文先明　曹滔　翟歡歡

摘 要：基于國(guó)內(nèi)外關(guān)于均衡匯率的相關(guān)研究，選擇由Montiel提出的ERER改進(jìn)模型，并結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，構(gòu)建人民幣均衡實(shí)際匯率模型，并利用單位根檢驗(yàn)，協(xié)整分析，誤差修正模型，H—P濾波技術(shù)對(duì)人民幣均衡實(shí)際匯率進(jìn)行測(cè)算，研究人民幣匯率是否失調(diào)。結(jié)果表明：人民幣實(shí)際有效匯率與開(kāi)放度、貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備之間存在協(xié)整關(guān)系，人民幣匯率錯(cuò)位修正機(jī)制存在，自我修正功能較強(qiáng)。另外，2008年金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，人民幣實(shí)際有效匯率小幅高估，所以國(guó)外提出讓人民幣大幅升值的觀點(diǎn)不切實(shí)際。

關(guān)鍵詞： 人民幣實(shí)際有效匯率； 協(xié)整分析； 匯率失調(diào)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.73 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003—7217（2012）05—0018—06

一、引 言

在現(xiàn)代開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，持續(xù)的匯率失調(diào)會(huì)影響一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡和外部均衡，并影響一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康的增長(zhǎng)。近年來(lái)，隨著美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)展和蔓延，世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退，人民幣匯率問(wèn)題成為了全球關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，尤其是美國(guó)國(guó)會(huì)經(jīng)常指責(zé)中國(guó)利用人民幣匯率進(jìn)行“貨幣操縱”，從而引起美中貿(mào)易逆差擴(kuò)大，導(dǎo)致美國(guó)失業(yè)增加，損害了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益。2011年10月11日，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院于通過(guò)了《2011年貨幣匯率監(jiān)督改革法案》，矛頭直指中國(guó)，批評(píng)人民幣升值速度過(guò)慢。

在此背景下，研究人民幣均衡實(shí)際匯率水平是否合理，處于怎樣的均衡狀態(tài)，人民幣匯率失調(diào)的自我修正機(jī)制是否存在，就顯得十分重要。二、文獻(xiàn)回顧

目前，人民幣均衡匯率水平研究理論很多。具有影響力的主要有：卡塞爾提出的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià) （PPP）方法、基本因素均衡匯率理論（FEER）、行為均衡匯率理論（BEER）、國(guó)際收支均衡匯率理論（BPEER）、自然均衡匯率理論模型（NATREX）以及均衡實(shí)際匯率理論（ERER）。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者利用上述理論對(duì)人民幣均衡匯率進(jìn)行測(cè)算，研究人民幣匯率失調(diào)狀況，但是研究結(jié)果卻大相徑庭。外國(guó)學(xué)者對(duì)于人民幣均衡匯率的研究主要采用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的方法，外國(guó)學(xué)者overholt（2003）以及Bosworth（2004）研究結(jié)果表示，人民幣匯率長(zhǎng)期以來(lái)被嚴(yán)重低估[1，2]。而我國(guó)學(xué)者胡援成對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論在中國(guó)的適用性提出了質(zhì)疑，他運(yùn)用了一系列計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法來(lái)推斷人民幣匯率是否符合我國(guó)實(shí)際情況，檢驗(yàn)結(jié)果表明人民幣實(shí)際有效匯率為非平穩(wěn)有效序列，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論不符合我國(guó)國(guó)情[3]。

所以，國(guó)內(nèi)學(xué)者在西方均衡匯率理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)原有模型進(jìn)行修正，來(lái)研究人民幣均衡匯率水平。特別是2000年以來(lái)，我國(guó)學(xué)者研究集中于利用計(jì)量分析方法對(duì)人民幣均衡匯率進(jìn)行了測(cè)算，并分析其失調(diào)程度，為中國(guó)匯率政策的調(diào)整提供了理論依據(jù)。采用的方法主要有行為均衡匯率理論（BEER）和均衡實(shí)際匯率理論（ERER）。

（1）行為均衡匯率理論（BEER），由國(guó)外學(xué)者Clark和MacDonald（1998）所提出，目前，我國(guó)學(xué)者在此模型基礎(chǔ)上進(jìn)行了大量的研究。張曉樸（1999）年運(yùn)用BEER模型研究發(fā)現(xiàn)，本國(guó)貿(mào)易條件改善、對(duì)外凈資產(chǎn)增加會(huì)促使人民幣均衡匯率升值：而M2的擴(kuò)張、實(shí)際利率上升會(huì)促使人民幣均衡匯率貶值[4]。施建淮等（2005）采用1991年l季度至2004年3季度的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用行為均衡匯率模型測(cè)算人民幣均衡匯率及失調(diào)分析，認(rèn)為1997年以來(lái)中國(guó)實(shí)行的人民幣釘住美元的匯率政策是造成人民幣匯率失調(diào)的一個(gè)主要宏觀政策因素[5]。黃濟(jì)生等（2007）在BEER模型實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上，對(duì)人民幣在1980～2005年樣本區(qū)間內(nèi)的實(shí)際匯率水平和名義匯率做出對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)失調(diào)原因并提出相關(guān)政策[6]。項(xiàng)后軍（2010）在行為均衡匯率模型的基礎(chǔ)上運(yùn)用Bai—Perron內(nèi)生多重結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)方法和結(jié)構(gòu)突變協(xié)整方法，發(fā)現(xiàn)從2001年1月～2008年12月人民幣實(shí)際有效匯率發(fā)生了兩次結(jié)構(gòu)突變，突變時(shí)點(diǎn)分別為2002年12月和2007年4月[7]。

