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        制度約束環(huán)境下中國企業(yè)外源融資偏好分析

        2012-08-15 00:49:14浙江財經(jīng)學(xué)院東方學(xué)院黎達(dá)
        中國商論 2012年23期
        關(guān)鍵詞:經(jīng)理人債券股權(quán)

        浙江財經(jīng)學(xué)院東方學(xué)院 黎達(dá)

        融資是企業(yè)根據(jù)自身未來經(jīng)營發(fā)展對資金的需求,通過科學(xué)的預(yù)測方法確定籌集資金的渠道,以保證正常生產(chǎn)和經(jīng)營的理財行為。融資方式的選擇在一定程度上對企業(yè)投資、利潤分配等活動產(chǎn)生重大影響,是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分。企業(yè)在對融資方式進(jìn)行決策時,綜合考慮融資成本、融資風(fēng)險、制度約束等相關(guān)因素之后選擇已知的最優(yōu)決策方案。

        “啄食順序理論”是目前國外對企業(yè)融資順序研究中發(fā)展較為成熟的理論,最早由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶提出,他指出,企業(yè)融資時應(yīng)遵循內(nèi)源融資、債券融資、股權(quán)融資的順序依次進(jìn)行選擇。隨后,該理論在西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的適用性也得到了邁爾斯和麥基羅夫等學(xué)者的證實。但是市場化程度、經(jīng)濟(jì)證券化程度和資本市場發(fā)達(dá)程度等因素客觀存在的差異決定了不同國家企業(yè)融資方式和融資順序是不同的。在資本市場發(fā)達(dá)、金融市場體系已經(jīng)成熟和完善的美國,內(nèi)源融資占較大比例,而債權(quán)融資又是企業(yè)進(jìn)行外源融資的首選。與此同時,我國的上市公司則股權(quán)融資傾向明顯。

        1 我國企業(yè)外源融資現(xiàn)狀

        截至目前,國內(nèi)對企業(yè)融資偏好研究得出的一致結(jié)論是:我國的上市公司股權(quán)融資傾向明顯。從近幾年我國企業(yè)外源融資情況來看,企業(yè)主要有銀行貸款、發(fā)行股票和公司債券三大融資渠道,其中股票是企業(yè)融資決策的首選。一組來自上海證券交易所關(guān)于我國上市公司融資情況的數(shù)據(jù)顯示:2000~2008年間,雖然債券融資公司數(shù)整體呈上升趨勢,但其除2005年超過股權(quán)融資外,均與股權(quán)融資公司數(shù)相差甚遠(yuǎn),特別是2007年股權(quán)融資公司數(shù)達(dá)到債券融資的8.875倍。

        另外,從融資規(guī)模來看,2000~2002年,股權(quán)融資額平均為債券融資額的10倍,2003年受股市低迷的影響,債券融資額從2002年的41.5億元驟增到368.61億元,是2002年的7.788倍,2005年,債券融資額曾一躍達(dá)到融資總額的60%。之后幾年,債券融資額規(guī)模依然與股市情況密切相關(guān),股市低迷,債券融資額上升;股市有起色,債券融資額下降。到2009年,由于股市情況好轉(zhuǎn),股權(quán)融資額比例提高了45.56%,債券融資額重新回到之前水平。綜合以信息上看來,債券融資受到股市波動的顯著影響,各上市公司表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好。

        2 國內(nèi)企業(yè)外源融資偏好原因分析

        2.1 公司治理結(jié)構(gòu)不健全

        自我國國企改制以來,很多上市公司聘請職業(yè)經(jīng)理人對企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營管理,同時設(shè)立股東會、董事會、監(jiān)事會等對經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行監(jiān)督、評價,從而形成了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的委托代理關(guān)系。但由于各權(quán)利主體之間約束機(jī)制的缺乏,企業(yè)的經(jīng)營管理者權(quán)力過大,使得經(jīng)營決策時更多地反映了經(jīng)理人的意志。職業(yè)經(jīng)理人持有相對較低的股份,在對融資方式進(jìn)行選擇時便會傾向于股權(quán)融資。因為股權(quán)融資降低了公司由于資產(chǎn)負(fù)債率過高而帶來的破產(chǎn)風(fēng)險,便使其職位有了保障。同時,股權(quán)融資對公司股權(quán)的稀釋更多的是威脅大股東的權(quán)益,而對持有較少份額的職業(yè)經(jīng)理人影響較小。

