李 鵬，殷 楓

（1.浙江工商大學(xué) 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.上海對(duì)外貿(mào)易學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201620）

一、引 言

證券市場(chǎng)對(duì)交易稅收政策調(diào)整的反應(yīng)是敏感的。Amihud和Mendelson（1991）［1］指出交易稅的征收加大了交易成本，能抑制投機(jī)行為，用美國(guó)的季度數(shù)據(jù)研究表發(fā)現(xiàn)印花稅從2%降低到1%，市場(chǎng)波動(dòng)性將提高70%，相似地，Barnanke和Kuttner（2005）［2］研究了瑞典證券市場(chǎng)對(duì)交易稅調(diào)整的反應(yīng)，結(jié)果表明從長(zhǎng)期上交易稅每提高1%，市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)降低50%，并從成本收益的視角分析了交易稅對(duì)股票市場(chǎng)的影響，認(rèn)為交易稅能增加市場(chǎng)收益率，并降低股票價(jià)格；不僅如此，交易稅在抑制投機(jī)行為的同時(shí)減少市場(chǎng)波動(dòng)，從而提高交易市場(chǎng)的效率。但相反的研究結(jié)論也存在，如Kupiec（1996）、和Kan（1997）等［3-4］。

證券交易稅，在我國(guó)被稱(chēng)為印花稅。我國(guó)學(xué)者對(duì)印花稅的研究重點(diǎn)也是股票市場(chǎng)反應(yīng)的角度進(jìn)行的，主要研究了印花稅稅率的調(diào)整對(duì)流動(dòng)性（邵錫棟、黃性芳、殷煉乾，2009），收益率（戎晨芳、陳曦，2009［6］；謝敏，2009），波動(dòng)性（劉昱利、孫先健，2008；邵錫棟、黃性芳、殷煉乾，2009；范南、王禮平，2003［5-9］）。同國(guó)外研究一樣，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論也不盡一致。那么我國(guó)印花稅調(diào)整對(duì)證券市場(chǎng)的實(shí)際作用究竟怎樣，印花稅制度是否可以在未來(lái)成為調(diào)控我國(guó)證券市場(chǎng)的有效政策工具？這些問(wèn)題還都有待實(shí)證研究證實(shí)。本文研究了印花稅調(diào)整對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性、市場(chǎng)收益率波動(dòng)和股票異常收益波動(dòng)的影響，為今后是否將印花稅作為一項(xiàng)有效的調(diào)控工具提供實(shí)證依據(jù)。

二、研究設(shè)計(jì)

以每次印花稅稅率的調(diào)整為一個(gè)事件，本部分討論了檢驗(yàn)每個(gè)事件前后股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，波動(dòng)性和異常收益率變化的數(shù)學(xué)方法。

（一）市場(chǎng)流動(dòng)性

流動(dòng)性是指在不引起交易價(jià)格大幅變化的情況下進(jìn)行快速大量交易的能力，或迅速執(zhí)行一定交易量的成本。因此，流動(dòng)性是一概念，不可直接觀察。但測(cè)度流動(dòng)性的代理變量較多，主要有交易量/金額，Amihud指標(biāo)（Amihud，2002）和P-S指標(biāo)等。但交易量并不是測(cè)度流動(dòng)性的有效變量，它僅衡量了快速成交的能力，沒(méi)有測(cè)度由于大量交易對(duì)價(jià)格的影響，如果及時(shí)性較高，但同時(shí)對(duì)價(jià)格造成了大的沖擊，也不能認(rèn)為市場(chǎng)是高流動(dòng)的。所以用交易量測(cè)度流動(dòng)性是有偏誤的。而邵錫棟（2009）研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)，Amihud測(cè)度要優(yōu)于交易量和P-S測(cè)度。因此本文參照Amihud度量流動(dòng)性的方法，得到如下形式：

