四川大學(xué)工商管理學(xué)院 田 園

進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化、經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)一步發(fā)展，跨國并購已經(jīng)成為國際投資的主要方式，很多大型公司將跨國并購列為實(shí)現(xiàn)全球擴(kuò)張戰(zhàn)略的重要手段。近年來，在國際資本市場上，跨國并購屢屢發(fā)生，如何進(jìn)行跨國并購融資，構(gòu)建完美的并購融資組合，是成功實(shí)現(xiàn)跨國并購的關(guān)鍵。對于我國企業(yè)來說，在“走出去”戰(zhàn)略的推動下，跨國并購的步伐已經(jīng)加快，但并購融資問題仍然是制約我國企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模并購的瓶頸。在企業(yè)跨國并購中，并購方通常需要支付巨額資產(chǎn)和現(xiàn)金給被并購方，因此，如何選擇正確的融資方式，有效地防范并購風(fēng)險，是跨國企業(yè)并購中的一個亟需研究的重大問題。

1 跨國并購融資中存在的特別風(fēng)險

在企業(yè)并購融資中，往往存在著各種各樣的風(fēng)險，如信用風(fēng)險，市場風(fēng)險，操作風(fēng)險，管理風(fēng)險等等。與普通的并購活動相比，跨國并購融資中，還存在著以下兩種特別風(fēng)險，這兩種特別的風(fēng)險對跨國并購融資方式的選擇、融資組合的構(gòu)建有十分重要的影響。

1.1 匯率風(fēng)險

匯率風(fēng)險是指經(jīng)濟(jì)主體在經(jīng)濟(jì)活動中，由于持有或者運(yùn)用外幣而存在的遭受匯率變動損失的可能性，主要有交易風(fēng)險、折算風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險三種類別。目前在跨國并購中，匯率風(fēng)險主要表現(xiàn)為匯率交易風(fēng)險。由于在跨國并購中，現(xiàn)金支付方式所占比例通常較大，因此跨國并購融資必然具有匯率變動的風(fēng)險。不同國家的貨幣之間的相對購買力受到多種因素的影響，導(dǎo)致匯率的波動，因此，跨國并購雙方都存在一定的匯率風(fēng)險，選擇合適和融資手段和支付方式對于并購雙方來說至關(guān)重要。例如在匯率上升時，采用現(xiàn)金支付方式的融資方還本付息壓力將大大增加，因此在選擇融資方式的時候并購方應(yīng)盡量減少現(xiàn)金支付，多采取換股等方式。

1.2 國際稅收風(fēng)險

每個國家都有不同的稅收政策，并且其稅收政策可能會由于國家經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)濟(jì)政策、財政政策的變化而發(fā)生調(diào)整，從而對跨國企業(yè)造成影響，這一影響便是跨國并購融資中的國際稅收風(fēng)險。從稅收政策角度來看，并購交易的類型可以分為三種，第一種是免稅并購，是指并購方采用股票支付的方式，目標(biāo)公司收到并購方的股票，不用確認(rèn)為應(yīng)稅收益或損失；第二種是應(yīng)稅并購，是指并購方通過現(xiàn)金支付的方式獲得目標(biāo)公司的股權(quán)或者資產(chǎn)，目標(biāo)公司收到現(xiàn)金，應(yīng)確認(rèn)為應(yīng)稅收益或損失；第三種是混合交易并購，是指前面兩種方式的混合形式。由于跨國并購發(fā)生在不同的國家之間，由于國家之間稅收政策的差異，不管是采取哪一種并購形式，并購雙方在一定程度上都會收到稅收風(fēng)險的影響，因此在進(jìn)行跨國并購融資方式選擇和融資組合構(gòu)建時，首先要對不同國家之間稅收政策的差異進(jìn)行分析，利用國家之間的稅收差異優(yōu)勢，避開劣勢，有效地防范國際稅收風(fēng)險。

2 我國企業(yè)跨國并購融資現(xiàn)狀

近年來，我國企業(yè)跨國并購開始快速發(fā)展，涉及的融資金額越來越大，融資方式也開始增多，如表1所示的幾個跨國并購案例中，涉及的并購金額絕大多數(shù)都是上億美元，2005年聯(lián)想跨國并購的金額更是高達(dá)17.5億美元，融資方式也開始趨向多樣化，出現(xiàn)債券融資，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股及認(rèn)股權(quán)證等融資方式。但是，我國企業(yè)跨國并購融資仍然存在以下三點(diǎn)問題。

