淮陰工學(xué)院 陳 綱

一、引言

金融互換是指兩個或兩個以上的參與者之間，直接或通過中介機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，互相或交叉支付彼此的貨幣種類、利率基礎(chǔ)及其他金融資產(chǎn)等現(xiàn)金流的交易行為，是在利率浮動與匯率波動的情況下因規(guī)避風(fēng)險的需求、銀行的推動下以及科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步等因素綜合影響而進(jìn)行金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。與傳統(tǒng)風(fēng)險管理手段相比，金融互換具有更高的靈活性、時效性、可選擇性、更低的成本，能實現(xiàn)雙贏等優(yōu)勢，因而發(fā)展迅速。但金融互換也是一把“雙刃劍”，其自身的信用風(fēng)險與身俱來。金融互換運用不當(dāng)，也可能導(dǎo)致新信用風(fēng)險的集中和突發(fā)，甚至引發(fā)骨牌效應(yīng)，造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此在思考引入金融互換、豐富發(fā)展金融市場的同時，對其信用風(fēng)險進(jìn)行必要的防范和管理就顯得尤其有意義。

傳統(tǒng)意義的信用風(fēng)險是指由于交易對手違約而帶來的損失?，F(xiàn)代意義的信用風(fēng)險不僅包括違約風(fēng)險，還應(yīng)包括由于交易對手信用狀況和履約能力上的變化導(dǎo)致投資組合中資產(chǎn)價格發(fā)生變動遭受損失的可能性。由于金融衍生交易的特殊性，交易對手出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)并不必然導(dǎo)致信用風(fēng)險的發(fā)生，而僅在合約持有者持有盈利部位且交易對手違約的條件下才發(fā)生信用風(fēng)險。信用風(fēng)險主要關(guān)注風(fēng)險頭寸的暴露及對方違約發(fā)生的概率。

巴塞爾銀行協(xié)議規(guī)定：信用風(fēng)險指金融衍生交易中合約的一方出現(xiàn)違約所引起的損失的不確定性。據(jù)此，根據(jù)損失的不確定性信用風(fēng)險可以分為二類：現(xiàn)實性信用風(fēng)險與潛在性信用風(fēng)險。現(xiàn)實性信用風(fēng)險指的是對于交易一方因另一方無法在到期日做出償付行為而帶來的風(fēng)險?，F(xiàn)實信用風(fēng)險只有金融互換交易的一方需要面對，即歸于該交易方的金額是正值，它將受制于另一交易方可能違約的事實。另一交易方由于應(yīng)付的款項要大于其應(yīng)收的款項，歸于該交易方的金額是負(fù)值，因此不存在現(xiàn)實性信用風(fēng)險。潛在性信用風(fēng)險是指交易對手在未來具有違約的可能性，因而導(dǎo)致的風(fēng)險，這種風(fēng)險對交易雙方而言都有可能面對，它具有轉(zhuǎn)換性。

二、金融互換信用風(fēng)險內(nèi)涵與外延

國際金融互換交易的信用風(fēng)險表現(xiàn)為互換交易的一方違約不支付或者支付可能性發(fā)生變化時，交易對方所承擔(dān)的風(fēng)險。據(jù)此，金融互換信用風(fēng)險可以分為交易對手風(fēng)險與支付風(fēng)險。

（一）交易對手風(fēng)險 在交易對手喪失清償能力時，守約方是否遭受損失主要取決于守約方是處于正值（盈利）狀態(tài)還是負(fù)值狀態(tài)，即如果守約方處于正值狀態(tài)，那么它將蒙受損失，反之，則沒有損失。因此交易對手喪失清償能力，并不一定會導(dǎo)致守約方的損失。

（二）結(jié)算風(fēng)險 互換交易通常涉及多國貨幣，要求雙邊支付。如果一方先行支付，該方就可能會承擔(dān)另一方未支付的風(fēng)險。當(dāng)跨時區(qū)進(jìn)行貨幣互換時，支付風(fēng)險顯得尤為突出。即使是延遲支付，也可能會影響守約方的流動性。

