新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院 臧曉 曉

1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的概念和基本方式

1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的概念

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制一般是指在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入成熟期，而企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)逐漸穩(wěn)定或不能健康發(fā)展，當(dāng)初投資這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)自己的目的，通過各種方式退出自己的資金，以使得原有股權(quán)轉(zhuǎn)化現(xiàn)金或者有價(jià)證券的一種機(jī)制。

由風(fēng)險(xiǎn)投資的定義不難看出，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制具有以下特點(diǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的時(shí)間為企業(yè)逐漸進(jìn)入成熟或是不能健康發(fā)展的時(shí)候。二是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的形式一般是由股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本。三是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的目的是為了實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低損失。

1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的基本方式

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式，我國(guó)的學(xué)者有著各自不同的觀點(diǎn)，本文認(rèn)為我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要包括：

1.2.1 公開上市

公開上市包括主板上市和創(chuàng)業(yè)板上市兩種方式，通過首次公開上市實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出主要是為了推動(dòng)創(chuàng)業(yè)從一個(gè)私人持股的公司變成為一個(gè)公眾持股的公司，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)的流通，并通過公開市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)的買賣，最終實(shí)現(xiàn)資本增長(zhǎng)的目的，公開上市可以說是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳方式。

1.2.2 股份轉(zhuǎn)讓

股份轉(zhuǎn)讓，是指將風(fēng)險(xiǎn)投資家所持有的被投資的創(chuàng)業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他的企業(yè)或是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資退出的目的，這種方式也可以成為“二次出售”。

1.2.3 股份回購(gòu)

股份回購(gòu) ，是指風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)按照一定的程序和價(jià)格，將風(fēng)險(xiǎn)投資家所持有的股份購(gòu)回，風(fēng)險(xiǎn)投資家售出股份后從此退出風(fēng)險(xiǎn)投資的一種方式。

1.2.4 破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算指的是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等問題時(shí)以致于無法再繼續(xù)下去，為了避免更大的損失，對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，將剩余的財(cái)產(chǎn)分配給風(fēng)險(xiǎn)投資家，這是一種最無奈的退出機(jī)制。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道現(xiàn)狀及存在的法律問題

2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道現(xiàn)狀

2004 年之前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目70%以上的退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，主要包括國(guó)內(nèi)外企業(yè)收購(gòu)和回購(gòu)，其中國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)占在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一半以上。隨著中小企業(yè)板塊的開啟和相關(guān)政策環(huán)境的完善，2004年以后，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資全面復(fù)蘇并進(jìn)入快速發(fā)展階段。自 2004 年開始，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資以 IPO 方式退出的項(xiàng)目比例不斷增多，但比重仍然低于股權(quán)轉(zhuǎn)讓。到2007年，風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)變， 往日以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主的退出方式在當(dāng)年所占的比重達(dá)到了近十年的最低點(diǎn)。 IPO 正逐漸成為風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出方式，并且國(guó)內(nèi) A 股退出已成為主流， 僅當(dāng)年前 11 個(gè)月 A 股上市融資額就比海外上市高出 10.41 億美元，A 股平均融資額是海外平均融資額的兩倍。

2.2 風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道存在的法律問題

2.2.1 退市監(jiān)管的法律不完善

我國(guó)現(xiàn)階段的退市監(jiān)管仍以強(qiáng)制退市為主，并且僅有連續(xù)三年虧損上市公司的退市實(shí)踐。但這很大程度上是與《公司法》、《證券法》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等法律法規(guī)相背離，因?yàn)榉蛇€規(guī)定了其他的退市法定理由。盡管我國(guó)《證券法》規(guī)定:上市公司有重大違法行為，應(yīng)暫停其股票上市交易，但是，收效甚微，到很少有上市公司在收到行政處罰、追究刑事責(zé)任后而退市。我國(guó)重大違法退市的實(shí)施辦法和配套法律法規(guī)并沒有及時(shí)出臺(tái)，“重大違法行為”的界定標(biāo)準(zhǔn)尚未確定。這就導(dǎo)致了著雙重問題的出現(xiàn)，即連續(xù)虧損而且存在違法、違規(guī)現(xiàn)象的上市公司只有先適用三年連續(xù)虧損標(biāo)準(zhǔn)，依據(jù)《虧損上市公司暫停土市和終止上市實(shí)施辦法(修訂)》退市，可是存在問題的股票與三年虧損即退市的上市公司不同，可能存在利潤(rùn)造假的情況，但是其造假利潤(rùn)具體該如何認(rèn)定的卻是個(gè)很大的問題。因此，重大違法違規(guī)上市公司只要沒有連續(xù)三年虧損，其違法、違規(guī)沒有被認(rèn)定，就不存在退市風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.2 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資通過股份轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)退出的主要障礙