表1 近年來中國企業(yè)跨國并購案例

2.1 行政干預(yù)較多，相關(guān)法律法規(guī)不完善

雖然我國走的是市場經(jīng)濟(jì)道路，充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，但是由于政府是國有資產(chǎn)權(quán)利在法律上的代表者，政府更加注重政治和社會效應(yīng)，因此許多企業(yè)的并購活動往往受到國家的干預(yù)，甚至有國家行政權(quán)力撮合并購交易的情況。與此同時，我國并購融資相關(guān)法律法規(guī)的建立和健全還沒有跟上并購活動快速發(fā)展的潮流，再加上并購活動的復(fù)雜性和多樣性，現(xiàn)有的法律法規(guī)的不完備之處逐漸暴露出來。比如，在企業(yè)發(fā)行股票，證券的資格、條件和規(guī)模上，我國法律都有十分嚴(yán)格的限制，對于所籌集資金的用途更是有明確的規(guī)定，這使得跨國并購融資使用這些融資方式受到了很大的阻礙，制約了并購活動的發(fā)展。

2.2 資本市場不完善，并購融資方式單一

目前在我國，股票市場發(fā)展較快，債券市場發(fā)展緩慢，呈現(xiàn)出不均衡的狀態(tài)，這導(dǎo)致在跨國并購融資中，以發(fā)行債券的方式融資難以實(shí)現(xiàn)，因此我國企業(yè)跨國并購中采用的支付方式和融資手段仍然比較單一。目前我國企業(yè)跨國并購主要是利用自有資金以及銀團(tuán)貸款來進(jìn)行現(xiàn)金支付，在國際市場上發(fā)債融資、定向發(fā)行股票、換股并購和股票支付方式都很少被利用。單一的支付手段不僅加重企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，并且導(dǎo)致企業(yè)融資成本過高，并購風(fēng)險增大，甚至有可能導(dǎo)致企業(yè)面臨破產(chǎn)的危險。

2.3 中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平低，作用薄弱

在西方國家的跨國并購融資中，往往有投資銀行等中介機(jī)構(gòu)起到推波助瀾的作用。它們?yōu)槠髽I(yè)并購設(shè)計方案，為企業(yè)和投資者搭建橋梁，甚至本身作為投資者為企業(yè)提供資金。另外，商業(yè)銀行、基金管理公司、保險公司、證券評估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)也不僅為企業(yè)并購提供信息、指導(dǎo)等服務(wù)，還不斷為企業(yè)提供創(chuàng)新的金融產(chǎn)品。然而在我國，從事投資銀行業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍有限，服務(wù)水平較低，風(fēng)險管理能力較差，難以在企業(yè)跨國并購融資中起到強(qiáng)有力的推動作用。其他相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)更是有待進(jìn)一步發(fā)展，目前企業(yè)在跨國并購融資中，通常是自主收集信息，自主決策，直接尋找銀行進(jìn)行貸款或上市融資，這導(dǎo)致企業(yè)的決策可能會比較盲目，融資方式的選擇和融資組合的構(gòu)建缺乏科學(xué)性和可行性，增加企業(yè)并購風(fēng)險。

3 促進(jìn)我國企業(yè)跨國并購融資的策略

3.1 發(fā)展和完善我國資本市場，有效利用國際資本市場

一國資本市場的發(fā)育程度對融資方式的選擇和融資組合的構(gòu)建意義重大。目前我國債券市場不發(fā)達(dá)、市場容量有限、審批手續(xù)嚴(yán)格，股票市場實(shí)行核準(zhǔn)制，程序復(fù)雜、條件苛刻，金融衍生品市場更是嚴(yán)重不完善，不利于企業(yè)順利進(jìn)行并購融資。發(fā)展和完善我國資本市場，首先要大力發(fā)展債券市場，適當(dāng)放寬企業(yè)債券發(fā)行的市場準(zhǔn)入，降低企業(yè)債券發(fā)行的門檻，完善債券評級機(jī)制，讓真正有需要融資并且償債能力好的企業(yè)能順利發(fā)行債券，繁榮債券發(fā)行和交易市場；其次要引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，充分利用機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力雄厚、研究分析能力強(qiáng)、投資行為理性并且投資周期長的特點(diǎn)，滿足企業(yè)并購的巨大融資需求。另外，應(yīng)積極搭建企業(yè)國際融資的渠道，有效利用國際資本市場，在更大的資本市場上進(jìn)行融資，更能滿足企業(yè)并購的融資需求。