其中Vt是第t日的交易額，Pt表示第t日的收盤(pán)價(jià)，為降低數(shù)字規(guī)模，我們將其除以1012。由此我們檢驗(yàn)事件窗口內(nèi)印花稅稅率調(diào)整前后市場(chǎng)流動(dòng)性的變化是否顯著。原假設(shè)可表述為：

考慮到時(shí)間序列數(shù)據(jù)通常具有高峰厚尾的偏態(tài)分布的特征，不滿(mǎn)足傳統(tǒng)T檢驗(yàn)的正態(tài)分布假設(shè)。因此我們采用Boot?strap方法求得樣本的經(jīng)驗(yàn)分布，并計(jì)算P-Value進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，同時(shí)輔以Wilcoxon-Mann-Whitney秩和檢驗(yàn)，后者不要求數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布。

（二）市場(chǎng)收益的波動(dòng)

我們采用市場(chǎng)收益率的方差來(lái)測(cè)量收益率的波動(dòng)。股價(jià)指數(shù)能綜合反映市場(chǎng)整體的波動(dòng)，具有優(yōu)良的代表性。因此，我們使用股指連續(xù)復(fù)合收益率的方差表示市場(chǎng)收益率的波動(dòng)，因此有：

通過(guò)檢驗(yàn)印花稅稅率調(diào)整前后市場(chǎng)收益率波動(dòng)是否顯著差異，可以確定印花稅稅率的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的影響。由此，我們可以得到第二個(gè)原假設(shè)：

H0:σ2before=σ2after

同樣，方差均等的F檢驗(yàn)的重要前提假設(shè)之一是各個(gè)總體服從正態(tài)分布，違背這一假設(shè)時(shí)，檢驗(yàn)會(huì)喪失效力。因此，我們采用兩步驟的檢驗(yàn)方法。首先，檢驗(yàn)兩個(gè)總體是否服從正態(tài)分布；其次，如果服從正態(tài)分布，則使用傳統(tǒng)的F檢驗(yàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，否則采用適用于非正態(tài)分布的Levene檢驗(yàn)方法。

（三）股票異常收益的波動(dòng)

印花稅稅率的調(diào)整可能會(huì)引起各家的異常波動(dòng)，從而產(chǎn)生異常收益。我們采用事件研究法檢驗(yàn)印花稅稅率的調(diào)整對(duì)股票異常收益的影響，以探究政策調(diào)整的市場(chǎng)反應(yīng)。本部分是事件研究法作如下步驟安排：

1.確定事件、事件窗口窗口和估計(jì)窗口

以上文所述的三次印花稅稅率調(diào)整公布的當(dāng)日為事件日。事件發(fā)生的當(dāng)日用T=0表示。一般認(rèn)為，我國(guó)的股票市場(chǎng)是半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，事件一旦發(fā)生就會(huì)在股票市場(chǎng)上得以反映，因此本文把事件日作為事件窗口中一天。本文選取不同長(zhǎng)度的事件窗口：［T-k，T+k］，其中k=1，3，5。

估計(jì)窗口為事件日前的第130個(gè)交易日至前第10個(gè)交易日，即［T-130，T-10］。

2.正常收益率估計(jì)模型選擇

常用的估計(jì)正常收益率的模型有：均值調(diào)整模型，市場(chǎng)模型，CMPA模型，APT模型和三因素模擬。相比而言，均值調(diào)整模型最簡(jiǎn)單，并且該模型產(chǎn)生的結(jié)果與那些比較復(fù)雜的模型所產(chǎn)生的結(jié)果相近，因此本文采用均值調(diào)整模型。形式如下：

對(duì)估計(jì)窗口的數(shù)據(jù)使用最小二乘法回歸，可得到r~i，從而E(R~it）=r~i，即為事件窗口內(nèi)的正常收益率估計(jì)。

