李 鵬，殷 楓

（1.浙江工商大學 財務與會計學院，浙江 杭州 310018；2.上海對外貿(mào)易學院 會計學院，上海 201620）

一、引 言

證券市場對交易稅收政策調(diào)整的反應是敏感的。Amihud和Mendelson（1991）［1］指出交易稅的征收加大了交易成本，能抑制投機行為，用美國的季度數(shù)據(jù)研究表發(fā)現(xiàn)印花稅從2%降低到1%，市場波動性將提高70%，相似地，Barnanke和Kuttner（2005）［2］研究了瑞典證券市場對交易稅調(diào)整的反應，結(jié)果表明從長期上交易稅每提高1%，市場波動會降低50%，并從成本收益的視角分析了交易稅對股票市場的影響，認為交易稅能增加市場收益率，并降低股票價格；不僅如此，交易稅在抑制投機行為的同時減少市場波動，從而提高交易市場的效率。但相反的研究結(jié)論也存在，如Kupiec（1996）、和Kan（1997）等［3-4］。

證券交易稅，在我國被稱為印花稅。我國學者對印花稅的研究重點也是股票市場反應的角度進行的，主要研究了印花稅稅率的調(diào)整對流動性（邵錫棟、黃性芳、殷煉乾，2009），收益率（戎晨芳、陳曦，2009［6］；謝敏，2009），波動性（劉昱利、孫先健，2008；邵錫棟、黃性芳、殷煉乾，2009；范南、王禮平，2003［5-9］）。同國外研究一樣，國內(nèi)學者的研究結(jié)論也不盡一致。那么我國印花稅調(diào)整對證券市場的實際作用究竟怎樣，印花稅制度是否可以在未來成為調(diào)控我國證券市場的有效政策工具？這些問題還都有待實證研究證實。本文研究了印花稅調(diào)整對我國證券市場的流動性、市場收益率波動和股票異常收益波動的影響，為今后是否將印花稅作為一項有效的調(diào)控工具提供實證依據(jù)。

二、研究設計

以每次印花稅稅率的調(diào)整為一個事件，本部分討論了檢驗每個事件前后股票市場的流動性，波動性和異常收益率變化的數(shù)學方法。

（一）市場流動性

流動性是指在不引起交易價格大幅變化的情況下進行快速大量交易的能力，或迅速執(zhí)行一定交易量的成本。因此，流動性是一概念，不可直接觀察。但測度流動性的代理變量較多，主要有交易量/金額，Amihud指標（Amihud，2002）和P-S指標等。但交易量并不是測度流動性的有效變量，它僅衡量了快速成交的能力，沒有測度由于大量交易對價格的影響，如果及時性較高，但同時對價格造成了大的沖擊，也不能認為市場是高流動的。所以用交易量測度流動性是有偏誤的。而邵錫棟（2009）研究發(fā)現(xiàn)對于我國市場，Amihud測度要優(yōu)于交易量和P-S測度。因此本文參照Amihud度量流動性的方法，得到如下形式：

其中Vt是第t日的交易額，Pt表示第t日的收盤價，為降低數(shù)字規(guī)模，我們將其除以1012。由此我們檢驗事件窗口內(nèi)印花稅稅率調(diào)整前后市場流動性的變化是否顯著。原假設可表述為：

考慮到時間序列數(shù)據(jù)通常具有高峰厚尾的偏態(tài)分布的特征，不滿足傳統(tǒng)T檢驗的正態(tài)分布假設。因此我們采用Boot?strap方法求得樣本的經(jīng)驗分布，并計算P-Value進行統(tǒng)計推斷，同時輔以Wilcoxon-Mann-Whitney秩和檢驗，后者不要求數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布。

（二）市場收益的波動

我們采用市場收益率的方差來測量收益率的波動。股價指數(shù)能綜合反映市場整體的波動，具有優(yōu)良的代表性。因此，我們使用股指連續(xù)復合收益率的方差表示市場收益率的波動，因此有：

通過檢驗印花稅稅率調(diào)整前后市場收益率波動是否顯著差異，可以確定印花稅稅率的調(diào)整對股票市場的影響。由此，我們可以得到第二個原假設：

H0:σ2before=σ2after

同樣，方差均等的F檢驗的重要前提假設之一是各個總體服從正態(tài)分布，違背這一假設時，檢驗會喪失效力。因此，我們采用兩步驟的檢驗方法。首先，檢驗兩個總體是否服從正態(tài)分布；其次，如果服從正態(tài)分布，則使用傳統(tǒng)的F檢驗進行統(tǒng)計推斷，否則采用適用于非正態(tài)分布的Levene檢驗方法。

（三）股票異常收益的波動

印花稅稅率的調(diào)整可能會引起各家的異常波動，從而產(chǎn)生異常收益。我們采用事件研究法檢驗印花稅稅率的調(diào)整對股票異常收益的影響，以探究政策調(diào)整的市場反應。本部分是事件研究法作如下步驟安排：

