齊 萱，谷慧麗，劉樹海

(天津商業(yè)大學商學院，天津300134)

上市公司年報是廣大投資者重要的決策依據(jù)。證券監(jiān)管部門對上市公司信息披露的格式和內容做出了規(guī)范。除了提供規(guī)定的信息內容外，鼓勵上市公司披露更多的會計信息。由于信息不對稱的存在，導致資本市場道德風險和逆向選擇現(xiàn)象的產(chǎn)生。一方面，優(yōu)質的公司在發(fā)行證券時面臨證券價格被低估的風險，另一方面，上市公司往往改變資金用途，把風險轉移給廣大中小投資者。為了提高資本市場的效率，必須減輕上市公司內外部信息不對稱的程度，自愿性會計信息披露無疑成為達成這一目標的一項利器。

1 文獻回顧與研究假設

國外關于自愿性信息披露和股票價格之間的關系研究的比較早，Pownall和 Waymire檢驗了1969—1973年在華爾街雜志上公開發(fā)表的經(jīng)理人員預測性的盈余信息，發(fā)現(xiàn)樣本中自愿性信息披露的可信度不比強制性信息披露低，但自愿性信息披露與更大的股價反應有關。［1］Healy、Hutton 和Palepu檢驗1980—1990年AIMR評級的 97家公司隨著分析師評級的增加引起資本市場一些因素的變化，以調查上市公司是否從增加自愿性信息披露中獲益。信息披露評級的增加伴隨著樣本公司股票收益、機構持股、分析師跟隨和股票的流動性的提高。結果發(fā)現(xiàn):在披露改善的當年，平均樣本公司的股價有7%的提高;披露改善的次年，股價有8%的改善;在披露增加的當年及隨后3年，平均樣本公司機構持股數(shù)增加了12% ～24%，并受到更多財務分析師的追捧，股票流動性增強，投資者的不確定性降低。［2］Baginski、Hassell和 Hillison搜集道瓊斯新聞，檢索1983—1986年2 085家樣本上市公司季報和年報的管理層預測信息。研究影響自愿性信息披露的歸因對股價的影響程度及其可靠性。結果發(fā)現(xiàn):當預測信息是壞消息(相對于好消息)時，歸因容易形成;壞(好)預測信息歸因的類型多為外部歸因(內部歸因)。歸因的披露可以增加管理層預測的可靠性或準確性，歸因的披露能夠提高管理層預測中不可預期盈利的股價反應。［3］Dedman、Lin 和 Prakash 以 1990—1998 年英國22家生物科技、制藥上市公司151份無污染藥物實驗公告為樣本，研究發(fā)現(xiàn):盈利公告對股價的影響明顯低于藥物研發(fā)公告。這些公司“好消息”自愿披露公告數(shù)量顯著多于“壞消息”自愿披露公告數(shù)量。另外，這些公司傾向于推遲公告早期研發(fā)信息、披露模式、市場反應。

國內關于自愿性信息披露與股票價格之間關系的研究相對較少，段盛華研究了上市公司控制權結構披露的價值影響，結果表明:在自愿性信息披露環(huán)境下，披露控制結構樣本的異常回報都要高于未披露控制結構的異?；貓?。［5］陳國輝和韓海文以173家深圳A股上市公司為樣本，分別運用事件研究法和多元回歸分析模型，檢驗了自愿性信息披露的短期價值效應與長期價值效應。研究發(fā)現(xiàn):提高自愿性信息披露水平，可以向投資者傳遞更多信息，影響投資者決策，具有顯著的短期價值效應;長期來說也有助于減低資本成本，促進公司治理水平的提升，增加公司價值，是實現(xiàn)投資者和上市公司雙贏的信息披露策略。［6］