3.2 建立健全相關(guān)法律法規(guī)，優(yōu)化政策環(huán)境

目前與企業(yè)并購相關(guān)的法律法規(guī)和政策已經(jīng)不能滿足并購實(shí)踐發(fā)展的需要，我國企業(yè)跨國并購融資受到許多政策和法規(guī)的限制，導(dǎo)致并購不能順利進(jìn)行，同時也造成一些企業(yè)進(jìn)行違規(guī)操作的現(xiàn)象，嚴(yán)重擾亂了資本市場的秩序。因此，我國政府立法部門應(yīng)盡快建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，制定相關(guān)的政策措施，為我國企業(yè)跨國并購營造一個良好的法律和政策環(huán)境。首先，應(yīng)完善相關(guān)金融法律法規(guī)，消除一些不利于并購融資的繁冗法律制度，逐步放松金融管制，推進(jìn)金融自由化；其次，深化股權(quán)分置改革，解決股份流通問題，優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，為企業(yè)創(chuàng)造一個更加規(guī)范合理的市場環(huán)境；再次，應(yīng)實(shí)施穩(wěn)健的財政政策和貨幣政策，保持人民幣匯率的穩(wěn)定，適當(dāng)調(diào)整稅收優(yōu)惠政策，有利于企業(yè)有效防范跨國并購中的特有風(fēng)險，提高并購融資效率。

3.3 大力發(fā)展相關(guān)金融機(jī)構(gòu)，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用

信息不對稱是造成企業(yè)融資問題的桎梏，中介機(jī)構(gòu)在融資雙方之間的作用愈加重要，它們也是并購雙方溝通的橋梁和軌道，我國資本市場發(fā)展時間晚、規(guī)模小，發(fā)展不均衡，金融市場中介結(jié)構(gòu)的發(fā)展嚴(yán)重滯后。要促進(jìn)我國企業(yè)的跨國并購融資，必須建立和完善相關(guān)的金融中介機(jī)構(gòu)，讓中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任并購經(jīng)紀(jì)人和財務(wù)顧問的角色，為企業(yè)并購出謀劃策，塔橋鋪路。首先，要發(fā)展我國投資銀行業(yè)，將分散經(jīng)營轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)模經(jīng)營，增強(qiáng)投資銀行實(shí)力，讓投資銀行真正能參與跨國企業(yè)并購融資，發(fā)揮其應(yīng)有的作用；其次，要促進(jìn)會計機(jī)構(gòu)、審計機(jī)構(gòu)、法律機(jī)構(gòu)、資信評級機(jī)構(gòu)等相關(guān)專門機(jī)構(gòu)的發(fā)展，調(diào)動這些機(jī)構(gòu)參與跨國并購的積極性和主動性，從而在一定程度上保證跨國并購融資的公開性、公平性、合法性，增強(qiáng)跨國并購融資的信息的透明度。這樣不僅有利于企業(yè)合理選擇融資手段，建立科學(xué)有效地融資組合，還能提高企業(yè)并購融資的效率，降低融資成本和風(fēng)險。

3.4 合理選擇融資手段，構(gòu)建融資組合，防范跨國并購融資特有風(fēng)險

目前在西方國家，跨國并購融資手段多樣，它們廣泛應(yīng)用優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、杠桿收購、管理層收購、定向增發(fā)和配股等融資方式。然而在我國，這些融資手段的應(yīng)用基本上是空白。要有效防范跨國并購中的特有風(fēng)險，首先應(yīng)重視培養(yǎng)金融人才，關(guān)注金融產(chǎn)品的開發(fā)和創(chuàng)新，積極借鑒國外先進(jìn)的融資方式，結(jié)合我國實(shí)際探索適合我國金融市場現(xiàn)狀的融資新方式；其次，關(guān)注金融市場信息，分析和預(yù)測相關(guān)國家的匯率走向及稅收政策變化，利用有利條件，選擇融資成本最低的融資手段和融資組合；再次，企業(yè)在構(gòu)建跨國并購組合時，應(yīng)在與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)一起分析討論的基礎(chǔ)上，對融資活動進(jìn)行客觀的分析和評價，設(shè)計出合理的融資結(jié)構(gòu)，將現(xiàn)有融資手段結(jié)合起來使用，一般應(yīng)先考慮企業(yè)內(nèi)部積累，然后再根據(jù)自身償債能力等條件，選擇外部融資方式，并且對于融資的期限、利率的選擇也應(yīng)該慎重斟酌。

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