1.確定事件、事件窗口窗口和估計窗口

以上文所述的三次印花稅稅率調(diào)整公布的當日為事件日。事件發(fā)生的當日用T=0表示。一般認為，我國的股票市場是半強勢有效市場，事件一旦發(fā)生就會在股票市場上得以反映，因此本文把事件日作為事件窗口中一天。本文選取不同長度的事件窗口：［T-k，T+k］，其中k=1，3，5。

估計窗口為事件日前的第130個交易日至前第10個交易日，即［T-130，T-10］。

2.正常收益率估計模型選擇

常用的估計正常收益率的模型有：均值調(diào)整模型，市場模型，CMPA模型，APT模型和三因素模擬。相比而言，均值調(diào)整模型最簡單，并且該模型產(chǎn)生的結(jié)果與那些比較復雜的模型所產(chǎn)生的結(jié)果相近，因此本文采用均值調(diào)整模型。形式如下：

對估計窗口的數(shù)據(jù)使用最小二乘法回歸，可得到r~i，從而E(R~it）=r~i，即為事件窗口內(nèi)的正常收益率估計。

3.異常收益率計算

4.平均異常收益率的計算

事件研究法的目的在于探討某事件的發(fā)生對股票報酬率的影響，但是如果ARit是無法充分反映事件的影響的，因為每個樣本在事件窗口內(nèi)存在諸多不確定因素，這些因素同樣也會導致異常報酬率。因此通常使用平均異常報酬率AARt（cumulativeAR，AAR），其反映事件窗口內(nèi)某一日所有樣本的平均異常報酬率，可表示為：

5.計算累計異常報酬率

為了測度事件在整個事件窗口內(nèi)對某個樣本的影響，我們需要計算累計異常報酬率CAR，定義為：

6.檢驗異常報酬率的顯著性

如果異常收益率顯著的異于0，則說明事件對股票市場有顯著的影響；否則說明市場反應對該事件是不敏感的。本文采用標準T檢驗配合進行統(tǒng)計推斷。

由此我們得到第三個原假設：

（四）樣本和數(shù)據(jù)

本文針對2007.5.30，20084.24和2008.9.19三次印花稅稅率調(diào)整事件，檢驗政策調(diào)整對市場的影響。之所以選擇這三次調(diào)整，首先2005年以前我國證券市場的規(guī)模較小，交易不活躍，交易帶有明顯的投機因素，主要以非理性的散戶交易為主，股權(quán)分置改革后機構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，使我國股票市場的交易逐漸趨于理性，成為主要的股票市場交易參與者和主導力量，因此近年來中國股票市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化，其次，這三次稅率的調(diào)整頻繁，帶有明顯的調(diào)控市場的意圖所以本文選取市場結(jié)構(gòu)變化后的三次印花稅調(diào)整作為研究對象，對今后的政策選擇更有價值。

本文共使用兩個樣本，首先為研究市場流動性和市場收益率的波動，我們收集了圍繞每個事件日前后各60個交易日的上證指數(shù)和深圳綜指及其交易量的日數(shù)據(jù)，樣本窗口即為：［T-60，T+60］。

其次，為研究股票異常收益率的波動，我們收集了滬市和深市A股股票的股價數(shù)據(jù)，估計樣本的窗口為［T-130，T-10］，事件樣本的窗口為［T-5，T+5］。在保證統(tǒng)計推斷有效的情況下，為降低工作量，我們（1）從中抽取2005例樣本，（2）剔除在事件窗口內(nèi)出現(xiàn)配股公告、股利宣告和派發(fā)、違規(guī)處理等重大事項的樣本，（3）再補充足250例，然后重復（2）和（3），直至得到250例純凈的樣本。

本文市場指數(shù)和股價數(shù)據(jù)來自大智慧軟件終端和CA?MAR數(shù)據(jù)庫；重大事項公告數(shù)據(jù)來自滬市和深市官方網(wǎng)站。數(shù)據(jù)處理由Stata10.0完成。

三、實證結(jié)果

本部分采用上述的研究設計和樣本數(shù)據(jù)，檢驗了2007.5.30，20084.24和2008.9.19三次印花稅調(diào)整對我國股票市場的流動性、市場收益的波動和股票異常收益的影響，并作了相應分析。

（一）市場流動性

從表1可以看出，除最后一行非參數(shù)檢驗表現(xiàn)出輕微顯著，而參數(shù)檢驗不顯著外，兩種檢驗方法的結(jié)果是一致的。

對于2007年5月30日的印花稅調(diào)整，上海證劵交易所和深證證券交易所的流動性反應是不一樣的。如表1的Panel A所示，在短期窗口［-5，4］內(nèi)，兩個證券交易所的流動性在印花稅調(diào)整前后沒有都沒有顯著的變化。但對這個統(tǒng)計結(jié)果的理解應謹慎，因為樣本量過少，事件前后兩個樣本的規(guī)模都只有5，統(tǒng)計檢驗的效力低，可能并不能翻譯市場的真實變化。從較長的窗口來看，上海證券交易所的流動性依舊沒有顯著變化，但深圳證券交易所的流動變化是顯著的，且隨著窗口的擴展，顯著性增強。在60天的窗口內(nèi)，深圳交易所的流動性表現(xiàn)出在0.01水平上的顯著變化，隨著印花稅的調(diào)高，流動性降低（事件前后各30天的平均值分別為19.7和8.98）。同樣，上海證券交易所的流動性對2008年4月24日的印花稅調(diào)整依據(jù)是不敏感的，而深圳證券交易所的流動性則在他事件前后有顯著變化，如Panel B所示。但對于2008年9月19日的調(diào)整（稅率未變，由雙邊征收改為單邊征收），事件前后兩個市場的流動性都沒有顯著變化。

