尚震宇

（1.國信證券 博士后工作站，廣東 深圳 518001；2.佐治亞理工大學(xué) 經(jīng)濟系，美國 佐治亞州 30332）

一、財富管理的研究狀況

（一）國外文獻(xiàn)

相對于中國，國外發(fā)達(dá)國家在財富管理方面，已經(jīng)進(jìn)行了較多深入的研究。Evensky（1997）[1]給金融顧問如何管理客戶資產(chǎn)做了詳細(xì)的指引，他認(rèn)為財富管理區(qū)別于資金管理和資產(chǎn)募集，財富管理可以作為一種新的專業(yè)，必須具備風(fēng)險管理、稅收、投資理論、資產(chǎn)配置、最優(yōu)化、信托責(zé)任等方面的知識和技能。Brunel（2002）[2]研究發(fā)現(xiàn)需要關(guān)注當(dāng)前投資組合到最優(yōu)投資組合之間的關(guān)系和轉(zhuǎn)化形式；稅后投資者應(yīng)該關(guān)注財富積累和資產(chǎn)配置，而不是看中周期回報；個人投資者應(yīng)當(dāng)重視整體投資組合而不是投資的個股組成。他的研究為私人財富管理搭建了參考基準(zhǔn)。Reichenstein和Jennings（2003）[3]為財富管理提供了統(tǒng)一的方法，包括資產(chǎn)配置、評估退休收益、最優(yōu)理財工具等。Milevsky（2004）[4]使用連續(xù)時間微分，證明了資產(chǎn)之間的低相關(guān)性導(dǎo)致非流動資產(chǎn)的在最初的資產(chǎn)配置中獲得更少的配置，使其偏離最初的資產(chǎn)配置政策。Chhabra（2005）[5]從行為金融的視角，深入講解了財富管理的資產(chǎn)配置框架。Milevsky（2006）[6]數(shù)理分析了在未知死亡率和投資回報率的相互作用中，退休收入的可持續(xù)性問題。James（2008）[7]在區(qū)分富人和超級富豪的基礎(chǔ)上，闡述了發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家財富持有形勢，并對個人資產(chǎn)在經(jīng)濟中的配置作用和績效進(jìn)行分析，最后從全球的視角研究了家庭財富的分布。Victor和Jer?ry（2009）[8]從投資規(guī)劃、金融管理、稅收規(guī)劃、退休規(guī)劃、保險規(guī)劃、地產(chǎn)規(guī)劃和風(fēng)險管理多個方面，為個人金融理財提供了全面指導(dǎo)。Norbert和Sarah（2010）[9]在回顧財富管理發(fā)展史的基礎(chǔ)上，為新經(jīng)濟背景下的財富成長、保護(hù)和轉(zhuǎn)移提供了投資策略。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)

陸紅軍（2006）[10]對中美日三國的財富管理從專業(yè)人才方面進(jìn)行比較，提出財富管理的新思考。施崢嶸（2007）[11]針對我國商業(yè)銀行財富管理中的問題，提出了發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)的對策。葉鵬（2009）[12]從財富管理的組織架構(gòu)形式分析了目前財富管理中存在的問題，并提出了相應(yīng)的對策。孫濤和黃少安（2010）[13]采用1986—2008年有關(guān)宏觀數(shù)據(jù)對考慮代際支持的中國居民的消費特征進(jìn)行實證檢驗，驗證了家庭養(yǎng)老模式的不可持續(xù)性和不穩(wěn)定性，主張建立健全金融保險市場，以市場化的手段進(jìn)行有保障的養(yǎng)老安排。李善民和毛丹平（2010）[14]用決策前、決策中、決策和決策后四個構(gòu)面，構(gòu)建了個人理財行為決策概念模型（PFPDM），進(jìn)一步研究這些理財行為，檢驗了影響高凈值財富個人理財行為的主要因素的顯著性，并形成了金融消費者市場細(xì)分的依據(jù)。

綜合國內(nèi)外研究成果，可以發(fā)現(xiàn)國外的研究更加全面和深入，從各個角度對財富管理業(yè)務(wù)進(jìn)行細(xì)致專業(yè)的分析，而國內(nèi)的研究比較粗顯，對財富管理缺乏系統(tǒng)性的研究，并且在銀行的財富管理方面鮮有實證研究。為此，本文將圍繞中國銀行業(yè)的財富管理進(jìn)行競爭力的實證分析，以彌補這方面的不足。

二、財富管理的宏觀基礎(chǔ)

（一）經(jīng)濟增長

自2001年中國加入WTO，銀行業(yè)已于2006年結(jié)束5年的過渡期。此后5年來，中國經(jīng)濟繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長，年均增速達(dá)10.2%，2010年底國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)39.8萬億元（圖1）。高速增長的中國經(jīng)濟不僅給投資者帶來較高的回報[15]，還是財富管理的宏觀保障。

