準備金制度的認識與改革建議，要么分析存款準備金率的變動對宏觀經濟運行的影響，鮮有關于存款準備金率上調趨勢和空間的探討［2］。事實上，歷次存款準備金率的提升都有其客觀的經濟原因，深入研究和分析我國存款準備金率的上調空間，對于認識和把握我國宏觀經濟發(fā)展趨勢，具有重要指導意義［3］。

圖1 2008年以來我國存款準備金率變動圖

我們認為，宏觀經濟系統(tǒng)當中存在一些客觀變量左右著存款準備金率的變動，深入探討和分析這些經濟因素的變動特征和趨勢對于研究存款準備金率的調整趨勢具有重要價值。本文正是基于此認識出發(fā)，欲用統(tǒng)計方法對我國存款準備金率的上調空間進行客觀預測，希冀能對后續(xù)相關學者的研究起到拋磚引玉的作用。

二、指標選取與數(shù)據(jù)處理

（一）指標選取與說明

影響央行動用存款準備金這一貨幣政策工具的經濟因素很多，不同學者會有不同看法，如楊桂根（2010）［4］等。本文通過分析認為影響因素可能主要涵蓋以下三個方面：居民消費價格指數(shù)（CPI）、信貸規(guī)模以及外匯儲備。

（1）CPI。CPI是衡量國民經濟發(fā)展最重要的指標之一，能在很大程度上體現(xiàn)居民消費水平。預期CPI與存款準備金率會表現(xiàn)出正相關關系，CPI越高，表明消費品價格水平越高，意味著宏觀市場充斥著富足的貨幣，這就需要央行實施緊縮的貨幣政策，通過提高存款準備金率等途徑來緩和經濟過熱；反之亦然。這種關系表現(xiàn)在最近一次存款準備金率的調整上：在國家統(tǒng)計局公布2011年5月居民消費價格指數(shù)（CPI）同比漲幅高達5.5%，創(chuàng)下近34個月來新高時，中國人民銀行隨即迅速出手，宣布自2011年6月20日起上調存款準備金率0.5%。因此，本文選取CPI作為反映存款準備金率的一個重要指標，指標單位為%。

（2）信貸規(guī)模。信貸主要指銀行的貸款，即以銀行為主體的貨幣資金發(fā)放行為。一國的信貸余額直接表現(xiàn)為國家所有部門所積累的、能投放到市場的貨幣總量，因此可用金融機構人民幣信貸收支表中的各項貸款總額指標代替?？梢哉J為，信貸規(guī)模越高，用于投放市場的資金越多，而大量的資金投放必然導致經濟發(fā)展過快，并伴隨著通貨膨脹危機的產生，這會迫使央行提高存款準備金率，因此信貸規(guī)模與存款準備金率也存在正向關系。

（3）外匯儲備。充足的外匯儲備可以既可以提高一國外債償還能力，亦可抵御外圍不確定性因素的沖擊。但在全球化背景下，一國的外匯儲備不在是其真實意義上的外匯儲備量，而包含了相當程度的國際游資，這在一定程度上又造成區(qū)域性的流動性泛濫。國際游資導致外匯儲備的異常變動會給宏觀經濟平穩(wěn)運行帶來不利影響，并會誤導央行做出錯誤的政策判斷［5］。但國際游資的測度不是本文的研究重點，幸運的是，不少學者研究發(fā)現(xiàn)，我國的外匯儲備存在大量的國際游資，同時也是國際游資存在的主要途徑。因此本文選取外匯儲備作為國際游資的近似替代，預期當外匯儲備升高時存款準備金率也會有相應提高趨勢。

（二）數(shù)據(jù)來源與處理

CPI數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網站。國家統(tǒng)計局公布的CPI數(shù)據(jù)包括全國、城市、農村的上年同月比和上年同期比數(shù)據(jù)，考慮到CPI的數(shù)據(jù)敏感性以及存款準備金率的宏觀效應，我們選取全國上年同比數(shù)據(jù)作為參考。

信貸規(guī)模數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網站，并為滿足后續(xù)實證分析需要，將信貸規(guī)模單位換算為萬億元人民幣。