表1 市場流動性檢驗

另外，對深圳市場對前兩次印花稅調(diào)整的反應是敏感的，且符合政策預期。印花稅調(diào)高（事件Ⅰ），市場的流動性下降（在四個時間窗口內(nèi)，事件發(fā)生后流動性的測度值都低于事件發(fā)生前）；印花稅稅率調(diào)低（事件Ⅱ），市場的流動性上升（在四個時間窗口內(nèi)，事件發(fā)生后流動性的測度值都高于事件發(fā)生前）。上海證券交易所雖然在前兩次事件窗口內(nèi)也表現(xiàn)出大致相同的趨勢，但統(tǒng)計上是不顯著的。但對于事件Ⅲ，上海證券交易所的流動性反應與政策預期是相反的，印花稅調(diào)低后流動性反而降低，盡管差別在統(tǒng)計上不顯著。而深圳交易所沒有表現(xiàn)出一致的趨勢。

（二）市場收益率波動

首先我們分別檢驗了三個事件發(fā)生前后市場指數(shù)收益率的正態(tài)性，統(tǒng)計結(jié)果顯示都是拒絕正態(tài)分布假設的。因此本文采用Levene檢驗收益率方差（收益波動的測度）的均等性，并用修正的Levene檢驗做穩(wěn)健性測試。結(jié)果如表2所示，三個事件的發(fā)生都沒有顯著改變市場指數(shù)收益率的波動。

表2 市場收益率的波動

（三）股票異常收益率波動

從平均異常收益率的變化來看（如表3），盡管在印花稅調(diào)整當日，平均異常收益率隨著印花稅的調(diào)增而降低（事件Ⅰ），隨著印花稅的調(diào)減而升高（事件Ⅱ、Ⅲ），但統(tǒng)計上并不顯著。而在圍繞事件發(fā)生的幾個交易日，平均異常收益率沒有表現(xiàn)出系統(tǒng)的規(guī)律?？偟膩碚f，印花稅政策的變更對平均異常收益率的影響是模糊的。

但對累計異常收益率則稍有不同?？梢钥闯鰧τ谑录?，五個時間窗口內(nèi)的累計異常收益率都為負值，且顯著不同于零。而對于事件Ⅱ，盡管稅率調(diào)低，累計異常收益率僅在三天的窗口［-1，+1］內(nèi)為正，但不顯著已于零；其他窗口內(nèi)為負值。對事件三而言，印花稅調(diào)減引起了異常收益率的上升，但也僅在短期窗口內(nèi)表現(xiàn)顯著。總的來說，累計異常收益率除對事件Ⅱ不敏感外，對事件Ⅰ和事件Ⅲ的反應都比較符合政策預期。

表3 股票異常收益率波動檢驗

四、結(jié) 論

本為使用2007到2008年間我國上海和深圳證券交易所的數(shù)據(jù)檢驗了印花稅稅率調(diào)整引起的股票市場反應，涵蓋了我國資本市場近年來的歷次重大印花稅率調(diào)整。研究結(jié)果表明，在市場流動性方面，深圳市場對前兩次印花稅調(diào)整的反應是敏感的，且符合政策預期。上海證券交易所雖然在前兩次事件窗口內(nèi)也表現(xiàn)出大致相同的趨勢，但統(tǒng)計上是不顯著的。但對于事件Ⅲ，上海證券交易所的流動性反應與政策預期是相反的，印花稅調(diào)低后流動性反而降低，盡管差別在統(tǒng)計上不顯著。而深圳交易所沒有表現(xiàn)出一致的趨勢；在市場收益率波動，三個事件的發(fā)生都沒有顯著改變市場指數(shù)收益率的波動；在股票異常收益率波動方面，印花稅政策的變更對平均異常收益率的影響是模糊的，累計異常收益率除對事件Ⅱ不敏感外，對事件Ⅰ和事件Ⅲ的反應都比較符合政策預期。

通過本研究說明對股票交易行為征收印花稅不能提高市場的穩(wěn)定性，減少投機行為。同時，印花稅稅率的調(diào)整對市場效率的影響是不明確，也不顯著的，可以認為，至少在新興市場上，印花稅的作用并不符合人們的預期。

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［9］范南，王禮平.我國印花稅變動對證券市場波動性影響實證分析［J］.金融研究，2003，（6）：43-49.