圖1 2006—2010年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值及其增長速度

（二）居民儲蓄

伴隨著中國高速穩(wěn)定的經(jīng)濟增長，農(nóng)村居民和城鎮(zhèn)居民的年人均純收入也都出現(xiàn)了穩(wěn)步的持續(xù)增長。數(shù)據(jù)顯示（圖2），農(nóng)村居民年純收入由2006年的3587元增加到2010年的5919元，平均年增速8.7%，呈緩慢上升趨勢。

圖2 2006—2010年中國農(nóng)村居民人均純收入及其增長速度

與此同時，城鎮(zhèn)居民的年純收入由2006年的11759元增加到2010年的19109元，平均年增速9.7%，呈緩慢下降趨勢（圖3）。

圖3 2006—2010年中國城鎮(zhèn)居民人均純收入及其增長速度

城鄉(xiāng)居民年的純收入增長，帶來了明顯的居民儲蓄效應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示（圖4），城鄉(xiāng)居民人民幣存款余額，由2006年的16.16萬億元猛增到2010年的30.33萬億元，幾乎在5年之內(nèi)翻倍，年均增速16.7%，保持相對平穩(wěn)態(tài)勢。由城鄉(xiāng)居民年人均純收入帶來的居民儲蓄效應(yīng)，為財富管理奠定了堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)。

圖4 2006—2010年中國城鄉(xiāng)居民人民幣存款年底余額及其增長速度

（三）人口老齡化

根據(jù)國家統(tǒng)計局2011年4月發(fā)布的《2010年第六次全國人口普查主要數(shù)據(jù)公報（第1號）》顯示，60歲及以上人口為177648705人，占13.26%，其中65歲及以上人口為118831709人，占8.87%。而中國總?cè)丝谧?006年的13.1億至2010年的13.4億，變化并不大，但是人口的老年撫養(yǎng)比卻從2006年的11%持續(xù)增長到2010年的11.9%，呈現(xiàn)明顯的上升趨勢（圖5），由此中國社會已越來越步入老齡化社會。

圖5 2006—2010年中國總?cè)丝诩袄夏険狃B(yǎng)比

最近的研究表明，中國老年撫養(yǎng)系數(shù)變化對居民消費的影響并不顯著，中國居民消費習(xí)慣非常穩(wěn)定，經(jīng)濟快速增長伴隨著居民消費率的下降[16]。由此來看，伴隨著中國經(jīng)濟的高速增長和居民儲蓄的快速上升，中國社會對財富管理的需求也就會越來越大，人口老齡化已經(jīng)成為財富管理的現(xiàn)實需求。

三、銀行業(yè)的財富管理

（一）理財規(guī)模

2005年9月，銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，正式批準(zhǔn)商業(yè)銀行的個人理財業(yè)務(wù)。2006年，“銀行綜合經(jīng)營”列入《國家十一五規(guī)劃》，自此中國銀行業(yè)邁向綜合拓展階段[17]，銀行理財業(yè)務(wù)得到空前的發(fā)展（圖6）。

圖6 2006—2010年中國銀行業(yè)理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量與規(guī)模

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示：2006年銀行發(fā)行理財產(chǎn)品數(shù)量為1354支，產(chǎn)品規(guī)模為4千億元；到2007年，發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量翻倍，產(chǎn)品規(guī)模也翻倍；2008年，發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量繼續(xù)翻倍，但產(chǎn)品規(guī)模已達(dá)到3.7萬億元，是2007年8190億元的4.52倍；2009年和2010年，發(fā)行理財產(chǎn)品數(shù)量和產(chǎn)品規(guī)模都保持了平穩(wěn)較快增長。

（二）業(yè)務(wù)收入

理財規(guī)模和發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量的增加，也為銀行帶來了豐厚的理財收入。以全國性的股份制銀行為例（圖7），根據(jù)各銀行相應(yīng)年份的財務(wù)年報數(shù)據(jù)顯示，浦發(fā)銀行的理財收入從2006年的73百萬元快速上升至2010年的1281百萬元，而民生銀行更是從2006年的367百萬元迅速升至2010年的2858百萬元。

圖7 2006—2010年部分全國股份制銀行的理財業(yè)務(wù)收入

四、中國銀行業(yè)財富管理的競爭力分析

（一）模型引入

對于競爭力的分析，本研究將使用Data Envelopment Analysis（DEA）方法，測算中國銀行業(yè)財富管理的綜合效率，即規(guī)模技術(shù)效率。DEA是由A.Charnes、W.W.Cooper和E.Rhodes（1978）[18]以相對效率概念為基礎(chǔ)發(fā)展起來的效率評價方法，屬于非參數(shù)法，可以按照多種投入和多種產(chǎn)出的觀察值，對同類型單位進(jìn)行有效性評價，決策單元的最優(yōu)效率評價指數(shù)與輸入量和輸出量的量綱選取無關(guān)。DEA方法是一種處理多目標(biāo)決策問題的理論上完備的方法，是當(dāng)前國際上生產(chǎn)率領(lǐng)域研究的新方法。