外匯儲備數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局，由于該數(shù)據(jù)單位為億元美元，因而需要統(tǒng)一按當期匯率換算為億元人民幣，匯率數(shù)據(jù)也來源于國家外匯管理局，同時為滿足后續(xù)實證分析需要，進一步將外匯儲備單位調整為萬億元人民幣。

此外需要聲明的是，央行推出提高存款準備金率的政策不是憑空臆造，而是根據(jù)已有的經濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)，通過分析經濟金融環(huán)境而制定的。但當月統(tǒng)計數(shù)據(jù)一般都是在下個月才予以公布，因此在進行實證分析時，我們不能將各月相應的指標直接用于建模分析，而需要將指標數(shù)據(jù)稍加處理，即將每次調整后的存款準備金率與前一個月相應的各個指標對應的。比如，將2011年6月份調整的存款準備金率與2011年5月份的CPI、信貸總額以及外匯儲備相對應，其余類同。

在時間連續(xù)性上，由于存款準備金率并非每月都有調整，因此該指標不適宜按時間順序連續(xù)選取，而應該按每次調整的時間來選擇，相應地，其他指標在選取的同時也要遵循這一原則。比如2010年5、6、7、8、9月份每月調整存款準備金率，則這幾個月份的CPI、信貸規(guī)模以及外匯儲備也不予以考慮。這樣指標數(shù)據(jù)不具備常規(guī)時間連續(xù)性，而只在存款準備金率調整次數(shù)上具有連續(xù)性，也即具有偽時間連續(xù)性。

此外，2010年11月存款準備金率調整了兩次，第一次調整后達到17.5%，第二次調整后達到18%，為了保持統(tǒng)計數(shù)據(jù)在時間維度上的一致性，我們把2010年11月兩次經調整后的存款準備金率取平均，即為17.75%，將該值作為2010年11月存款準備金率的替代調整值。

三、實證分析

本文研究了存款準備金率自2008年1月份上調以來，歷次調整與各經濟變量在時間維度上的統(tǒng)計關系。將存款準備金率、CPI、信貸規(guī)模和外匯儲備分別定義為y、x1、x2和x3，然后進行模擬分析，模型軟件采用Eviews 6.0。OLS回歸運行結果如下：

R2=0.914 Rˉ2=0.898 F=56.989(0.000)DW=1.623

式（1）中，括號內的數(shù)值表示各變量的t統(tǒng)計量，右上角的星號表示系數(shù)的顯著性水平，顯然，常數(shù)項表示在0.1的顯著性水平下顯著，而x1、x2、x3的系數(shù)則在0.01的顯著性水平下顯著。

模型整體效果較好，經調整的可決系數(shù)為0.898，F(xiàn)統(tǒng)計量為56.989，其P值遠小于0.01，但DW統(tǒng)計量為1.623，殘差序列一階自相關檢驗落于不確定性區(qū)間中，難以就此判斷是否存在自相關性，因而需要另辟方法來確定。而從殘差的Q統(tǒng)計量圖來看的話，發(fā)現(xiàn)在第4期存在序列相關，這種序列相關或多或少地影響模型的精確性，因而需要調整模型，構造相應的ar（4）模型來消除這種自相關性。模型調整如下：

R2=0.959 Rˉ2=0.944 F=64.629(0.000)DW=2.311式（2）為改造后的回歸模型，式（3）為殘差的自回歸模型。如同式（1），在式（2）和式（3）中，括號內數(shù)值均表示各變量的t統(tǒng)計量，右上角的星號表示系數(shù)的顯著性水平，易知常數(shù)項、x1、x2、x3的系數(shù)在0.01的顯著性水平下顯著，而自回歸ar（4） 項系數(shù)在0.1的顯著性水平下顯著。

模型經調整的可決系數(shù)為0.944，可以認為自變量解釋了因變量變動的絕大部分（94.4%），這較調整前的模型要高?；蛟S存在其他宏觀經濟統(tǒng)計指標的影響，但可認為是通過CPI、信貸規(guī)模和外匯儲備來間接影響存款準備金率的。F統(tǒng)計量為64.629，其P值遠小于0.01，DW統(tǒng)計量為2.311，而殘差的Q統(tǒng)計量圖顯示不存在序列相關，LM統(tǒng)計量檢驗（p=2）得到的結果也顯示在0.05的顯著性水平下回歸方程的殘差序列不存在序列相關性，殘差自回歸模型特征根絕對值為0.57小于1，因而可認為模型整體效果較理想（表1）。

