姜 明

從全球證券市場看，運(yùn)用主動(dòng)投資策略使資產(chǎn)組合的收益率高于市場指數(shù)收益率并不容易。因此近幾年來指數(shù)化投資方式獲得了巨大發(fā)展。而一種新型的指數(shù)投資工具——交易所交易基金（Exchange－TradedFund，簡稱ETFs）更是在十幾年來迅速興起。這是由ETFs其自身的特點(diǎn)決定的。ETFs往往采取被動(dòng)的管理方式，以追蹤某一指數(shù)并擬合這一指數(shù)的收益為目標(biāo)。ETFs既可以像封閉式基金那樣在交易所買賣，又可以像開放式基金那樣進(jìn)行申購和贖回，從而克服了封閉式基金折價(jià)幅度較大和開放式基金流動(dòng)性相對(duì)不足的缺點(diǎn)。由國外ETFs的運(yùn)作實(shí)踐可知，ETFs比較好的擬合了所追蹤的指數(shù)收益。

本文通過搜集整理有關(guān)數(shù)據(jù)和資料以股權(quán)分置改革后發(fā)行的首只深證100ETF為例選取其上市后一段期間運(yùn)作狀況進(jìn)行了實(shí)證研究，計(jì)算了深證100ETF上市以來的跟蹤誤差，得出最終結(jié)論：深證100ETF的跟蹤誤差較小，折溢價(jià)率較小，比較好的擬合了深證100指數(shù)，實(shí)現(xiàn)了ETFs本身的功能，其運(yùn)作初期是比較成功的。

一、深證100ETF的總體運(yùn)行狀況研究

在深圳證券交易所上市交易的以跟蹤深證100指數(shù)為目標(biāo)的深證100ETF是我國全流通以來所推出的第一只ETFs。

深證100ETT的上市交易情況

其中，折溢價(jià)率根據(jù)公式

從上表中可以看出，在深證100ETF上市的這一段時(shí)間中，深證100ETF的收盤價(jià)與單位凈值之間的差別比較小，有的交易日結(jié)束后，二者甚至幾乎相等。所以深證100ETF的交易價(jià)格比較好的圍繞著其凈值波動(dòng)，且波動(dòng)范圍比較小。

深證100ETF上市第一天比較其余交易日顯得尤其活躍，其成交額和成交量相對(duì)別的交易日高出很多。這是由于ETFs本身的特點(diǎn)決定的。因?yàn)槠浔旧泶嬖陔p重的交易機(jī)制，導(dǎo)致其剛上市時(shí)存在一定的套利空間，機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)行頻繁的套利行為以獲得套利收入，這樣使得第一天的交易比較活躍。但從第二天開始，套利空間變得沒有第一天大，但交易仍然比較活躍。

在深證100ETF上市的這一段時(shí)間中，其溢價(jià)最大程度為1.128%，折價(jià)最大程度為-2.034%，平均折溢價(jià)程度為-0.272%。從折溢價(jià)程度來看，深證100ETF的折溢價(jià)程度的范圍比較小，其折溢價(jià)的絕對(duì)值在2.1%以內(nèi)，在可以接受的范圍之內(nèi)因?yàn)檎垡鐑r(jià)水平不但體現(xiàn)了基金套利機(jī)制的有效性，而且也從一定程度上反映了市場流動(dòng)性和市場人氣。所以從折溢價(jià)程度來看，深證100ETF上市以來的運(yùn)行還是比較令人滿意的。

深證100ETF從2006年4月24日開始在深圳證券交易所掛牌上市以來，表現(xiàn)了以下特點(diǎn)。

第一，交投一直較為活躍，扣除首日上市的影響之外，深證100ETF的交易狀況一直保持得比較良好。從成交量及成交金額來看，深證100ETF一直保持比較活躍的交易狀態(tài)。在這一個(gè)月的時(shí)間里，深證100ETF以自己獨(dú)特的雙重交易方式深深吸引著投資者的參與，從而使得ETFs二級(jí)市場比較活躍。

第二，深證100ETF的收盤價(jià)和其單位凈值之間的差別比較小，折溢價(jià)率（其中，折溢價(jià)率等于某交易日的收盤價(jià)減去一該交易日的單位凈值之后，再除以該交易日的單位凈值）比較小。這一個(gè)月內(nèi)每天的折溢價(jià)率幾乎都在1%以內(nèi)，平均每一天的折溢價(jià)率為-0.272%左右。

二、結(jié)論

從前面的分析過程可知，深證100ETF的運(yùn)行初期是比較成功的，它比較符合其作為一種ETFs的基本特點(diǎn)。通過這一個(gè)多月數(shù)據(jù)的分析，我們可以得到，深證100ETF比較好的擬合了其所追蹤的深證100指數(shù)，折溢價(jià)率比較低，基金的價(jià)格圍繞基金的凈值波動(dòng)程度比較小。NAV跟蹤誤差很小，達(dá)到了完全復(fù)制的目的。而價(jià)格一指數(shù)跟蹤誤差相對(duì)前者而言較大一些，這主要是由于運(yùn)作時(shí)間較短而導(dǎo)致的。同時(shí)，實(shí)證研究也表明，一般而言，NAV跟蹤誤差要比價(jià)格一指數(shù)跟蹤誤差小。此外，深證100ETF的風(fēng)險(xiǎn)程度要比整個(gè)市場低，而收益卻相對(duì)高一些。

其次，深證100ETF的運(yùn)行初期還是比較令人滿意的。其交易活躍程度也比較高。首日換手率高達(dá)20%左右，此后換手率逐步縮小并穩(wěn)定在2%-3%左右，期間日均換手率高達(dá)7%左右，即使扣除首日特殊情況的影響，其日均換手率仍高達(dá)3%左右。這種比較高的交易活躍度，與其他地區(qū)的ETFs產(chǎn)品相比較，是比較理想的。從這幾個(gè)數(shù)據(jù)比較可以看出，我國全流通下的第一只ETF——深證100ETF的推出還是比較成功的。