三、金融互換信用風(fēng)險分析

金融互換信用風(fēng)險主要有以下幾個特點：

（一）信用級別差異性 在金融市場中，不同的市場主體信用等級不同，存在著信用差值，既有銀行等評級較高的主體，也有評級較低的主體。市場參與者對交易對手的信用等級有不同的風(fēng)險偏好。以銀行為例，巴塞爾委員會聯(lián)手國際清算銀行頒布的《巴塞爾協(xié)議》，目的在于在國際范圍內(nèi)建立一個確定銀行資本充足率的統(tǒng)一框架。在該框架下，銀行必須對自身金融交易風(fēng)險的暴露，配置相應(yīng)的資本，以此抵補(bǔ)其所承擔(dān)的信用風(fēng)險。顯然，不同的資本充足率在某種程度上意味著銀行不同的信用級別，對于交易對手而言，意味著信用風(fēng)險也不同?！栋腿麪枀f(xié)議》規(guī)定，不同的金融交易所占的風(fēng)險權(quán)重不同，銀行和其他受到監(jiān)管的主體必須遵循監(jiān)管當(dāng)局確定的最低資本充足率。

（二）信用風(fēng)險轉(zhuǎn)換性 在互換交易開始時，若對手之間進(jìn)行現(xiàn)金流的初始互換，一般是不存在任何信用風(fēng)險的。然而隨著時間的推移，交易市場條件（尤其是利率）的變化使交易雙方在正負(fù)效益之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。當(dāng)交易一方處在正效益狀態(tài)時，就面臨著交易對方可能違約而產(chǎn)生的信用風(fēng)險。而且這種轉(zhuǎn)換和風(fēng)險暴露的數(shù)額無法提前預(yù)測。

由于參照的金融變量對交易雙方都有正負(fù)雙向影響的可能，所以交易雙方都有違約的可能，使互換交易的信用風(fēng)險具有雙邊性。傳統(tǒng)金融交易和其它衍生金融交易的信用風(fēng)險卻不具有雙邊性特點。以傳統(tǒng)的國際貸款為例，貸款人在放款給借款人及借款人歸還貸款前要承擔(dān)較大信用風(fēng)險。與之相比，金融互換交易雙方在定期結(jié)算支付前各自承擔(dān)對方的信用風(fēng)險。同為衍生品交易的期權(quán)，買方在規(guī)定時間內(nèi)擁有買賣某一金融資產(chǎn)的權(quán)利，故而買方有權(quán)在到期日或者之前市場情況選擇行使或者放棄該權(quán)利，買方擁有的是權(quán)利而非義務(wù)，如果到時不履行合約，買方僅損失少量的權(quán)利金，因此期權(quán)合同的風(fēng)險主要來自賣方違約產(chǎn)生的風(fēng)險，其信用風(fēng)險是單方的。

（三）互換交易場外性 金融互換交易是典型的場外（柜臺）交易。相對于場內(nèi)（集中）交易而言，場外交易的特點是：沒有正式的組織機(jī)構(gòu)，也不存在會員資格要求，市場參與者只能通過信用等級和資本充足率高低判斷交易對手的信用狀況；沒有中央清算方，也沒有統(tǒng)一的機(jī)制來限制個別或總體風(fēng)險、杠桿率及信用擴(kuò)張程度，風(fēng)險管理完全分散在交易雙方各自手中，交易透明度不高，市場集中度及交易對手風(fēng)險均不得而知；尤其重要的是場外交易中的交易產(chǎn)品和交易行為幾乎不受監(jiān)管，僅受本國法律和雙方訂立的衍生產(chǎn)品交易合約的約束。因此場外交易信用風(fēng)險尤為突出。而場內(nèi)交易則是采用標(biāo)準(zhǔn)化合約，實行嚴(yán)格的保證金制度、盯市制度和持倉限額制度等。如果交易一方破產(chǎn)或不履行義務(wù)，中央結(jié)算公司可以動用保證金來彌補(bǔ)給另一方造成的損失，因而場內(nèi)衍生金融交易風(fēng)險較小。正是因為場外交易風(fēng)險巨大，金融互換需要通過安排特殊的合同結(jié)構(gòu)來防范信用風(fēng)險。次貸危機(jī)后，金融互換有從場外交易變?yōu)閳鰞?nèi)交易發(fā)展的趨勢。