表1 LM統(tǒng)計量檢驗結果

從模型實證結果看，CPI與存款準備金率的作用方向與預期一致，其上升對存款準備金率具有一定的促進作用，具體而言，如果保持其他因素不變，CPI每上漲1個百分點將推高存款準備金率0.3536個百分點。CPI的高低一直被視作通貨膨脹的直接反映，根據(jù)前期CPI的高低可以判斷經濟系統(tǒng)是否存在較為嚴重的通貨膨脹，市場是否存在過量的投機貨幣，央行可以據(jù)此決定是否需要調節(jié)存款準備金率來達到穩(wěn)定物價、降低通脹的目標。當CPI較高時，央行認為經濟體存在嚴重的通貨膨脹，根據(jù)前期CPI的高低，央行會適時出臺包括發(fā)行央行票據(jù)、提高存款準備金率等在內的一系列緊縮貨幣政策，這勢必在一定程度上推高存款準備金率。

信貸規(guī)模對存款準備金率的作用與預期相反，存在一個負的作用機制，具體來說，在其他條件保持不變的情況下，金融機構可放貸量每降低1萬億元人民幣，將會拉動存款準備金率上升0.448個百分點。信貸規(guī)模給存款準備金率帶來的影響與我們預期相反，可能原因是與我們樣本選取的時間有關聯(lián)，一般樣本都是選取一個連續(xù)的時間段，而本文則選取的是與存款準備金率變動直接關聯(lián)的月份，同時考慮到經濟現(xiàn)象與政策出臺的時滯效應故而采取前一個月的經濟變量與當前月份的存款準備金率相對應。金融機構信貸規(guī)模從2008年底開始有較快增速，一方面源于全球金融危機影響，中國政府出臺4萬億投資規(guī)劃刺激經濟復蘇；另一方面可能歸咎于國外機構對中國市場的良好預期，F(xiàn)DI規(guī)模也有了明顯提升，這對中國經濟產生的時滯作用保留至今無疑會影響存款準備金政策的實施。

外匯儲備對存款準備金率的作用與預期是一致的，外匯儲備的增長具有拉動存款準備金率的效果，具體看來，在外界環(huán)境保持不變的條件下，表現(xiàn)為外匯儲備每提高1萬億元人民幣將促使存款準備金率提高1.777個百分點。2009年我國外匯儲備余額突破2萬億美元創(chuàng)歷史記錄，由于外匯儲備過多，央行為購買外匯而不得不向市場投放大量基礎貨幣，加之投資乘數(shù)的影響，市場貨幣供給量必然大幅增加，導致國內流動性過剩，增加通貨膨脹壓力。為減輕通脹壓力，央行不得不采取出售央行票據(jù)、提高存款準備金率等緊縮貨幣政策來予以沖銷［6］?？梢哉f外匯儲備的迅猛增長給中國帶來了系列貨幣政策問題。

四、存款準備金率上調空間的統(tǒng)計預測分析

2011年6月份上調的存款準備金率是今年最近出臺的政策，國內不少研究機構和學者普遍預期年內還會有2—3次上調機會（如高盛高華證券中國經濟學家宋宇、中信證券有關專家等），也有學者認為短期內存款準備金率上調至24%-26%［7］。那么實際情況會怎樣？我們擬運用前述指標對其進行統(tǒng)計預測，具體方法如下：

回歸模型整體優(yōu)良能在一定程度上保證預測精度，但存款準備金率波動范圍的合理估計還需要對回歸模型殘差進行檢驗。通過對回歸模型殘差進行正態(tài)性檢驗，發(fā)現(xiàn)其Jarque-Bera統(tǒng)計量為1.624，對應的P值為0.44，沒有足夠證據(jù)斷定殘差不服從正態(tài)分布。同時觀察殘差曲線圖發(fā)現(xiàn)，回歸模型殘差基本上圍繞在均值上下波動，沒有出現(xiàn)顯著異常的情況，因而認為模型可以用于統(tǒng)計預測，波動空間趨于理性。