綜觀國內外學者的研究可以發(fā)現(xiàn)，學者們沒有將自愿性信息披露和自愿性會計信息披露進行嚴格區(qū)分，對自愿性會計信息披露的研究范圍沒有給予明確、科學的界定。雖然李一平認為自愿性會計信息披露是相對于強制性會計信息披露而言的，是企業(yè)根據(jù)需求自主進行信息披露的行為［7］，也沒有給出自愿性會計信息披露的具體內容，但實質上，自愿性會計信息披露應該包含在自愿性信息披露范圍之內，是自愿性信息披露的核心部分，它應反映出會計信息的特征，即反映出資金的特征及其運動狀態(tài)。由此，筆者認為上市公司自愿性會計信息披露是上市公司主動、及時、準確披露的證券監(jiān)管部門強制規(guī)定披露的會計信息以外的會計信息和已經(jīng)規(guī)定但公司可以有部分披露自主權的會計信息，這些會計信息影響投資者等利益相關者的科學決策。［8］

作為價值信息的自愿性會計信息，其披露程度會對股票價格產(chǎn)生更多的影響，從而向投資者傳遞與其投資決策相關的信息。就目前而言，針對自愿性會計信息披露和股票價格之間的關系的研究還沒有學者涉獵。本文試圖以天津上市公司為例，研究自愿性會計信息披露與股票價格之間的關系。

2 天津上市公司自愿性會計信息披露現(xiàn)狀分析

2011年天津市生產(chǎn)總值1.12萬億元，是2006年的2.5倍，增速為16.4%，與重慶并列全國第一。2011年濱海新區(qū)生產(chǎn)總值6 207億元，是2006年的3.1倍，年均增長23.2%。而且中央明確提出，到2020年將天津市逐步建設成為經(jīng)濟繁榮、社會文明、科教發(fā)達、設施完善、環(huán)境優(yōu)美的國際港口城市、北方經(jīng)濟中心和生態(tài)城市。［9］由此可見，天津投資近年來獲得高速增長，憑借特殊戰(zhàn)略地位、頗為看好的發(fā)展前景，天津上市公司的投資和融資需求將更加迫切，而自愿性會計信息披露很大程度上會影響到上市公司投資和融資的效果。因此，本文主要從投資者視角研究天津上市公司自愿性會計信息披露與股票價格之間的關系，以期對投資者的科學決策有所幫助。

結合國內外學者的研究成果，并剔除中國證券監(jiān)督委員會制定的《公開發(fā)行證券的公司信息披露的內容與格式準則第2號＜年度報告的內容與格式＞(2007年修訂)》中已作強制披露的項目，筆者整理出反映上市公司會計信息方面自愿披露的內容，共設5個一級指標、16個二級指標，具體如下:(1)供產(chǎn)銷會計信息，主要反映企業(yè)償債、運營、盈利和銷售狀況，包括:訂單獲取與執(zhí)行、應付款項賬齡分析、營業(yè)成本構成變動及其原因、主要設備的盈利能力和使用狀況、各種主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷數(shù)量和市場占有率;(2)社會責任會計信息，反映企業(yè)履行社會責任自愿投入的費用，包括:關心員工支出、公益捐贈支出、環(huán)保減排支出;(3)內部控制信息，反映企業(yè)內部控制的執(zhí)行情況以及自身和審計機構的評價結果，包括:內部控制自我評價報告、審計機構對公司內部控制報告的核實意見;(4)預測性會計信息，從研發(fā)費用投入、新項目投資、盈利預測等方面反映企業(yè)對未來的預測情況，包括:新項目投資預算、新年度盈利預測、研發(fā)費用預測;(5)匯率、物價、利率變動對企業(yè)經(jīng)營和財務的影響，具體為:匯率變動的影響、物價變動的影響、利率變動的影響。按照僅定性披露1分，僅定量披露1分，定性、定量結合披露2分的原則計算分值，滿分為30分。自愿性會計信息披露程度即自愿性會計信息披露指數(shù)計算公式如下:

筆者選取2008—2010年天津上市公司為樣本，統(tǒng)計其每年的自愿性會計信息披露程度(見表1)。選取2010年12個經(jīng)濟比較發(fā)達的省份和直轄市以隨機抽樣的方式各抽取10家上市公司為樣本，比較其自愿性會計信息披露程度(見表2)。整理和分析后發(fā)現(xiàn)，天津上市公司自愿性會計信息披露存在的主要問題和原因主要體現(xiàn)在三方面。

