程 婷，田 野

（中南財經(jīng)政法大學(xué) 工商管理學(xué)院，武漢 430073）

0 引言

近年來，人民幣面臨著巨大的升值壓力，人民幣匯率及其波動也成為研究的熱點。人民幣匯率不僅對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、對外貿(mào)易、貿(mào)易伙伴國的收支平衡產(chǎn)生影響，而且還成為了跨國投資者在進(jìn)行投資決策時重點考慮的因素之一。長期以來，中國吸引的FDI來源地較不均衡，并且逐漸出現(xiàn)多元化，香港、日本、美國等是中國FDI的重要來源地。國內(nèi)外諸多學(xué)者對這一問題進(jìn)行過研究，但研究結(jié)論存在較大區(qū)別，并且學(xué)術(shù)界在此問題上并未得到一致結(jié)論。本文試圖用最新的數(shù)據(jù)從外商直接投資的總量和來源地兩個角度分析人民幣匯率及其波動對外商直接投資的影響，希望能彌補(bǔ)目前有關(guān)研究的不足之處。

1 人民幣匯率及其波動對中國吸收FDI總量的影響

1.1 模型構(gòu)建及變量說明

人民幣匯率不僅對我國的對外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長具有重要影響，還會影響到貿(mào)易伙伴的貿(mào)易收支平衡和跨國公司對華直接投資的決策，這也是近年來人民幣巨大升值壓力的重要來源。

本文在前人研究基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型1研究人民幣匯率及其波動對中國吸收FDI總量的影響。

其中，F(xiàn)DIt是指各季度全國實際利用外資，單位為億美元；REERt是指人民幣實際有效匯率，該數(shù)據(jù)已經(jīng)在名義有效匯率的基礎(chǔ)上進(jìn)行了價格調(diào)整，能夠更全面反映一國貨幣的實際價值，人民幣實際有效匯率上升代表人民幣升值；VOLt是指人民幣實際有效匯率的波動，用GARCH模型測算；Dt是代表我國匯率體制變化的虛擬變量，，原因在于我國于2005年7月21日開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。

人民幣實際有效匯率數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行公布的有效匯率指數(shù)月度數(shù)據(jù)，經(jīng)算術(shù)平均后得到季度數(shù)據(jù)，F(xiàn)DI數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，樣本區(qū)間為1994年1季度～2011年4季度。為消除季節(jié)性和偶然性因素的影響，本文所用的季節(jié)數(shù)據(jù)都用X-12-ARMA方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。

1.2 人民幣實際有效匯率波動率測算-GARCH模型

本文采用廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型測定人民幣實際有效匯率的波動，數(shù)據(jù)區(qū)間是1994年第1季度-2011年第4季度。先采用ADF方法檢驗人民幣實際有效匯率序列的平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果表明REER序列是平穩(wěn)的時間序列。

REER序列的相關(guān)圖和偏相關(guān)圖顯示出該序列存在明顯的自相關(guān)特征，估計的自回歸方程為：

方程的擬合優(yōu)度很好，而且統(tǒng)計量也是顯著的，接下來檢驗方程誤差項是否存在條件異方差，即利用ARCH LM檢驗看殘差μt是否存在ARCH效應(yīng)。結(jié)果顯示，P值很小，殘差序列存在ARCH效應(yīng)。

表1 殘差μt的ARCH效應(yīng)檢驗

從表1可以看出，在1%的顯著性水平上，誤差項序列存在GARCH效應(yīng)。經(jīng)過篩選，本文建立AR(1)-GARCH(1)模型如下：

均值方程：

方差方程：

方差中的GARCH項的系數(shù)都是統(tǒng)計顯著的，擬合優(yōu)度和F統(tǒng)計量的值都較大，AIC的值比較小，再對此方程進(jìn)行條件異方差的GARCH-LM檢驗，檢驗結(jié)果見表2。

表2 AR(1)-GARCH(1)方程誤差項條件異方差性檢驗

從表2可以看出，P值較大，即方程的誤差項不在有條件異方差性。因此，通過AR(1)-GARCH(1)模型計算出來的方程作為人民幣實際有效匯率的季節(jié)波動值，記為VOL。