3.異常收益率計(jì)算

4.平均異常收益率的計(jì)算

事件研究法的目的在于探討某事件的發(fā)生對(duì)股票報(bào)酬率的影響，但是如果ARit是無(wú)法充分反映事件的影響的，因?yàn)槊總€(gè)樣本在事件窗口內(nèi)存在諸多不確定因素，這些因素同樣也會(huì)導(dǎo)致異常報(bào)酬率。因此通常使用平均異常報(bào)酬率AARt（cumulativeAR，AAR），其反映事件窗口內(nèi)某一日所有樣本的平均異常報(bào)酬率，可表示為：

5.計(jì)算累計(jì)異常報(bào)酬率

為了測(cè)度事件在整個(gè)事件窗口內(nèi)對(duì)某個(gè)樣本的影響，我們需要計(jì)算累計(jì)異常報(bào)酬率CAR，定義為：

6.檢驗(yàn)異常報(bào)酬率的顯著性

如果異常收益率顯著的異于0，則說(shuō)明事件對(duì)股票市場(chǎng)有顯著的影響；否則說(shuō)明市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)該事件是不敏感的。本文采用標(biāo)準(zhǔn)T檢驗(yàn)配合進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷。

由此我們得到第三個(gè)原假設(shè)：

（四）樣本和數(shù)據(jù)

本文針對(duì)2007.5.30，20084.24和2008.9.19三次印花稅稅率調(diào)整事件，檢驗(yàn)政策調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的影響。之所以選擇這三次調(diào)整，首先2005年以前我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模較小，交易不活躍，交易帶有明顯的投機(jī)因素，主要以非理性的散戶(hù)交易為主，股權(quán)分置改革后機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，使我國(guó)股票市場(chǎng)的交易逐漸趨于理性，成為主要的股票市場(chǎng)交易參與者和主導(dǎo)力量，因此近年來(lái)中國(guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化，其次，這三次稅率的調(diào)整頻繁，帶有明顯的調(diào)控市場(chǎng)的意圖所以本文選取市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化后的三次印花稅調(diào)整作為研究對(duì)象，對(duì)今后的政策選擇更有價(jià)值。

本文共使用兩個(gè)樣本，首先為研究市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)收益率的波動(dòng)，我們收集了圍繞每個(gè)事件日前后各60個(gè)交易日的上證指數(shù)和深圳綜指及其交易量的日數(shù)據(jù)，樣本窗口即為：［T-60，T+60］。

其次，為研究股票異常收益率的波動(dòng)，我們收集了滬市和深市A股股票的股價(jià)數(shù)據(jù)，估計(jì)樣本的窗口為［T-130，T-10］，事件樣本的窗口為［T-5，T+5］。在保證統(tǒng)計(jì)推斷有效的情況下，為降低工作量，我們（1）從中抽取2005例樣本，（2）剔除在事件窗口內(nèi)出現(xiàn)配股公告、股利宣告和派發(fā)、違規(guī)處理等重大事項(xiàng)的樣本，（3）再補(bǔ)充足250例，然后重復(fù)（2）和（3），直至得到250例純凈的樣本。

本文市場(chǎng)指數(shù)和股價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)自大智慧軟件終端和CA?MAR數(shù)據(jù)庫(kù)；重大事項(xiàng)公告數(shù)據(jù)來(lái)自滬市和深市官方網(wǎng)站。數(shù)據(jù)處理由Stata10.0完成。

三、實(shí)證結(jié)果

本部分采用上述的研究設(shè)計(jì)和樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了2007.5.30，20084.24和2008.9.19三次印花稅調(diào)整對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性、市場(chǎng)收益的波動(dòng)和股票異常收益的影響，并作了相應(yīng)分析。

（一）市場(chǎng)流動(dòng)性

從表1可以看出，除最后一行非參數(shù)檢驗(yàn)表現(xiàn)出輕微顯著，而參數(shù)檢驗(yàn)不顯著外，兩種檢驗(yàn)方法的結(jié)果是一致的。