表1 2008—2010天津上市公司自愿性會計

2.1 天津上市公司自愿性會計信息整體披露水平較低

首先，從表2可以看出，雖然天津的發(fā)展速度處于全國前茅，但自愿性會計信息披露水平卻低于全國平均水平，為所選樣本省份的倒數(shù)第四，與經(jīng)濟發(fā)達、披露水平高的廣東地區(qū)相差近9%，這與天津的經(jīng)濟和戰(zhàn)略地位很不匹配。其次，從表1縱向觀察，天津上市公司2008—2010年自愿性會計信息披露程度分別為 35.16%、35.07%、25.87%，整體披露程度比較低。相對而言，2008年和2009年較2010年樣本公司自愿性會計信息披露程度高一些，主要原因是受國際金融危機影響，經(jīng)濟波動較大，投資者信心不足，上市公司期望通過自愿性會計信息披露使投資者了解更多的關于企業(yè)發(fā)展良好、突出核心競爭力的信息，以更好地樹立企業(yè)形象、吸引潛在的投資者?；诶硇越?jīng)濟人假設，上市公司在決策是否披露自愿性會計信息時，考慮的一個重要依據(jù)就是成本效益原則，也就是說，由于任何信息的披露都存在成本，而又并非所有的披露都能帶來收益，因此，對于上市公司能夠自主選擇的自愿性會計信息披露，管理層必定會在權衡利弊得失、成本收益后作出慎重選擇。因此，在這種趨利避害意識的驅使下，天津上市公司自愿性會計信息披露整體水平低也在所難免。

表2 2010年中國部分省市自愿性會計信息披露程度比較 %

2.2 天津上市公司在披露自愿性會計信息項目上有一定的選擇性偏好

根據(jù)統(tǒng)計分析，天津上市公司比較傾向于披露歷史信息等確定性較強以及和證監(jiān)會強制性披露要求相關性很強的項目。如內部控制自我評價報告，3 年的披露程度分別是 68.00%、72.00%、76.00%;應付款項賬齡分析，3年的披露程度都是76.00%;各種主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷數(shù)量和市場占有率，3年的披露程度分別是 74.00%、80.00%、64.00%。而對于預測性會計信息有關公司未來發(fā)展的會計信息自愿披露的很少，預測性會計信息整體披露程度從2008—2010年在16個指標排名里一直是最低的，分別為 28.67%、23.33%、18.00%。這主要是管理層出于規(guī)避訴訟風險和商業(yè)機密的考慮，因為預測性信息帶有一定的不確定性，而投資者往往以此作為投資決策的依據(jù)，一旦預測的情況并沒有實現(xiàn)，從而引起投資失敗，那么公司很容易成為被訴訟的對象。由于相關法律法規(guī)的缺失，公司管理層自然可根據(jù)公司及自身利益的需要，對自愿性會計信息披露采用各種策略選擇性的披露或者不披露。

2.3 天津上市公司自愿性會計信息披露行為的隨意性較大

在披露內容方面，天津上市公司多數(shù)選擇定性的、邊緣的、外圍的、表面的信息予以披露，而回避那些核心的、關鍵的、定量的信息，例如有些上市公司對于“關心員工支出”項目的披露僅僅以“能夠關心和維護員工的合法權益”等語句泛泛描述，從而極大地削弱了信息的相關性，亦嚴重影響信息披露的有效性，由此對會計信息使用者決策沒有實質性幫助。在披露位置方面，披露內容比較零散，如產(chǎn)銷數(shù)量和市場占有率方面的信息，有的上市公司在年報的前部分披露一些信息，而有的則在年報末端披露同樣的信息，有的散布在年報的各個位置，這樣會計信息使用者查找信息十分不便。

3 研究設計與樣本選擇

由上述可知，自愿性會計信息披露具有重大作用:一方面，可以對公司的優(yōu)勢信息加以強調，有利于與劣質公司加以區(qū)分;另一方面，可以減輕信息不對稱和逆向選擇的程度。兩者作用的結果就是上市公司的融資成本得到了有效地降低。于是可以提出假設1:

H1:增加自愿性會計信息披露的程度將降低融資成本，提高股票價格，反之亦然。

3.1 研究設計

本文采用事件研究法對自愿性會計信息披露的信息含量進行檢驗。

(1)事件信息

本文以自愿性會計信息披露程度的增減(Difference of Voluntary Accounting Information Disclosure，簡寫為DVAD)為相關事件信息。DVAD等于本年自愿性會計信息披露指數(shù)減去上一年自愿性會計信息披露指數(shù)。

(2)事件日

由于自愿性會計信息與年報一起披露，因此本文以年報披露日作為事件日。如果披露的當日沒有交易，則以披露日以后的第一個交易日為事件日。事件日的標識為0，之后的交易日依次標記為1，2，3，…;之前的交易日依次標記為－1，－2，－3，…。

(3)異常回報

大多數(shù)事件研究使用了市場模型來估計股票的正?；貓螅疚囊膊捎昧嗽撃Ｐ?。市場模型可以表示為:

其中，Rit表示i公司股票在交易日t的回報;αt表示回歸的截距項;βt表示回歸方程的斜率，也就是i股票的β值，Rmt表示市場整體在交易日t的回報;εit表示隨機誤差項。

以每家公司為一組，通過對事件－120日至－31日共90個交易日的數(shù)據(jù)運用模型(1)進行回歸，得到每家公司的系數(shù)(αt和 βt)。然后，計算－20日至10日的異常回報(Abnormal Return，簡寫為AR)，公式如下:

其中，ARit表示i公司在時間t的市場回報;其他同上。

(4)分析設計

根據(jù)DVAD的正負情況將樣本分為兩組。根據(jù)每個樣本在研究窗口每個交易日的異常回報，計算每組樣本在每個交易日的平均異?；貓?Averaged Abnormal Return，簡寫為AAR)，之后將每組樣本每個交易日之前的所有平均異常回報進行累加，得出每組樣本在每個交易日的累計平均異常回報(Cumulative Average Abnormal Returns，縮寫為CAAR)。AAR、CAAR的計算如下:

其中，n表示每組樣本的公司數(shù)量，T表示計算CAAR時截止到的交易日。據(jù)此，可以繪制出事件研究的CARR圖，以從總體上分析市場對DVAD的反應情況。為了考察不同交易區(qū)間市場對事件的反應，將整個研究窗口劃分為事件日前期［－20，－2］，事件日反應期［－1，1］和事件日后期［2，10］，并對兩組樣本在各個事件窗口的累計異?；貓?Cumulated Abnormal Return，CAR)進行了T檢驗。各個事件窗口CAR的計算如下:

其中，T1和T2表示每個事件窗口的起始交易日和終止交易日。

3.2 樣本選取

結合國內外學者的研究成果，并剔除中國證券監(jiān)督委員會制定的《公開發(fā)行證券的公司信息披露的內容與格式準則第2號＜年度報告的內容與格式＞(2007年修訂)》中已作強制披露的項目，筆者整理出反映上市公司會計信息方面自愿披露的內容。

本文的初始樣本來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，本研究統(tǒng)計了天津上市公司2008—2010年自愿性會計信息的披露情況，得出了每家公司各年的披露程度。計算披露程度的變化(即報告期披露程度—基期披露程度)后，得到2009年和2010年披露程度的變化數(shù)據(jù)。每年有25個，共50個樣本。去掉披露程度變化為0的樣本后，共得到39個樣本，其中，自愿性會計信息披露程度增加(DVAD為正)為14個;自愿性會計信息披露程度減少(DVAD為負)的樣本為25個。

4 檢驗結果

4.1 事件研究圖

圖1反映了在整個研究窗口中每組樣本的CARR情況。其中，CAAR(N)表示DVAD為負一組的累計平均異?；貓?，CAAR(P)表示DVAD為正一組的累計平均異?；貓蟆Ｓ蓤D可知，DVAD為正的一組CAAR為正，DVAD為負的一組CAAR為負，與假設1相一致。說明自愿性會計信息披露程度的增加將提高股價，由此降低融資成本。