1.3 Johnasen協(xié)整檢驗

1.3.1 時間序列的平穩(wěn)性檢驗

為了避免“為回歸”問題，首先對時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結(jié)果見表3。

表3 ADF單位根檢驗結(jié)果

根據(jù)表3的檢驗結(jié)果可知：LNFDI、LNREER、LNVOL的一階差分在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即一階差分是平穩(wěn)的，所有變量的對數(shù)是I（1）序列。

1.3.2 Johnasen協(xié)整檢驗

結(jié)合本文數(shù)據(jù)的特點，本文采用Johansen極大似然估計法對協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗。檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 Johnasen協(xié)整檢驗的結(jié)果

表5 標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程

表4顯示，在5%的顯著性水平下，LNFDI與LNREER、LNVOL、D之間存在兩個協(xié)整關(guān)系，標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程如表5所示。標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程顯示，從全國整體角度看，人民幣實際有效匯率及其波動率與外商對華直接投資之間存在長期負(fù)向穩(wěn)定關(guān)系，即長期中人民幣升值和人民幣匯率波動性增大會抑制FDI流入。

1.4 動態(tài)分析

1.4.1 脈沖響應(yīng)分析

前文所進(jìn)行的Johnasen協(xié)整分析是靜態(tài)分析，這里在VAR模型的框架下進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解。首先采用SI和AIC準(zhǔn)則判斷VAR模型的最大滯后階數(shù)為1，圖2是基于VAR(1)的脈沖響應(yīng)曲線，橫軸代表滯后階數(shù)，縱軸代表內(nèi)生變量對沖擊的響應(yīng)程度。

圖1 脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖1顯示，LNFDI的自發(fā)性干擾對其自身的沖擊最大，并且隨著時間的推移震蕩減弱，最大反應(yīng)是第一期的0.23，第10期以后基本穩(wěn)定在0.07；當(dāng)LNREER在當(dāng)期給予LNFDI一單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊時，LNFDI的反應(yīng)是負(fù)向的，不過該負(fù)向效應(yīng)較弱，且隨著時間推移趨近于0；當(dāng)LNVOL給LNFDI一個正向沖擊時，LNFDI出現(xiàn)了正向反應(yīng)，并且具有持續(xù)性。

1.4.2 方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫了一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響，而方差分解則是通過描述每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度來進(jìn)一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。

表6 方差分解

表6顯示，短期內(nèi)LNFDI基本是由其自身解釋的，而人民幣實際有效匯率及其波動對其解釋能力都很差，長期內(nèi)只有4%的外資流入變化能由匯率解釋，其原因可能在于：投資具有持續(xù)性，投資決策具有滯后性，本期的投資受到前期的投資決策的影響。

2 人民幣匯率及其波動對中國吸收FDI來源地的影響

2.1 模型構(gòu)建及變量說明

其中，i=1,2,3,4分別代表美國、歐盟、日本、香港；FDIit指的是中國實際利用的來自美國、歐盟、日本、香港的直接投資，數(shù)據(jù)由中國商務(wù)部網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理得來；BERit和VOLit分別表示雙邊實際匯率及其波動，前者取自國家外匯管理局網(wǎng)站，采用直接標(biāo)價法，即100外幣折合多少人民幣，BER上升意味著人民幣貶值，后者使用與上文相同的測定方法；GDPit代表國內(nèi)生產(chǎn)總值；WAGEt代表中國職工貨幣工資水平，用城鎮(zhèn)職工平均工資表示，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局；OPENit是指對外開放度，OPEN=外資依存度外貿(mào)依存度=進(jìn)口總額實際利用外資總額/國內(nèi)生產(chǎn)總值，式中的進(jìn)出口總額和國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)源于國家統(tǒng)計局，為統(tǒng)一單位，用該時期雙邊實際匯率進(jìn)行了換算；Dt是代表匯率制度的虛擬變量，

2.2 Johnasen協(xié)整檢驗

2.2.1 時間序列的平穩(wěn)性檢驗

首先采用ADF方法對變量序列進(jìn)行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表7所示。

表7 ADF單位根檢驗結(jié)果

表7的檢驗結(jié)果顯示：LNGDPI、LNWAGE、LNFDI、LNBER、LNVOL、OPEN的一階差分在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即一階差分是平穩(wěn)的，所有變量的對數(shù)是I（1）序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗，結(jié)果如表8所示。

