□文/ 劉 威 張?zhí)煲?/p>

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北·石家莊）

一、國(guó)外研究回顧及綜述

現(xiàn)有的研究IPO 之謎的理論大致劃分為兩類：理性與非理性。因?yàn)镮PO存在上市首日高收益的原因無(wú)外乎是兩方面：一是新股發(fā)行價(jià)過低，即從理性的角度解釋認(rèn)為存在抑價(jià)；二是新股上市首日過度反應(yīng)，即從非理性的角度解釋認(rèn)為存在溢價(jià)。我們從英文用詞Underpricing 可以看出，大部分抑價(jià)理論解釋是基于理性的范疇，即認(rèn)為發(fā)行價(jià)格低于股票內(nèi)在價(jià)值，導(dǎo)致首日超額收益存在。該解釋的前提是二級(jí)市場(chǎng)是有效市場(chǎng)。

關(guān)于理性解釋主要分為兩類：信息不對(duì)稱理論和信息對(duì)稱理論。盡管大量的實(shí)證證明理性理論對(duì)于成熟市場(chǎng)IPO 之謎具有一定的解釋力，但在新興市場(chǎng)中理性理論多數(shù)情況下被認(rèn)為是不適合的。國(guó)外主流的研究基礎(chǔ)是信息不對(duì)稱理論。因?yàn)檎麄€(gè)IPO 主要涉及四個(gè)當(dāng)事人，即發(fā)行者、承銷商、投資者、監(jiān)管者，根據(jù)信息不對(duì)稱所考察的對(duì)象不同，大致可分為三個(gè)分支：

1、投資銀行模型。Baron（1982）提出，與發(fā)行人相比，投資銀行具有更多的關(guān)于資本市場(chǎng)發(fā)行與定價(jià)的信息，博弈的結(jié)果是發(fā)行人將定價(jià)交由投資銀行，在缺乏有效監(jiān)督的情況下，投資銀行往往更加傾向于采取抑價(jià)的方式發(fā)行，以確保發(fā)行的成功，并建立起良好的聲譽(yù)。

2、“贏家詛咒”模型。Rock（1986）認(rèn)為，市場(chǎng)中的投資者之間并不是信息對(duì)稱的，即存在知情投資者和不知情投資者。對(duì)于新股發(fā)行來說，僅擁有知情投資者是不夠的，還必須擁有一定的不知情投資者的參與，才能確保發(fā)行順利，故此主張IPO 抑價(jià)是為了補(bǔ)償不知情投資者所承受的信息風(fēng)險(xiǎn)，以吸引這部分投資者參與認(rèn)購(gòu)。

3、信號(hào)顯示理論。該理論主要集中于三個(gè)方面：一是發(fā)行人在IPO 價(jià)值方面擁有比投資者更多的信息，發(fā)行人把新股抑價(jià)作為一種向投資者傳遞真實(shí)價(jià)值的信號(hào)（Rock，1986）；二是發(fā)行人可以通過委托聲譽(yù)卓越的投資銀行為其承銷股票，從而向投資者傳遞風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)。Carter和Manaster（1990）以及Johnson 和Miller（1988）研究發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)較低的投資銀行所承銷的企業(yè)，其IPO 抑價(jià)程度要顯著高于聲譽(yù)較高的投資銀行所承銷的企業(yè)；三是那些IPO 后有再融資（SEO）需求的企業(yè)，往往會(huì)通過IPO 抑價(jià)吸引投資者的認(rèn)購(gòu)，并在以后的再融資過程中給予補(bǔ)償（Allen and Faulhaber，1989）。此外，Brennan 和Franks（1997）認(rèn)為，在IPO 后，發(fā)起人仍然希望維持其對(duì)公司的控制權(quán)，故此發(fā)行人傾向于利用IPO 抑價(jià)產(chǎn)生的超額認(rèn)購(gòu)效果，避免大型機(jī)構(gòu)投資者介入公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)。