《公司法》第72條對(duì)股東之間轉(zhuǎn)讓股權(quán)做出了一定限制：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購(gòu)買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購(gòu)買的，視為同意轉(zhuǎn)讓?！庇捎陲L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在出售股權(quán)的對(duì)象都是具有兼并實(shí)力的其他大公司，因此，《公司法》對(duì)于股東和股東以外的人進(jìn)行的股權(quán)交易作出這樣的限制，直接導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資者出售股權(quán)時(shí)受到其他股東的制約，不利于股權(quán)的順利退出。

2.2.3 關(guān)于股份回購(gòu)的立法問題分析

就股權(quán)回購(gòu)而言，存在的主要問題是我國(guó)《公司法》沒有對(duì)有限責(zé)任公司的股權(quán)回購(gòu)作出規(guī)定。而《公司法》第149條明確規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”。很顯然，按照這項(xiàng)規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資人無法要求被投資企業(yè)回購(gòu)其持有股份。我國(guó)尚無專門以并購(gòu)作為調(diào)整對(duì)象的法律，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資通過并購(gòu)?fù)顺鲋荒軓摹蹲C券法》、《公司法》等法律中找出相關(guān)聯(lián)的依據(jù)，而這些規(guī)定沒有考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)?fù)顺鰴C(jī)制的建立，因此并是很完善。

2.2.4 我國(guó)破產(chǎn)立法的不適應(yīng)

2007年6月1日新實(shí)行的《企業(yè)破產(chǎn)法》雖然擴(kuò)大了破產(chǎn)主體的對(duì)象，把風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也納入了其中，但是沒有制定具體的實(shí)施措施，同時(shí)《民事訴訟法》等程序法也沒有建立相應(yīng)的程序保障，缺乏可操作性。此外，《中華人民共和國(guó)公司法》中明確要求企業(yè)在出現(xiàn)資不抵債的客觀事實(shí)時(shí)才能清算，這可能延誤時(shí)機(jī)，擴(kuò)大損失。

3 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的法律制度完善

3.1 完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出整體法律制度的設(shè)想

3.1.1 盡快完成風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)創(chuàng)建的立法

為了解決如上所述的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式存在的問題，從立法上我國(guó)首先要頒布一部《風(fēng)險(xiǎn)投資法》，其中就風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制的部分進(jìn)行具體規(guī)定，其次要就風(fēng)險(xiǎn)投資的四種退出方式結(jié)合我國(guó)目前的《公司法》、《證券法》等相關(guān)規(guī)定制定相應(yīng)的制度，最后要對(duì)退出方式制定一些相關(guān)的配套措施，如資本市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定、中介機(jī)構(gòu)的行業(yè)規(guī)范等。關(guān)于具體退出方式，就股權(quán)回購(gòu)而言在法律上需要對(duì)有限責(zé)任公司的回購(gòu)進(jìn)行具體規(guī)定，破產(chǎn)清算則要求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資破產(chǎn)中的破產(chǎn)原因、清算程序、清償順序作出更詳細(xì)的規(guī)定，同時(shí)在《民事訴訟法》等程序法中制定相對(duì)應(yīng)的程序性措施。

3.1.2 推薦產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的規(guī)范和有序發(fā)展

為保證風(fēng)險(xiǎn)資本通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出，必須明確產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)中的定位，加快產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的規(guī)范建設(shè)；加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易所與其他創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、基金公司、投資銀行的合作，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換；規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易流程，提高產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的服務(wù)水平，形成規(guī)范、高效的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的發(fā)展。

3.1.3 進(jìn)一步完善關(guān)于股份回購(gòu)的法規(guī)

從現(xiàn)行的法律、法規(guī)來看，我國(guó)對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)的立法工作已經(jīng)做了許多的改進(jìn)，但是還不夠完善，從風(fēng)險(xiǎn)投資退出的層面看，首先應(yīng)該適當(dāng)放寬股份回購(gòu)的條件，不能只允許公司因?yàn)闇p資和合并而回購(gòu)，而應(yīng)該增加因優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、扭轉(zhuǎn)公司經(jīng)營(yíng)狀況等目的的回購(gòu)。其次，應(yīng)該健全股份回購(gòu)的程序，適當(dāng)?shù)慕梃b國(guó)外關(guān)于公司股份回購(gòu)的相關(guān)規(guī)定。最后，限定股份回購(gòu)的資金來源和規(guī)范股份回購(gòu)的信息披露。

3.1.4 健全風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)清算機(jī)制

破產(chǎn)清算除了需要合作雙方在利益的分配上進(jìn)行談判協(xié)調(diào)以外， 還涉及方方面面的問題。目前，以《公司破產(chǎn)法》和《民事訴訟法》所規(guī)定的“企業(yè)法人破產(chǎn)還債程序”為依據(jù)的破產(chǎn)清算程序難于解決實(shí)際操作中的一系列問題，因此，進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)清算方面的法律、法規(guī)，規(guī)范清算的程序，使清算退出方式能獲得相應(yīng)的法律保障。