        2.2 融資成本相對較低

        優(yōu)序融資理論以股權(quán)融資成本高于內(nèi)源融資和債權(quán)融資為前提假設(shè),可事實證明,這并不與我國的實際情況相符。一般認(rèn)為,股權(quán)融資的成本包括股票股利、交易費(fèi)用以及由于股票上市相關(guān)信息公開為公司帶來的負(fù)效應(yīng)等。我國的股權(quán)融資事實證明,國內(nèi)越來越少的上市公司按時分配股利,股利分配成本占融資成本較大比例,它的降低推翻了MM理論中關(guān)于利潤全部分配的假設(shè)。同時,有關(guān)學(xué)者通過具體計算發(fā)現(xiàn),在我國股權(quán)融資成本均值為3%,遠(yuǎn)低于同期銀行貸款利率和公司債券利率。由此可以看出,相比于債券融資,股權(quán)融資具有較強(qiáng)的成本優(yōu)勢。

        2.3 金融市場有待完善

        與銀行貸款和發(fā)行股票等融資方式相比,債券融資本身亦有其不可比擬的優(yōu)勢。債券在我國出現(xiàn)的時間早于股票,但一直以來,債券市場發(fā)展緩慢,品種單一。由于融資成本高,信用體系不完善,安全性、流通性和收益性較差而得不到廣大企業(yè)決策者的青睞。較高的籌資成本使資金需求者望而卻步,相關(guān)政府管理機(jī)關(guān)對發(fā)行主體和債券利率等的嚴(yán)格管制也使得債券的發(fā)行、推廣舉步維艱。幫助國企扭虧脫困是我國建立證券市場的初衷,對國家相關(guān)政策的解讀和有效運(yùn)用使得股權(quán)融資獲得較快發(fā)展。

        在具有中國特色的市場經(jīng)濟(jì)下,作為大量上市公司“虛位”所有者和股權(quán)集中占有者的政府依然發(fā)揮著主導(dǎo)作用。公司治理權(quán)力的畸形發(fā)展影響了上市公司管理層的融資決策,由此便產(chǎn)生了中國企業(yè)獨(dú)有的代理問題。企業(yè)對高增長、低成本、弱約束以及相關(guān)社會效益的追求,必然形成強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

        3 股權(quán)融資偏好的弊端

        3.1 資金利用效率低下,財務(wù)杠桿作用得不到充分發(fā)揮

        經(jīng)過一些學(xué)者的具體計算,我國企業(yè)的股權(quán)融資成本均值在3%左右,與財務(wù)上公認(rèn)的0.4~0.5的較高效資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)還有很大差距。這樣的資本結(jié)構(gòu)雖然使債務(wù)風(fēng)險大大降低,但也反映了企業(yè)的資源沒有得到充分利用,影響了財務(wù)杠桿作用的發(fā)揮,進(jìn)而使企業(yè)價值最大化成為泡影。同時,股權(quán)融資的低成本和易得性容易導(dǎo)致上市公司將籌集到的資金進(jìn)行投資的隨意性,項目可行性分析的缺失和投資方向的不明確,使得公司的投資效率低下,從而影響到公司業(yè)績的提升。