大量的實(shí)證證明了理性理論對(duì)于成熟市場(chǎng)IPO 之謎具有一定的解釋力，但在新興市場(chǎng)中多數(shù)情況下是不適合的。故此，有些學(xué)者開始從資本市場(chǎng)有效性的角度提出了解釋，有代表性的主要是投機(jī)泡沫假說和異質(zhì)預(yù)期假說。投機(jī)泡沫假說認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)在估價(jià)新股時(shí)是無(wú)效的，新股過高的首日收益緣自噪聲交易者的參與，其對(duì)新股股價(jià)存在過度反應(yīng)（Black，1986）。新股的發(fā)行價(jià)格沒有低于其內(nèi)在價(jià)值，但是噪聲交易者使其溢價(jià)。新股上市后經(jīng)歷了短期上漲形成投機(jī)泡沫，之后破裂，即長(zhǎng)期高估。

Miller（2000.1977）的異質(zhì)預(yù)期理論認(rèn)為，在觀點(diǎn)分歧和賣空限制的假設(shè)下，認(rèn)為對(duì)IPO 最樂觀的投資者將決定新股上市后的價(jià)格。隨著時(shí)間推移，越來越多的消息公之于眾，樂觀者與悲觀者的分歧將減少，結(jié)果是市場(chǎng)價(jià)格下降。

二、國(guó)內(nèi)研究回顧及綜述

目前，關(guān)于中國(guó)證券市場(chǎng)IPO 抑價(jià)現(xiàn)象的研究主要集中在實(shí)證層面，其研究?jī)?nèi)容大致分為兩類：一是檢驗(yàn)西方的抑價(jià)理論是否能夠用于解釋中國(guó)的IPO 抑價(jià)現(xiàn)象；二是結(jié)合中國(guó)特有的制度環(huán)境，尋找IPO 抑價(jià)的影響因素，并探尋我國(guó)IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象的形成原因。

1、對(duì)西方抑價(jià)理論實(shí)用性的檢驗(yàn)。在對(duì)“信號(hào)傳遞”模型的檢驗(yàn)上，Dongwei Su和Fleisher（1999）對(duì)1987～1995年在上海證劵交易所上市的308 只IPO 樣本的研究結(jié)果表明，抑價(jià)越高的IPO 公司在日后的增發(fā)中籌集更多資金的可能性越大，IPO 與SEO 之間的時(shí)間間隔越短。這一實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與“信號(hào)傳遞”理論的預(yù)測(cè)一致。夏新平和汪宜霞（2002）以1992～1999年的809 家IPO 作為研究對(duì)象，然后選取在8年內(nèi)有增發(fā)行為的56 家IPO 作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了Welch 的增發(fā)信號(hào)模型，分析結(jié)果表明，雖然IPO 抑價(jià)水平與隨后的SEO 有一定聯(lián)系，但卻缺乏統(tǒng)計(jì)顯著性，增發(fā)信號(hào)模型在我國(guó)的IPO 市場(chǎng)上并不能得到支持。Chi 和Carol（2006）對(duì)IPO抑價(jià)和企業(yè)上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變動(dòng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者之間并無(wú)顯著關(guān)系，并認(rèn)為信號(hào)傳遞假設(shè)并不適于解釋中國(guó)的IPO 抑價(jià)現(xiàn)象。

在對(duì)Rock“贏者詛咒”模型的檢驗(yàn)上，王晉斌（1997）以1997年1月8日至6月27日在滬市上市的52 只IPO 作為研究樣本，根據(jù)Rock（1986）模型，仿照Koh 和Walter（1989）的研究方法，在考慮中簽率與申購(gòu)成本的條件下測(cè)度出滬市1997年上半年新上市股票的短期超額報(bào)酬率為2.702%，大大高于同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率。這表明Rock 的“贏者詛咒”理論可能并不適用于我國(guó)。杜俊濤等（2004）的研究卻表明，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上的投資者并不存在這種超額收益，因此Rock 模型在中國(guó)是適用的。

需要指出的是，西方主流的IPO 抑價(jià)理論都是建立在二級(jí)市場(chǎng)有效以及發(fā)行市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)的兩個(gè)假設(shè)之上的，然而，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者的實(shí)證研究表明，還沒有充分的證據(jù)顯示中國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)是有效的，而中國(guó)發(fā)行市場(chǎng)一直以來都存在較為嚴(yán)重的政府行政管制。既然主流抑價(jià)理論的假設(shè)前提都不存在，因此得不到中國(guó)IPO 市場(chǎng)實(shí)證檢驗(yàn)的支持也就不足為怪了。