圖1 2009—2010年事件研究圖

4.2 T 檢驗

接下來，我們對兩組樣本進行逐個交易日和交易日區(qū)間的T檢驗，以驗證市場對不同DVAD的反應是否存在顯著差異。由表3可知，三個窗口中，自愿性會計信息披露程度增加的組(DVAD＞0)的CAR均高于自愿性會計信息披露程度減少的組(DVAD＜0)。并且，DVAD＞0的組均值都為正，而DVAD＜0的組均值都為負，說明從總體上，自愿性會計信息披露程度的增加將會提高股票價格，反之則會降低股票價格，支持了假設1。兩組樣本的均值差異在事件反應窗口［－1，1］最為顯著，說明年報披露之后，廣大投資者關注到了上市公司的自愿性會計信息披露，并把披露程度的增減作為公司基本面變化的判斷依據(jù)之一。兩組樣本的均值差異在事件前窗口一般顯著，說明股票市場存在內部的信息傳輸渠道，內部交易者提前獲得了有關信息。兩組樣本的均值差異在事件后窗口不顯著，說明市場對非自愿性信息披露的反應較為充分，不存在明顯的滯后效應。

表3 CAR大窗口比較表

表4報告了研究窗口每個交易日進行T檢驗的情況。從表4中可以看出，兩組樣本AR存在顯著差異的交易日包括 －14、－12、－10、－9、－1、0、1、7、9、10。在事件前窗口中，前面的交易日市場反應較為顯著，說明內部交易者有可能提前多天獲得財務報表信息，并關注到了自愿性會計信息披露。在事件反應窗口，每個交易日的反應都很顯著，說明自愿性披露的會計信息是財務報告的重要內容，得到了市場的重視。在事件后窗口，一直到第7天市場才有顯著反應，說明自愿性信息披露的深層次內涵需要一定的時間加以挖掘?？傮w而言，自愿性會計信息確實是投資者關注的一項重要內容。投資者根據(jù)自愿性信息披露程度的變化來調整對公司的預期。當DVAD＞0時，投資者將會認為公司的基本面和前景變好，信息不對稱程度減少，于是股票價格上漲，公司融資成本降低;而當DVAD＜0時，投資者將會認為公司的基本面和前景變差，信息不對稱程度增加，于是股票價格下跌，公司融資成本提高。

表4 異?；貓笮〈翱诒容^表

5 結論與建議

本文運用事件研究法，從動態(tài)視角對自愿性會計信息披露和股票價格之間的關系進行了檢驗。經(jīng)驗結果表明，自愿性會計信息披露程度的增加向市場傳達了“好消息”，而自愿性會計信息披露程度的降低向市場傳達了“壞消息”。自愿性會計信息披露程度的變化有兩個方面的意義。一方面，管理層傾向于披露對公司價值有利的信息，同時掩蓋對公司價值不利的信息，自愿性信息披露程度的增減可以看成是公司基本面變化的參考。另一方面，自愿性會計信息披露程度的增加確實增加了財務報告的信息內涵，減輕了投資者與內部人信息不對稱的程度，降低了融資成本。

結合本文的研究結論和天津上市公司自愿性會計信息披露現(xiàn)狀，筆者提出如下政策建議:

(1)建立上市公司自愿披露會計信息披露的聲譽機制

由于上市公司投資者與高管層之間存在著委托代理關系，高管層出于自身利益的考慮有可能選擇性披露對其有利的會計信息。而聲譽理論認為聲譽是企業(yè)的一項長期存在的無形資產(chǎn)，是企業(yè)重要的無形資產(chǎn)。［10］同樣道理，高管層在經(jīng)理市場上也需要很好的聲譽以維持其職位的穩(wěn)定性。由此，有必要建立上市公司以及其高管層自愿性會計信息披露的聲譽機制，比如上市公司自愿性會計信息披露誠信檔案，上市公司高管層個人誠信檔案等。如果不能披露真實、準確、完整、及時的自愿性會計信息，將會損害上市公司以及其高管層的信譽，從而導致高管層未來收益減少，甚至面臨在經(jīng)理市場上被解聘的風險。為了向經(jīng)理市場傳達好的信號，高管層則會樹立良好的自愿性會計信息披露意識，努力提高自愿性會計信息披露質量。