綜合效率通?？梢杂肅CR模型來計算，模型如下：

CCR模型中得出的θ是第K個決策單元的綜合效率，滿足0≤θ≤1。經(jīng)濟含義為當(dāng)?shù)贙家決策單元的產(chǎn)出水平不變時，以樣本中最佳表現(xiàn)的決策單元為基準(zhǔn)，其實際所需要的投入比例。θ是第K家決策單元可以減少投入的最大比例。

（二）樣本、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

（1）樣本選取。由于上市銀行比非上市銀行競爭力強，并且上市銀行占據(jù)整個銀行業(yè)90%以上的資產(chǎn)規(guī)模，因此，這里僅對上市銀行進(jìn)行研究。未上市且規(guī)模小的股份制銀行與城市商業(yè)銀行均不考慮。為保證樣本的延續(xù)性和相對比較性，2010年上市的中國農(nóng)業(yè)銀行也未考慮。

（2）指標(biāo)選取。為綜合考慮中國銀行業(yè)的財富管理能力，將銀行的中間業(yè)務(wù)收入中的手續(xù)費及傭金收入，作為銀行財富管理能力的體現(xiàn)指標(biāo)，同時將銀行營業(yè)收入作為輸出變量，一起引入輸入導(dǎo)向型的CCR模型；將業(yè)務(wù)管理費、機構(gòu)數(shù)、從業(yè)人數(shù)和總資產(chǎn)均作為輸入變量，引入DEA模型。由于DEA方法可以有效處理多輸入多輸出問題，從而可以對銀行業(yè)的財富管理能力進(jìn)行分析。

（3）數(shù)據(jù)來源。本想以Wind金融數(shù)據(jù)庫為主，但是經(jīng)過與上市銀行財務(wù)年報比對發(fā)現(xiàn)，Wind金融數(shù)據(jù)庫只記錄了母公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，而很多上市銀行已發(fā)展為金融百貨公司形式的金融控股集團。為充分體現(xiàn)財富管理的競爭力，所有數(shù)據(jù)均來自14家上市銀行2006—2010年財務(wù)年報中合并會計報表中的集團數(shù)據(jù)；2006—2010年的《中國金融年鑒》；中信銀行、北京銀行、南京銀行、寧波銀行的《首次公開發(fā)行招股說明書》。數(shù)據(jù)經(jīng)過四舍五入，計量單位為百萬元。

（三）實證結(jié)果與分析

根據(jù)CCR模型，計算各上市銀行2006—2010年的綜合效率如表1。

表1 上市銀行2006—2010年的綜合效率

由表1可以看出絕大部分上市銀行在2006—2010年期間存在綜合效率無效狀態(tài)，無效率比例為41/70。其中中國銀行、民生銀行、招商銀行始終保持綜合效率有效，體現(xiàn)了財富管理巨大的競爭能力；而深發(fā)展銀行、華夏銀行和寧波銀行，卻始終綜合效率低下，處于財富管理的競爭劣勢地位。2006年僅有5家銀行綜合效率有效，2007年和2008年有9家銀行，2009年縮減為7家銀行，2010年又上升至9家銀行。

由圖8，可以清楚地看到，除中國銀行、民生銀行和招商銀行的強大競爭力外，其他各家上市銀行從綜合效率的總體年均值來看均處于財富管理無效率狀態(tài)。

圖8 2006—2010年14家上市銀行財富管理效率的均值

而由圖9可以看出，以14家上市銀行為總體，中國銀行業(yè)在2006—2010年均處于綜合效率無效狀態(tài)。相對而言，僅有2007年，中國銀行業(yè)財富管理的綜合效率比較接近有效狀態(tài)。

圖9 2006—2010年14家上市銀行財富管理效率得分均值

五、主要結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

（1）2006—2010年14家上市銀行絕大部分處于財富管理的綜合效率無效狀態(tài)，無效率比例為41/70。

（2）中國銀行、民生銀行、招商銀行在2006—2010年期間，始終保持綜合效率有效，體現(xiàn)了財富管理巨大的競爭能力；而深發(fā)展銀行、華夏銀行和寧波銀行，卻始終綜合效率低下，處于財富管理的競爭劣勢地位。

（3）2006年僅有5家銀行綜合效率有效，2007年和2008年有9家銀行，2009年縮減為7家銀行，2010年又上升至9家銀行。

（4）僅有2007年，中國銀行業(yè)財富管理的綜合效率相對比較接近有效狀態(tài)。

（二）政策建議

（1）本研究為財富管理競爭力低的上市銀行提供改善綜合效率的參考。各上市銀行可以依據(jù)自身情況，調(diào)整投入指標(biāo)，提高各自的財富管理能力。

（2）對機構(gòu)或大客戶而言，可以根據(jù)自身情況，選擇中國銀行、民生銀行或招商銀行進(jìn)行財富管理。

（3）考慮巴塞爾協(xié)議III，未來中國銀行業(yè)增大中間業(yè)務(wù)收入比例成為轉(zhuǎn)型方向。顯然，財富管理能力是一個有效的考核指標(biāo)。財富管理能力強的銀行，可以帶來更多轉(zhuǎn)型收入，可以預(yù)期公司價值會在中長期股價中得到體現(xiàn)，其股票值得引起投資者關(guān)注。

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