2、I PO抑價(jià)的影響因素及高抑價(jià)的成因。幾乎所有學(xué)者的研究都表明，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上存在著遠(yuǎn)高于成熟資本市場(chǎng)上的IPO 抑價(jià)，且長(zhǎng)期居高不下。這種異常的IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象吸引了眾多學(xué)者的關(guān)注。早期的部分學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)IPO 高抑價(jià)的根源在于發(fā)行價(jià)格定價(jià)過低，如王軍波和鄧述慧（2000）、杜莘等（2001）認(rèn)為，嚴(yán)格的市盈率管制造成了IPO 定價(jià)過低，從而形成了高抑價(jià)現(xiàn)象。然而，這種觀點(diǎn)很快收到了來自三個(gè)方面的質(zhì)疑：

其一，宋逢明和梁洪昀（2001）采用多元線性回歸方法，研究了在取消發(fā)行市盈率限制后上市的95 只股票調(diào)整后的初始回報(bào)水平，發(fā)現(xiàn)個(gè)股間發(fā)行市盈率水平仍未顯著拉開，初始回報(bào)仍處于很高水平，影響初始回報(bào)的主要因素來自二級(jí)市場(chǎng)，如股價(jià)總體水平、行業(yè)平均市盈率等。

其二，曹鳳岐和董秀良（2006）以1997年1月至2004年8月在滬深兩地上市的525 只IPO 作為研究樣本，利用價(jià)值變量提取的主成分因子分析了我國(guó)股票IPO 定價(jià)的合理性。研究表明，總體而言我國(guó)IPO 發(fā)行價(jià)格較市場(chǎng)價(jià)格更能反映公司內(nèi)在價(jià)值，造成IPO 抑價(jià)程度過高的主要原因是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格虛高。張人驥等（1999）也持同樣的觀點(diǎn)。

其三，田素華（2002）研究了境內(nèi)外交叉上市企業(yè)的IPO 價(jià)格差異，發(fā)現(xiàn)A 股定價(jià)明顯高于H 股，這種同股不同價(jià)的現(xiàn)象似乎也暗示，A 股IPO 的定價(jià)可能高于其真實(shí)價(jià)值。

既然IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象不能由發(fā)行定價(jià)過低得到解釋，那么從二級(jí)市場(chǎng)尋找原因就很顯然了。在對(duì)IPO 抑價(jià)影響因素的實(shí)證分析中，李博和吳世農(nóng)（2000）、宋逢明和梁洪昀（2001）加入了換手率因素，發(fā)現(xiàn)IPO 抑價(jià)與其顯著相關(guān)。這意味著我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上的投資者對(duì)IPO 股票存在著相當(dāng)強(qiáng)烈的狂熱情緒。他們認(rèn)為正是投資者的這種狂熱形成了二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的虛高，從而導(dǎo)致高抑價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)。周孝華等（2005）也以換手率和看漲指標(biāo)作為投資者情緒的代理指標(biāo)，實(shí)證表明IPO 上市首日存在相當(dāng)高的噪聲交易，從而形成IPO 高抑價(jià)。

目前，對(duì)我國(guó)IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象的研究文獻(xiàn)還存在一些不足：其一，在研究方法上，主要采取的是對(duì)抑價(jià)的影響因素進(jìn)行統(tǒng)計(jì)回歸，并借此解釋IPO 高抑價(jià)的形成原因。然而，這只能表明某些敏感因素對(duì)抑價(jià)的形成有影響，但卻不能精確度量影響的程度有多大，因此也就不能判斷是不是這些因素導(dǎo)致了高抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生。其二，在對(duì)高抑價(jià)形成的理論研究中，現(xiàn)有的文獻(xiàn)基本上是從宏觀的制度層面討論這一問題，很少有人從抑價(jià)形成的微觀機(jī)制入手，而這應(yīng)該成為未來研究的一個(gè)重點(diǎn)。

[1]巴曙松，陳若愚等.中國(guó)股市I PO發(fā)行與定價(jià)方式的演變.國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心調(diào)查研究報(bào)告，2004.

[2]曹鳳岐，董秀良.我國(guó)I PO定價(jià)合理性的實(shí)證分析.財(cái)經(jīng)研究，2006.6.

[3]段進(jìn)東，陳海明.我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)信息效率實(shí)證研究.金融研究，2004.2.