根據(jù)設計的統(tǒng)計模型，預測2011年下半年的存款準備金率調整情況需要得到CPI、信貸規(guī)模以及外匯儲備的數(shù)據(jù)。對于各變量數(shù)據(jù)的獲取，我們的方法是根據(jù)可以公開獲得的數(shù)據(jù)對2011年下半年各變量進行灰色預測。利用中國人民銀行公布的2010年1月至2011年7月的信貸規(guī)模數(shù)據(jù)，采用灰色預測GM（1，1）模型預測2011年8月至2011年12月的信貸規(guī)模；利用國家外匯管理局公布的2010年1月至2011年6月的外匯儲備總額數(shù)據(jù)，亦采用灰色預測GM（1，1）模型預測2011年7月至2011年12月的外匯儲備總額。而對于CPI，由于2011年6月CPI同比增長6.4%，2011年7月的CPI同比增長6.5%，是自2008年7月以來的最高值，已逼近歷史高位，我們認為在央行一系列緊縮貨幣政策的引導下，CPI很難再有實質性突破，因而在預測模型中先將2011年8月至2011年12月的CPI均保守估計為6.5%。

預計2011年下半年各變量以及存款準備金率上調時間與空間如表2所示。

表2 2011年下半年存款準備金率上調空間預測

表2中，2011年7月份的CPI和信貸規(guī)模數(shù)據(jù)來自于官方公布而非灰色預測結果。我們對預測結果進行檢驗，認為基本符合實際。因為回歸模型殘差的標準差為0.38%，如果給定置信水平為95%，便可得出存款準備金率合理上調的波動幅度為0.745%（=1.96×0.38%）。又由于2011年7月和8月央行均未推出存款準備金率上調政策，存款準備金率依然維持在21.5%，而對上述預測結果的進一步分析發(fā)現(xiàn)，這兩個月的存款準備金率分別為21.9%和22.2%，均落入其合理波動范圍內（21.5%-0.745%～21.5%+0.745%），因而有95%的理由認為我們的預測結果較為理想。

從上表2可以得知，存款準備金率存在一個明顯的逐月上調趨勢。模型預測結果顯示，在CPI穩(wěn)定在6.5%的前提下，到2011年12月存款準備金率會上調至23.6%，如果調整幅度以0.5%為間隔，則約上調到23.5%左右。

但需說明的是，由于CPI存在高估的可能性極大，因此上述存款準備金率的上調僅是個保守估計。我們認為2011年下半年CPI會有一個下降趨勢，當CPI下降到不同范圍時，存款準備金率的調整空間如表3所示。

表3 2011年下半年不同CPI條件下存款準備金率上調空間預測

表3中列出了2011年下半年CPI分別下降到5.0%、4.0%和3.0%時，存款準備金率的不同上調空間。由于2011年8月份未出臺上調存款準備金率政策，因此預測前提以8月份存款準備金率落入正常波動區(qū)域（21.5%-0.745%～21.5%+0.745%）為準，當CPI下降到2.0%時，預測到8月份的存款準備金率低于20.755%（21.5%-0.745%），因此理論上不予考慮。

分析表3易知，CPI越高，存款準備金率越高，這種正相關關系與實證分析結果是一致的。若預計CPI在年底會降到3%或者4%左右，則存款準備金率實際上調空間會縮小至22.5%附近；若預計CPI在年底會降至5%，則存款準備金率實際上調空間會縮小至23%左右。如果以CPI為3%或者4%計，每次上調空間為0.5%計算，則約上調至22.5%；若以CPI為5%計算，預計到2011年年底還會并且最多會出現(xiàn)3次上調機會，上調時間分別為2011年9月、2011年11月和2011年12月，上調空間達到23%，這也是基本符合當前國內學者對存款準備金率上調預期的。

五、結論與建議

查閱歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，從2007年開始我國動用存款準備金政策頻率顯著提高，直至2008年下半年和2009年受金融危機影響才得以緩和。令人驚訝的是，從2010年開始，這一貨幣政策工具又被提上議程，2011年上半年更甚以一月一次的頻率予以采用。中國存款準備金率成為界內人士探討的熱點話題，宏觀經濟運行狀況受到全球格外關注。