（四）信用風(fēng)險流動性 傳統(tǒng)金融互換一個主要功能是轉(zhuǎn)移客觀市場風(fēng)險。但是由于利率、匯率等金融變量不受特定行為因素影響，互換交易雙方不得不將承擔(dān)由于市場價格變化而引起的對方信用風(fēng)險。信用違約互換交易的出現(xiàn)，使得信用風(fēng)險出現(xiàn)了流動性，一方面使信用風(fēng)險在整個金融系統(tǒng)內(nèi)得到分散和優(yōu)化配置，另一方面也有可能使信用風(fēng)險得到擴(kuò)散，成為系統(tǒng)性風(fēng)險。

信用違約互換將信用風(fēng)險分離交易，使信用風(fēng)險和市場風(fēng)險一樣，可以分離、定價、轉(zhuǎn)移、分散，具有優(yōu)化配置信用風(fēng)險作用。同時金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)通過出售信用保護(hù)，可以創(chuàng)新投資渠道，提升投資杠桿，創(chuàng)造理想的風(fēng)險—收益結(jié)構(gòu)，有效地促進(jìn)了資源的有效配置。但也應(yīng)看到由于信用違約互換的衍生性，參與者的跨行業(yè)性和投機(jī)性，導(dǎo)致風(fēng)險在不同金融機(jī)構(gòu)之間的傳導(dǎo)和聯(lián)動，并通過杠桿效應(yīng)擴(kuò)大各個金融行業(yè)乃至整個金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險。一些更具風(fēng)險偏好色彩的金融集團(tuán)超越避險保值目的，展開大規(guī)模的信用違約互換交易，扮演信用風(fēng)險買方的角色，導(dǎo)致本已轉(zhuǎn)移的風(fēng)險重新循環(huán)回歸銀行系統(tǒng)，降低了信用違約互換交易的初始設(shè)計降低信用風(fēng)險的功能。

四、金融互換信用風(fēng)險管理

信用風(fēng)險的管理并不意味著在信用風(fēng)險產(chǎn)生后，互換當(dāng)事人才可以進(jìn)行管理，而是可以采取三層管理體系，即分別在信用風(fēng)險產(chǎn)生之前、之中和之后進(jìn)行管理。首先在簽訂互換協(xié)議之時，采取措施來降低交易對手違約的可能性，防止信用風(fēng)險的產(chǎn)生；其次在信用風(fēng)險確實產(chǎn)生的情況下，采取措施來降低信用風(fēng)險的大??；最后在風(fēng)險大小無法降低的情況下，互換銀行接受并管理信用風(fēng)險。

（一）信用風(fēng)險產(chǎn)生之前的防止 具體包括：

（1）回避。管理信用風(fēng)險的最簡單辦法是回避風(fēng)險。當(dāng)市場交易條件劇烈波動時，或交易對手的財務(wù)狀況、信用堪憂時，放棄交易是合乎邏輯的。但是，無論和哪個交易對手進(jìn)行交易都面臨或多或少的信用風(fēng)險，因此回避風(fēng)險是不可能的。問題的關(guān)鍵在于你能容忍多大程度的信用風(fēng)險，希望獲得多大的投資收益用于彌補(bǔ)風(fēng)險。放棄與信用狀況堪憂的交易對手交易，有可能等于放棄可望得到的潛在高收益，同時也放棄了控制信用風(fēng)險的任何努力。而事實上，企業(yè)經(jīng)營從某種意義上而言就是經(jīng)營風(fēng)險。如果風(fēng)險可以識別，只要理智地控制風(fēng)險，即可得到相應(yīng)補(bǔ)償。

（2）信用支持法。即通過提供信用支持來提高交易對手的信用值，以此來減少交易對手違約的可能性。最簡單的信用支持法即在互換協(xié)議中規(guī)定，當(dāng)交易對手信用值惡化時，要求交易對手抵押擔(dān)保，抵押品的價值至少應(yīng)該等于自己的市場風(fēng)險敞口，而且這個值會隨著市場條件的發(fā)展而變化。

（3）將違約事件條款寫入互換協(xié)議。所有的互換協(xié)議都要包含終止條款，如果互換交易方違約，就需要根據(jù)終止條款來進(jìn)行損失的評估，在這些條款中要詳細(xì)描述各種違約事件和終止事件以及度量損失的程序。