        3.2 導(dǎo)致公司內(nèi)部人控制問題日益嚴(yán)重

        股權(quán)融資大大降低了上市公司的債務(wù)違約風(fēng)險和企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險,目前我國很多上市公司普遍存在的“一股獨(dú)大”、監(jiān)督不力和代理人實際掌權(quán)等問題誘導(dǎo)了內(nèi)部人控制現(xiàn)象的出現(xiàn)。股權(quán)融資比例的不斷擴(kuò)大使內(nèi)部人控制問題日益加深,在利益的驅(qū)動下表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好。由此,便形成了股權(quán)融資、內(nèi)部人控制和公司治理結(jié)構(gòu)惡化相關(guān)問題的惡性循環(huán)。企業(yè)管理過程中“一言堂”的治理模式必然會嚴(yán)重阻礙上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

        3.3 加大企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險和外部投資風(fēng)險

        現(xiàn)代上市公司中股東大會、董事會和經(jīng)營管理者構(gòu)成了企業(yè)主要的監(jiān)督和管理層次,股東和職業(yè)經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系,以契約的形式存在于二者之間。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離以及股東對經(jīng)理人的充分授權(quán),使得經(jīng)理人在面對自身利益和股東利益的沖突時,往往會作出對股東不利的經(jīng)營決策。股權(quán)融資會對股東的權(quán)益產(chǎn)生一定程度的稀釋作用,從而加強(qiáng)了經(jīng)理人對企業(yè)的控制。同時,股票市場上大量資金的易得性,容易導(dǎo)致籌資者的再投資信心膨脹,業(yè)務(wù)范圍的迅速擴(kuò)張無形中加大了企業(yè)的外部投資風(fēng)險。

        3.4 不利于金融體系的正常運(yùn)行

        信貸融資、股票融資和債券融資是資本市場上三種主要的融資方式,三種方式相互補(bǔ)充、正常配合才能有效保障金融市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。而目前我國上市公司明顯的股權(quán)融資偏好,已嚴(yán)重威脅到了其他融資方式的存在空間。同時,過度的股權(quán)融資偏好使得政府的貨幣調(diào)節(jié)政策失靈,央行的降息策略也無法帶動債券融資的發(fā)展。由此一來,便逐漸形成了了我國金融體系的相對畸形發(fā)展。

        3.5 打擊投資者的積極性

        股票的大量發(fā)行滿足了投資者對獲取股票的強(qiáng)烈愿望,并在短期內(nèi)實現(xiàn)了投資者的收益需求。但是,大量資金的簡單易得使得多數(shù)籌資企業(yè)沒有充分發(fā)揮資金的有效性,過度盲目投資造成了資源的浪費(fèi),最終導(dǎo)致資金無法發(fā)揮應(yīng)有效力產(chǎn)生預(yù)期的投資收益。資本使用效率低下必然導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑,股本的保值增值失去保障,使得投資者再投資的積極性受到很大影響。

        4 相關(guān)對策與建議

        上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好導(dǎo)致大量資金利用效率低下,加大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和外部投資風(fēng)險,同時內(nèi)部人控制問題的日益嚴(yán)峻會直接誘導(dǎo)公司治理問題的出現(xiàn),企業(yè)業(yè)績下滑又必然會帶來投資者的不滿。因此,為了及時遏制金融市場不健康融資行為的發(fā)展,防止股市信心危機(jī)帶來的一系列危害,及時采取措施規(guī)范金融市場,優(yōu)化資源配置,提高資金使用效率刻不容緩。

        4.1 完善公司治理結(jié)構(gòu)和配套約束機(jī)制

        委托—代理關(guān)系下,職業(yè)經(jīng)理人是企業(yè)的直接經(jīng)營者,經(jīng)理人的專業(yè)水平和職業(yè)道德素質(zhì)直接影響著上市公司的經(jīng)營業(yè)績。因此,企業(yè)家市場的完善是改善公司治理結(jié)構(gòu)的必要準(zhǔn)備,在引入競爭機(jī)制的經(jīng)理人市場中擇優(yōu)錄取,使經(jīng)營者產(chǎn)生于市場的同時受到市場的相應(yīng)制約。與此同時,監(jiān)督和激勵機(jī)制應(yīng)雙管齊下,促使公司監(jiān)督層和管理層盡量做到誠實信用、各司其職。另外,外部獨(dú)立董事機(jī)制的引入有利于強(qiáng)化管理層融資成本意識,改善內(nèi)部人控制問題,從而對管理層的“過度圈錢”行為形成有效約束。