3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資退出實(shí)現(xiàn)的監(jiān)管體系構(gòu)建

3.2.1 建立完善的監(jiān)管體系

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除了制定上市核準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)和信息披露制度等相關(guān)規(guī)定以外，還必須單獨(dú)針對(duì)做市場(chǎng)交易主體的資格、報(bào)價(jià)的具體方式、交易費(fèi)用等制定具體的操作規(guī)程，同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)該加大對(duì)做市場(chǎng)的監(jiān)管和引導(dǎo)，堅(jiān)持依法治國(guó)的方針，明確監(jiān)管方向。另一方面就是加強(qiáng)行政監(jiān)督，例如，可以像證監(jiān)會(huì)的一樣成立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)督管理委員會(huì)，要求對(duì)入場(chǎng)交易企業(yè)的相關(guān)進(jìn)行信息披露，同時(shí)還要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估、預(yù)測(cè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景、代理進(jìn)行價(jià)格的磋商、制定相關(guān)的交易方式以及控制法律風(fēng)險(xiǎn)等。我國(guó)承待建立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入制度，實(shí)行資質(zhì)等級(jí)管理，建立淘汰制度，清除不講誠(chéng)信、不守職業(yè)道德和有嚴(yán)重違法、違紀(jì)行為的機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員。

3.2.2 充分突出政府監(jiān)管的主導(dǎo)作用

考慮到目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)展正處于發(fā)展階段，政府資本是風(fēng)險(xiǎn)資本的主要來源，民間投資資本所占比重很少，而且風(fēng)險(xiǎn)投資的法律制度建設(shè)明顯滯后，各類違法事件層出不窮，因此規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，創(chuàng)建一個(gè)公平、有序和法制的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，是我風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)監(jiān)管的主要目標(biāo)。因此，應(yīng)突出政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)監(jiān)管的主導(dǎo)作用，有利于集中力量，提高風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的監(jiān)管效率。主要包括以下幾個(gè)方面：

(1)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的選擇。建立風(fēng)險(xiǎn)投資的政府監(jiān)管體制的關(guān)鍵是如何確立政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，就我國(guó)目前的機(jī)構(gòu)設(shè)置，并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)來看，中國(guó)人民銀行，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家科技部這三個(gè)部門作為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是不錯(cuò)的選擇。

(2)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)政府監(jiān)管的工作重點(diǎn)。首先，加快制定風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的監(jiān)管條例。其次，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的監(jiān)管。主要包括兩方面的內(nèi)容：一是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)成功以后的如何將資本變現(xiàn)或?qū)⑵髽I(yè)上市；二是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)如果經(jīng)營(yíng)失敗，其財(cái)產(chǎn)將如何進(jìn)行清算。因此，一方面應(yīng)明確相相關(guān)法律、法規(guī)，制定詳細(xì)的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)和企業(yè)并購(gòu)、出售、兼并條款；另一方面要制定相應(yīng)的破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)和具體的實(shí)施措施，主要是包括規(guī)定抵消損失后的凈資本比率的大小。這樣以來，既使得成功后的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)上市時(shí)做到有法可依、有據(jù)可循，也使得那些經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)能夠在損失最小的情況下退出市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，以保障風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的高效率。

3.2.3 加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，對(duì)違法、違規(guī)行為處以重罰或訴諸法律

由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的企業(yè)多處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，因此，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露需加強(qiáng)監(jiān)管，應(yīng)披露的信息需要及時(shí)、充分地披露。上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)及時(shí)、公平地披露所有對(duì)公司股票及其衍生品種交易價(jià)格可能產(chǎn)生較大影響的信息，并保證所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需統(tǒng)領(lǐng)全局，制定合理、詳盡的信息披露制度和指引。

為保障退市機(jī)制的有效實(shí)施，需要對(duì)欺詐、造假等違法、違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲懲治，施以重典。在現(xiàn)有行政處罰(如發(fā)函警告、通報(bào)批評(píng)、公開譴責(zé))的基礎(chǔ)上，應(yīng)及時(shí)啟動(dòng)處罰程序，并處以重罰，涉及刑律的應(yīng)移交司法機(jī)關(guān)處理。對(duì)于未盡職責(zé)的保薦代表人、會(huì)計(jì)師等，也要視違規(guī)情節(jié)予以懲戒。同時(shí)，機(jī)構(gòu)、和個(gè)人都要承擔(dān)責(zé)任，對(duì)保薦人和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的處罰應(yīng)一并進(jìn)行。如果該處罰超出證監(jiān)體系的職能范圍，則需要向其相關(guān)監(jiān)管部門反映并提請(qǐng)查處，訴諸法律。

[1]陳工孟.2009年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)研報(bào)告[R].中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院,2010(2).

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