對(duì)于2007年5月30日的印花稅調(diào)整，上海證劵交易所和深證證券交易所的流動(dòng)性反應(yīng)是不一樣的。如表1的Panel A所示，在短期窗口［-5，4］內(nèi)，兩個(gè)證券交易所的流動(dòng)性在印花稅調(diào)整前后沒(méi)有都沒(méi)有顯著的變化。但對(duì)這個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的理解應(yīng)謹(jǐn)慎，因?yàn)闃颖玖窟^(guò)少，事件前后兩個(gè)樣本的規(guī)模都只有5，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的效力低，可能并不能翻譯市場(chǎng)的真實(shí)變化。從較長(zhǎng)的窗口來(lái)看，上海證券交易所的流動(dòng)性依舊沒(méi)有顯著變化，但深圳證券交易所的流動(dòng)變化是顯著的，且隨著窗口的擴(kuò)展，顯著性增強(qiáng)。在60天的窗口內(nèi)，深圳交易所的流動(dòng)性表現(xiàn)出在0.01水平上的顯著變化，隨著印花稅的調(diào)高，流動(dòng)性降低（事件前后各30天的平均值分別為19.7和8.98）。同樣，上海證券交易所的流動(dòng)性對(duì)2008年4月24日的印花稅調(diào)整依據(jù)是不敏感的，而深圳證券交易所的流動(dòng)性則在他事件前后有顯著變化，如Panel B所示。但對(duì)于2008年9月19日的調(diào)整（稅率未變，由雙邊征收改為單邊征收），事件前后兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性都沒(méi)有顯著變化。

表1 市場(chǎng)流動(dòng)性檢驗(yàn)

另外，對(duì)深圳市場(chǎng)對(duì)前兩次印花稅調(diào)整的反應(yīng)是敏感的，且符合政策預(yù)期。印花稅調(diào)高（事件Ⅰ），市場(chǎng)的流動(dòng)性下降（在四個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)，事件發(fā)生后流動(dòng)性的測(cè)度值都低于事件發(fā)生前）；印花稅稅率調(diào)低（事件Ⅱ），市場(chǎng)的流動(dòng)性上升（在四個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)，事件發(fā)生后流動(dòng)性的測(cè)度值都高于事件發(fā)生前）。上海證券交易所雖然在前兩次事件窗口內(nèi)也表現(xiàn)出大致相同的趨勢(shì)，但統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。但對(duì)于事件Ⅲ，上海證券交易所的流動(dòng)性反應(yīng)與政策預(yù)期是相反的，印花稅調(diào)低后流動(dòng)性反而降低，盡管差別在統(tǒng)計(jì)上不顯著。而深圳交易所沒(méi)有表現(xiàn)出一致的趨勢(shì)。

（二）市場(chǎng)收益率波動(dòng)

首先我們分別檢驗(yàn)了三個(gè)事件發(fā)生前后市場(chǎng)指數(shù)收益率的正態(tài)性，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示都是拒絕正態(tài)分布假設(shè)的。因此本文采用Levene檢驗(yàn)收益率方差（收益波動(dòng)的測(cè)度）的均等性，并用修正的Levene檢驗(yàn)做穩(wěn)健性測(cè)試。結(jié)果如表2所示，三個(gè)事件的發(fā)生都沒(méi)有顯著改變市場(chǎng)指數(shù)收益率的波動(dòng)。

表2 市場(chǎng)收益率的波動(dòng)

（三）股票異常收益率波動(dòng)

從平均異常收益率的變化來(lái)看（如表3），盡管在印花稅調(diào)整當(dāng)日，平均異常收益率隨著印花稅的調(diào)增而降低（事件Ⅰ），隨著印花稅的調(diào)減而升高（事件Ⅱ、Ⅲ），但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。而在圍繞事件發(fā)生的幾個(gè)交易日，平均異常收益率沒(méi)有表現(xiàn)出系統(tǒng)的規(guī)律?？偟膩?lái)說(shuō)，印花稅政策的變更對(duì)平均異常收益率的影響是模糊的。