（4）保險法。即為降低交易風(fēng)險，采用互換保險制度。保險制度可以使互換組合多樣化，并且大大擴(kuò)大互換對手范圍；與以銀行為互換中介相比，它可以大大降低互換成本；通過保險所產(chǎn)生的信用質(zhì)量甚至優(yōu)于直接于AAA級企業(yè)所從事的互換，因為保險之后的違約概率往往低于直接與AAA級企業(yè)從事互換時的違約概率。

（二）信用風(fēng)險的降低 具體如下：

（1）轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險。在簽訂互換協(xié)議時包含一個轉(zhuǎn)讓條款，允許登記過的互換能夠被轉(zhuǎn)讓，這樣可將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給另一方。近年來，互換市場上的信用限制已經(jīng)迫使充當(dāng)互換做市商的金融機(jī)構(gòu)以及互換的最終用戶通過出售互換來降低信用風(fēng)險。尤其是金融機(jī)構(gòu)為了降低對信用額度的使用，更是積極主動地參與互換的出售與轉(zhuǎn)讓。

（2）通過與已存在的交易對手沖抵來減少信用風(fēng)險。具體來說，如果兩個互換對手已經(jīng)彼此進(jìn)行了幾個互換，并且每一對手至少有一個互換到期，那么若一方違約，另一方將要進(jìn)行的反向支付中可以將該違約金額進(jìn)行沖抵，最后兩者之間進(jìn)行的是凈額結(jié)算。

（3）終止互換。所謂終止互換，是指在互換協(xié)議中加入無條件提前終止互換條款。具體來說，在任何時候，當(dāng)互換交易中的信用風(fēng)險達(dá)到不能接受的水平時，或者對手信用質(zhì)量低于可接受水平時，互換中的任何一方可以提前無條件終止互換，而終止互換時互換雙方進(jìn)行的支付是以當(dāng)時交易的市場價值為計算基礎(chǔ)。

（4）非標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)金流法。即金融機(jī)構(gòu)通過對互換交易的定價做一些改動，來達(dá)到降低信用風(fēng)險的目的。例如與信用等級較低的公司進(jìn)行互換交易時，報價大大提高，高出的價格可以通過在互換到期時所進(jìn)行的總額支付進(jìn)行彌補(bǔ)，進(jìn)而將互換交易調(diào)整到公平價值水平。這樣做有助于金融機(jī)構(gòu)降低風(fēng)險，高出的報價所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，相當(dāng)于創(chuàng)造出一個風(fēng)險基金，在發(fā)生違約風(fēng)險時，該基金能夠被用于沖抵交易的任何替代成本。

（三）信用風(fēng)險接受與管理 所謂接收與管理信用風(fēng)險主要包括兩個方面：風(fēng)險的估價與定價。

（1）信用風(fēng)險的估價。所謂信用風(fēng)險估價，是指將互換交易本身的信用風(fēng)險量化，并對對手的財務(wù)情況進(jìn)行估計，從而對其清償債務(wù)的能力有一個大致的把握。對互換交易中的信用風(fēng)險進(jìn)行估計與其他別的金融交易沒有什么大的區(qū)別。在對某一個對手建立了總限額之后，某一互換的風(fēng)險便可通過一定的技術(shù)進(jìn)行量化。如果對某對手的總限額足以使其從事互換，那么交易便會被記入賬簿，從而減少了金融中介能夠向?qū)κ痔峁┑男庞谩?/p>

（2）信用風(fēng)險的定價。以利率互換為例，對于金融中介，風(fēng)險定價的過程就是確定中介費的過程。一般來說，互換交易中支付與收入的固定利率之差是互換中介的收入，該收入必須足以補(bǔ)償其承擔(dān)的風(fēng)險，并且能夠產(chǎn)生高于所使用資本的盈利。互換對手之間可能產(chǎn)生的違約風(fēng)險被打入向兩個對手所要求的回報率的差價中。當(dāng)然，也可以選擇另一種方法，即將潛在風(fēng)險乘以違約概率來估計互換交易的違約成本，違約概率可以通過實際違約情況加以確定。違約成本得出后即可被視為風(fēng)險資產(chǎn)，從而確定風(fēng)險的絕對利潤水平。

［1］唐·M·錢斯著，鄭磊譯：《衍生金融工具與風(fēng)險管理》，中信出版社2004年版。

（編輯 向玉章）