2.2.2 Johnasen協(xié)整檢驗

表8顯示，LNFDI與 LNBER、LNVOL、LNGDP、LNWAGE、OPEN之間至少存在一個協(xié)整向量，即雙邊實際匯率及其波動會影響外商對華直接投資，而且國內(nèi)生產(chǎn)總值、職工平均工資和對外開放度的系數(shù)顯著，說明市場規(guī)模、生產(chǎn)成本和經(jīng)濟(jì)開放度也會對FDI產(chǎn)生影響，這也間接驗證了前文理論部分所述的生產(chǎn)成本效應(yīng)和財富效應(yīng)。

表8 Johnasen協(xié)整檢驗

對協(xié)整向量關(guān)于LNFDI正規(guī)化以后，得到標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程如下：

美國的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程：

日本的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程：

香港的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程：

美國的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程顯示，美元兌人民幣的實際雙邊匯率與美對華直接投資的長期彈性是-27.3162，即長期中，美元兌人民幣雙邊實際匯率每上升1個百分點，即人民幣對美元貶值1個百分點，美國對華直接投資將減少27.3162個百分點；雙邊實際匯率的波動在長期中也會抑制FDI流入，不過其負(fù)向效應(yīng)較?。积嫶蟮氖袌鲆?guī)模和積極對外開放則大大增強(qiáng)了中國對美國FDI的吸引力；國內(nèi)的工資水平長期內(nèi)對美國FDI有微弱的負(fù)面效應(yīng)。分析其原因，美國對華FDI主要是市場導(dǎo)向型，其目的是控制中國市場，獲得全球競爭優(yōu)勢，同時也利用中國的豐富勞動力資源。人民幣貶值短期內(nèi)會降低跨國公司的成本，進(jìn)而促進(jìn)跨國公司對華投資；而人民幣的長期升值趨勢會增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)FDI流入，人民幣匯率劇烈波動加大了投資者預(yù)期收益的不確定性和風(fēng)險性。不過，由于美國對華投資主要是出于占領(lǐng)中國市場的戰(zhàn)略考慮，F(xiàn)DI對中國市場規(guī)模、中國對外開放度的彈性都相對較大，分別達(dá)到了16.0979和19.7965。

日本的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程顯示，長期中人民幣兌日元雙邊實際匯率、中國市場規(guī)模、中國對外開放度與日本對中國直接投資存在顯著正向關(guān)系，后三者上升1個百分點時，F(xiàn)DI將對應(yīng)上升32.6153、17.2692、11.4949百分點；FDI對日元與人民幣雙邊實際匯率的波動率的長期彈性為1.1616，即匯率波動性增加1個百分點時，F(xiàn)DI將減少1.1616個百分點；中國職工平均工資的上升也將對FDI流入產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。目前，日本對華FDI對雙邊匯率非常敏感，人民幣每升值1個百分點，日本對華FDI將減少32.6135個百分點，而匯率波動也會對FDI產(chǎn)生微弱負(fù)面影響。究其原因，可能在于隨著中國巨大的消費(fèi)潛力被逐漸挖掘、投資環(huán)境的優(yōu)化以及日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，日本對華直接投資經(jīng)歷著由“出口導(dǎo)向型”向“市場導(dǎo)向型”轉(zhuǎn)變的過程，但目前仍以出口導(dǎo)向型為主。

香港的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程顯示，人民幣兌港元雙邊實際匯率上升即人民幣貶值時，香港對中國內(nèi)地直接投資增加，兩者彈性達(dá)18.3559，即人民幣匯率貶值1個百分點，香港對中國內(nèi)地投資增加18.3559個百分點；匯率波動率的系數(shù)僅為0.0463，F(xiàn)DI對匯率波動性反應(yīng)不敏感。其主要原因在于，香港在中國內(nèi)地的投資多為出口導(dǎo)向型，即香港把中國內(nèi)地當(dāng)做生產(chǎn)地和出口平臺，人民幣貶值導(dǎo)致出口商品價格降低，在國際市場上具有更強(qiáng)的競爭力，并且投資者對產(chǎn)品競爭力形成了樂觀預(yù)期，投資者收益的增加會進(jìn)一步吸引FDI流入。另外，香港的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程顯示，時間趨勢也會對所選控制變量與FDI的關(guān)系產(chǎn)生影響。