但對(duì)累計(jì)異常收益率則稍有不同?？梢钥闯鰧?duì)于事件Ⅰ，五個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)的累計(jì)異常收益率都為負(fù)值，且顯著不同于零。而對(duì)于事件Ⅱ，盡管稅率調(diào)低，累計(jì)異常收益率僅在三天的窗口［-1，+1］內(nèi)為正，但不顯著已于零；其他窗口內(nèi)為負(fù)值。對(duì)事件三而言，印花稅調(diào)減引起了異常收益率的上升，但也僅在短期窗口內(nèi)表現(xiàn)顯著?？偟膩?lái)說(shuō)，累計(jì)異常收益率除對(duì)事件Ⅱ不敏感外，對(duì)事件Ⅰ和事件Ⅲ的反應(yīng)都比較符合政策預(yù)期。

表3 股票異常收益率波動(dòng)檢驗(yàn)

四、結(jié) 論

本為使用2007到2008年間我國(guó)上海和深圳證券交易所的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了印花稅稅率調(diào)整引起的股票市場(chǎng)反應(yīng)，涵蓋了我國(guó)資本市場(chǎng)近年來(lái)的歷次重大印花稅率調(diào)整。研究結(jié)果表明，在市場(chǎng)流動(dòng)性方面，深圳市場(chǎng)對(duì)前兩次印花稅調(diào)整的反應(yīng)是敏感的，且符合政策預(yù)期。上海證券交易所雖然在前兩次事件窗口內(nèi)也表現(xiàn)出大致相同的趨勢(shì)，但統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。但對(duì)于事件Ⅲ，上海證券交易所的流動(dòng)性反應(yīng)與政策預(yù)期是相反的，印花稅調(diào)低后流動(dòng)性反而降低，盡管差別在統(tǒng)計(jì)上不顯著。而深圳交易所沒(méi)有表現(xiàn)出一致的趨勢(shì)；在市場(chǎng)收益率波動(dòng)，三個(gè)事件的發(fā)生都沒(méi)有顯著改變市場(chǎng)指數(shù)收益率的波動(dòng)；在股票異常收益率波動(dòng)方面，印花稅政策的變更對(duì)平均異常收益率的影響是模糊的，累計(jì)異常收益率除對(duì)事件Ⅱ不敏感外，對(duì)事件Ⅰ和事件Ⅲ的反應(yīng)都比較符合政策預(yù)期。

通過(guò)本研究說(shuō)明對(duì)股票交易行為征收印花稅不能提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性，減少投機(jī)行為。同時(shí)，印花稅稅率的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)效率的影響是不明確，也不顯著的，可以認(rèn)為，至少在新興市場(chǎng)上，印花稅的作用并不符合人們的預(yù)期。

［1］Amihud Y，Mendelsohn H.Liquidity，maturity and the yields on US treasury securities［J］.Journal of Finance，1991，（46）：74-84.

［2］Ben S Bernanke，Kenneth N Kuttner.What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy?［J］.The Journal of Finance，2005，（3）：32-37.

［3］Kupiec P，Noise Traders.Excess Volatility，and a Securities Transactions Tax［J］.Journal of Financial Services Research，1996，10（2）：123-127.

［4］Saporta V，Kan K.The Effects of Stamp Duty on Level and Volatility of UK Equity Price［R］.Bank of England：Working paper，1997：39-52.

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［6］戎晨芳，陳曦.印花稅歷次調(diào)整對(duì)上證A股綜合指數(shù)的波動(dòng)性影響的實(shí)證性分析［J］.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2009，（7）：71-76.

［7］謝敏.談?dòng)』ǘ愊抡{(diào)對(duì)滬市的影響──基于2008年4月24日調(diào)整事件研究法［J］.知識(shí)經(jīng)濟(jì)，2009，（6）：92-98.

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［9］范南，王禮平.我國(guó)印花稅變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性影響實(shí)證分析［J］.金融研究，2003，（6）：43-49.