結合宏觀經濟運行狀況，我們通過研究發(fā)現(xiàn)，存款準備金率調整的最大影響因素為外匯儲備，其次才是金融機構信貸規(guī)模和CPI。同時研究認為年內我國存款準備金率最多還存在約3次上調機會，上調空間接近23%，不管從模型構建角度還是依據(jù)相關領域專家預期判斷，都表明本文預測結果具備較充分的證據(jù)支撐。

本文對存款準備金率的實證研究還處于一個探索階段，實際效果有待時間檢驗。但毋庸置疑，央行如此頻繁動用存款準備金這一貨幣政策工具從歷史看來實屬罕見，全球范圍內也屈指可數(shù)，這說明我國宏觀經濟運行還是存在較為嚴重的白熱化趨勢。加強對存款準備金率上調空間的評估與預測對信貸調節(jié)具備引領作用，亦可宏觀審慎復雜經濟系統(tǒng)，提高抗風險能力。倘若本研究通過實踐檢驗，我們認為應該繼續(xù)加強以下幾個方面的工作：

（一）關注外匯儲備增長結構

由于市場普遍預期人民幣將升值，所以大量游資會出于套利目的而進入中國進行投機。外匯儲備是作為國際游資的替代指標而考慮的，該指標對存款準備金率的作用力度充分表明國際游資對經濟系統(tǒng)的沖擊影響。截至2011年6月，我國外匯儲備總額比2008年1月增長了一倍，是2000年末的19倍，如此驚人的增長速度讓人不得不對其給予高度關注。我們認為研究和分析外匯儲備結構、剝離其中的游資規(guī)模是有利的，因為外匯儲備本身可以抵御外部風險的沖擊，有利于提高經濟系統(tǒng)的安全和穩(wěn)定，而隱含在其中的游資規(guī)模才是促使央行出臺提高存款準備金率這一緊縮貨幣政策的真正動因，因此央行應該進一步關注和監(jiān)控外匯儲備的增長趨勢規(guī)模和結構。

（二）繼續(xù)探究信貸規(guī)模的經濟效用

信貸規(guī)模給存款準備金率帶來的影響與我們預期相反，可能原因是與我們樣本選取的時間有關聯(lián)。一般樣本都是選取一個連續(xù)的時間段，而本文則選取的是與存款準備金率變動直接關聯(lián)的月份，同時考慮到經濟現(xiàn)象與政策出臺的時滯效應故而采取前一個月的經濟變量與當前月份的存款準備金率相對應。但不管如何，信貸規(guī)模確實在一定程度上左右著央行制定貨幣政策計劃，有關部門也應該繼續(xù)深探信貸規(guī)模帶來的宏觀效應。

（三）嚴密監(jiān)視CPI波動

CPI直觀反映了通貨膨脹程度，也體現(xiàn)居民消費購買壓力。CPI的高低還是在一定程度上影響了存款準備金率的變動情況，嚴密監(jiān)視物價波動為央行出臺貨幣政策具有理論指導意義。

［1］ 孫砥.我國央行提高存款準備金率的有效性研究［J］.法制與經濟，2010，（2）：95-97.

［2］ 吳迪，趙全宇，楊振.金融危機背景下上調存款準備金率的經濟效應分析［J］.商業(yè)經濟，2010，（5）:82-83.

［3］ 楊琳.我國頻繁提高存款準備金率的原因及其效應［J］.新金融，2010，（7）:14-18.

［4］ 楊桂根.我國存款準備金率政策效應的影響因素分析［J］.福建行政學院學報，2010，（5）:95-101.

［5］ 吳麗華.我國外匯儲備適度規(guī)模的分析和測算［J］.廈門大學學報（哲學社會科學版），2009，（2）:81-87.

［6］ 李曉博，呂懂.我國巨額外匯儲備的原因與負面影響分析及解決對策［J］.中國市場，2010，（35）:52，55.

［7］ 李慧勇.存款準備金率的上限分析［J］.銀行家，2011，（4）:36-39.