2.2.3 動態(tài)分析

這里以美國為例進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。

圖2 美國的脈沖響應(yīng)分析

從圖2可以看到，LNFDI對其自身的反應(yīng)最為強(qiáng)烈，從第一期的最大值0.57迅速衰減值第二期的-0.05，從第10期開始基本穩(wěn)定在0.008的水平。LNBER在本期給LNFDI一個正向沖擊后，LNFDI受到反向沖擊，并且從第6期開始收斂至0.009的水平，即人民幣貶值時，美國對華直接投資減少，且沖擊不具有持續(xù)性。短期內(nèi)，人民幣匯率波動率受到正向沖擊時，F(xiàn)DI短期流入可能增多，但長期中FDI對VOL的沖擊不敏感。這里再一次驗證了上文理論分析和協(xié)整分析的結(jié)果。

表9 美國的方差分解

表9顯示，短期內(nèi)LNFDI有約90%的比例由其本身及其他因素來解釋，人民幣兌美元的雙邊實際匯率及其波動、中國的市場規(guī)模、工資水平和對外開放度對美國對華直接投資的解釋能力較差。不過長期看，五個解釋變量對LNFDI的解釋能力占到了15%。出現(xiàn)這樣的情況的原因可能在于美國對華直接投資的特點。美國對中國內(nèi)地的直接投資的戰(zhàn)略目標(biāo)是：爭奪中國市場，獲取全球競爭優(yōu)勢。為了實現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標(biāo)，來華投資的美國投資者多為實力雄厚的壟斷型跨國公司，并且以獨資為主，其動機(jī)主要是市場需求導(dǎo)向，主要包括美國產(chǎn)品本土化、支持母公司在中國的制造和銷售、開拓當(dāng)?shù)厥袌鐾茝V新產(chǎn)品新服務(wù)，投資的領(lǐng)域主要集中于自身擁有競爭優(yōu)勢的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品大部分以居民為消費(fèi)對象，如麥當(dāng)勞、可口可樂、微軟、通用、沃爾瑪?shù)?，這類FDI具有顯著的知識外溢效應(yīng)、技術(shù)溢出效應(yīng)和價值傳遞效應(yīng)，美國正是通過利用這些企業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、營銷、管理、規(guī)模經(jīng)濟(jì)等方面的競爭優(yōu)勢來實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)，因此，F(xiàn)DI具有持續(xù)性和穩(wěn)定性，F(xiàn)DI受自身的影響較大，其次，相對于人民幣兌美元的雙邊實際匯率及其波動，中國的市場規(guī)模、工資水平、政府引進(jìn)外資的制度和政策、市場前景等更得到美國跨國公司投資者的關(guān)注。

3 結(jié)論及建議

基于本文的分析，人民幣實際有效匯率及其波動與FDI之間存在長期協(xié)整關(guān)系，從區(qū)域角度，人民幣兌美元和歐元雙邊實際匯率下降，即人民幣升值，對FDI流入有促進(jìn)作用，并且對美國FDI的促進(jìn)作用較大，但對于日本和香港而言，雙邊匯率的影響方向正好相反，即人民幣貶值促進(jìn)FDI流入，這一研究結(jié)果是與四國（地區(qū)）對華直接投資的特點和理論預(yù)期相符合的；對于四國（地區(qū)）而言，人民幣匯率的頻繁劇烈波動會減弱FDI的吸引力；中國的市場規(guī)模、對外開放度對FDI流入有正面影響。因此，為了增強(qiáng)我國對外資的吸引力并提高利用外資的質(zhì)量，促進(jìn)我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，確保我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展，本文認(rèn)為可以采取以下措施：首先，保持人民幣匯率在長期中相對穩(wěn)定，降低國際貿(mào)易和國際投資的不確定風(fēng)險，增強(qiáng)國際投資者對中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的信心；其次，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為國際投資者提供良好的投資環(huán)境，加強(qiáng)對外資流入的政策引導(dǎo)，鼓勵外資投資于中西部地區(qū)，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展；最后，鼓勵本國企業(yè)開拓國際市場，在緩解人民幣升值壓力的同時，促進(jìn)本國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

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