        4.2 鼓勵發(fā)展債券市場,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

        企業(yè)債券先于股票出現(xiàn),卻由于受到股票融資成本優(yōu)勢和政府種種制度約束的影響,在我國發(fā)展緩慢。其中,制度約束和資本市場信用體系的不完善是限制債券融資發(fā)展的主要因素。因此,要促進(jìn)債券市場健康發(fā)展,實現(xiàn)各融資渠道的平衡與高效,政府必須適當(dāng)放寬對債券發(fā)行的相關(guān)限制,加強(qiáng)證券市場信用體系建設(shè),提高企業(yè)債券融資的積極性、增強(qiáng)資金持有者對企業(yè)債券的投資信心。

        4.3 適當(dāng)減持國有股,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

        在中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下,政府的宏觀調(diào)控政策是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大力量。在我國的上市公司中,國有股所占比例較高。要轉(zhuǎn)變以往的短期思維模式,有效防止經(jīng)營過程中短期行為發(fā)生,必須改變現(xiàn)在國有股為主體的局面,切實秉承“股東財富最大化”的經(jīng)營理念,真正實現(xiàn)各利益主體的平等、均衡發(fā)展。政府可采取國有股回購等措施,降低國家持股比例,達(dá)到優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的。這樣不僅不會對股票市場產(chǎn)生重大沖擊,還有利于內(nèi)部人控制問題的解決,強(qiáng)化中小股東在公司治理中的地位,最終促進(jìn)企業(yè)長期經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)。

        4.4 加強(qiáng)股票市場制度和文化建設(shè)

        要想打破現(xiàn)有的過度股權(quán)融資偏好局面,首先,對股票市場進(jìn)行重新定位,在促進(jìn)企業(yè)融資的同時兼顧保護(hù)投資者的利益,進(jìn)一步規(guī)范股利支付政策,從而以制度建設(shè)帶動價值投資的文化建設(shè)。其次,相關(guān)政府部門應(yīng)加大對股權(quán)融資的監(jiān)管力度,適度增加公司股票的發(fā)行和配股限制條件。再次,對融資目的和資金用途進(jìn)行嚴(yán)格審查,以提高資金使用效率,減少資源浪費(fèi)。最后,應(yīng)加強(qiáng)對投資者證券知識的普及,形成對股票投資的正確認(rèn)識,努力做到理性投資,維護(hù)自身利益。

        4.5 管理者應(yīng)將正確的成本理念融入決策

        融資成本相對較低是企業(yè)管理者形成股權(quán)融資偏好的重要原因。而這里的融資成本只是以貨幣計量的方式可以統(tǒng)計到的顯性成本,分配股利是重要的成本組成部分,管理者錯誤地認(rèn)為減少股利分配比例和次數(shù)便可降低融資成本,而其中隱含的代價常被忽略,如因企業(yè)上市披露信息為企業(yè)帶來的不利成本,股權(quán)稀釋成本等。公司的極度擴(kuò)張也可能為企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響,成為企業(yè)的沉重負(fù)擔(dān)。因此,樹立正確的成本觀念是企業(yè)有效降低股權(quán)融資危害的重要手段。

        [1] 楊凱洪,李鵬.論我國上市公司股權(quán)融資偏好[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè),2010(16).

        [2] 薛暢,基于中國上市公司融資偏好的公司治理成因與后果探討[J].商業(yè)時代,2011(30).

        [3] 馬延,江濤.中國企業(yè)外源融資的股權(quán)偏好[J].內(nèi)蒙古金融研究,2010(07).

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