(2)建議上市公司自愿性會計信息披露單獨列報

通過梳理上市公司自愿性會計信息披露的相關文獻和對《公開發(fā)行證券的公司信息披露的內容與格式準則第2號＜年度報告的內容與格式＞(2007年修訂)》的解讀，筆者把上市公司自愿性會計信息分為公司自身信息、反映公司與社會之間關系的信息、反映公司與市場之間關系的信息和其他信息四類。建議在《年度報告的內容與格式》中增加關于自愿性會計信息分類列報內容與格式的章節(jié)。自愿性會計信息分類列報應該放在年報的最后一節(jié)，即在備查文件之后，以方便投資者等會計信息使用者直觀地閱讀和分析。這樣不僅可以增強自愿性會計信息的可比性，同時也降低了投資者等會計信息使用者的信息搜尋和利用成本。

(3)提高自愿性會計信息使用者的素質

會計信息作為一種產(chǎn)品，其質量和產(chǎn)量取決于會計信息生產(chǎn)和需求的均衡，高質量的會計信息需求主體需要高質量的會計信息，這種需求的提高也反作用于會計信息的生產(chǎn)者生產(chǎn)出高質量的會計信息。投資者是自愿性會計信息的主要需求主體，培養(yǎng)成熟理性的投資者，不斷提高各類投資者的自愿性會計信息解讀能力，使其能對上市公司披露的自愿性會計信息正確解讀，然后做出準確的分析和判斷，從而有利于完善上市公司社會監(jiān)督及評價機制，較好地敦促上市公司保證其自愿性會計信息披露的真實、完整和及時，同時也能極大地促進上市公司的管理水平及社會形象的提高。因此，培養(yǎng)理性投資者，提高投資者等自愿性會計信息使用者的素質是規(guī)范上市公司自愿性會計信息披露的重要措施。

［1］Pownall G，Waymire G.Voluntary Disclosure Credibility and Securities Prices:Evidence from Management Earnings Forecasts，1969 －73［J］.Journal of Accounting Research，1989(2):242－243.

［2］Healy M P，Hutton P A，Palepu G K.Stock Performance and Intermediation Changes Surrounding Sustained Increases in Disclosure［J］.Contemporary Accounting Research，1999(3):485－520.

［3］Baginski P S，Hassell M J，Hillison A W.Voluntary Causal Disclosures:Tendencies and Capital Market Reaction［J］.Review of Quantitative Finance and Accounting，2000(15):371 －389.

［4］Dedman E，Lin W S，Prakash J A.Voluntary Disclosure and Its Impact on Share Prices:Evidence from the UK Biotechnology Sector［J］.Journal of Accounting and Public Policy，2008(27):195－216.

［5］段盛華.自愿信息披露環(huán)境下控制結構披露的市場反應［J］.證券市場導報，2004(12):15 －19.

［6］陳國輝，韓海文.自愿性信息披露的價值效應檢驗［J］.財經(jīng)問題，2010(5):60－68.

［7］李一平.自愿性會計信息披露的利弊分析［J］.財會月刊，2004(2):37－38.

［8］齊萱.中國上市公司自愿性會計信息披露諸觀點的梳理與評價［J］.現(xiàn)代財經(jīng)，2009(1):73－78.

［9］張高麗.中國共產(chǎn)黨天津市第十次代表大會上的報告［EB/OL］.(2012 － 05 － 20).http://cpc.people.com.cn/GB/64093/64094/18009765.html.

［10］Kreps D W.Reputation and Imperfect Information［J］.Journal of Economic Theory，1982(2):253 －279.