（2）均衡實(shí)際匯率理論（ERER），由國(guó)外學(xué)者Edwards（1989）和Elbadawi（1994）提出[8—9]，張曉樸（2000）運(yùn)用協(xié)整理論構(gòu)建ERER模型，采用1978年～1999年的年度數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣均衡匯率水平進(jìn)行測(cè)算，研究發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際匯率經(jīng)歷了幾次不同程度的高估和低估[6]。林伯強(qiáng)（2002）運(yùn)用ERER模型研究發(fā)現(xiàn)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期人民幣實(shí)際匯率高估.而改革開(kāi)放后人民幣實(shí)際匯率長(zhǎng)期低估，1997年亞洲金融危機(jī)之后人民幣實(shí)際匯率出現(xiàn)了一次明顯的高估[9]。劉莉亞（2002）結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況對(duì)原Edwards均衡匯率決定模型進(jìn)行了適當(dāng)?shù)男拚?，并在此修正模型基礎(chǔ)上，實(shí)證測(cè)算出了自1980年代以來(lái)人民幣實(shí)際均衡匯率值，并以此為理論依據(jù)分析了近20年來(lái)人民幣實(shí)際有效匯率的失調(diào)情況及其主要原因[10]。王維國(guó)、黃萬(wàn)陽(yáng)（2005）在ERER模型基礎(chǔ)上，通過(guò)建立誤差修正模型發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率錯(cuò)位修正機(jī)制存在，自我修正功能較強(qiáng)，且有提高趨勢(shì)[11]。胡再勇（2008）基于均衡實(shí)際匯率理論，應(yīng)用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法實(shí)證分析了1960～200年期間的人民幣實(shí)際有效匯率，估計(jì)出人民幣均衡實(shí)際匯率，進(jìn)而測(cè)算了人民幣名義匯率和實(shí)際有效匯率錯(cuò)位情況[12]。李永寧（2011）研究表明，2009年第四季度人民幣匯率失衡程度顯著低于2005年匯改時(shí)期[13]。因此，匯率改革應(yīng)該堅(jiān)持2005年確定的漸進(jìn)方針[14]。肖揚(yáng)（2011）以ERER模型為基礎(chǔ)構(gòu)建了人民幣均衡實(shí)際匯率模型，通過(guò)構(gòu)建非貿(mào)易品需求和非貿(mào)易品供給函數(shù)，測(cè)算出非貿(mào)易品市場(chǎng)均衡時(shí)的實(shí)際匯率水平[15]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用了不同的均衡匯率模型和方法，測(cè)算了不同時(shí)期的人民幣均衡實(shí)際匯率及匯率失調(diào)。由于BEER方法一般適用于發(fā)達(dá)國(guó)家。而ERER模型主要適用于發(fā)展中國(guó)家，所以本文在ERER模型的基礎(chǔ)上，建立了一個(gè)人民幣ERER模型，并根據(jù)中國(guó)的具體情況選擇解釋變量。三、人民幣均衡匯率模型

Edwards與Elbadawi都建立了關(guān)于發(fā)展中國(guó)家的均衡匯率模型。Edwards實(shí)證分析工作的核心是過(guò)濾掉名義匯率政策及貨幣、財(cái)政政策的改變對(duì)基礎(chǔ)面造成的暫時(shí)影響，從而確定均衡匯率值。由于Edwards的發(fā)展中國(guó)家均衡匯率模型（ERER）沒(méi)有解決好理論與實(shí)證相結(jié)合的問(wèn)題，Elbadawi（1994）對(duì)該理論進(jìn)行了修正和擴(kuò)展，使得均衡匯率模型在應(yīng)用上更具合理性，更利于實(shí)際分析，更具有現(xiàn)實(shí)性。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊） 2012年第5期

2012年第5期（總第179期） 文先明，曹 滔：人民幣均衡實(shí)際匯率測(cè)算與失調(diào)程度分析

Montiel（1999）對(duì)ERER模型進(jìn)行了進(jìn)一步的改進(jìn)，打破了Edwards和Elbadawi在變量選擇上的限制，使研究的基本變量更具有微觀基礎(chǔ)。他認(rèn)為均衡實(shí)際匯率是由內(nèi)部均衡和外部均衡共同作用實(shí)現(xiàn)。基本經(jīng)濟(jì)變量可以分為供給、需求、對(duì)外經(jīng)濟(jì)和其他因素。其中，供給因素主要包括技術(shù)進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率；需求因素主要包括投資，實(shí)際貨幣供給量，政府支出等；對(duì)外經(jīng)濟(jì)包括貿(mào)易條件、開(kāi)放度、實(shí)際利差等；其他因素主要包括政資本流入、政府管制、出口補(bǔ)貼等。所以，本文以Montiel模型為基礎(chǔ)，結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，選取7個(gè)相關(guān)變量，構(gòu)建一個(gè)適合于本國(guó)國(guó)情的均衡匯率模型。

（1）貿(mào)易條件。一般來(lái)說(shuō)，貿(mào)易條件的改善對(duì)經(jīng)常賬戶有著正面的影響，因此導(dǎo)致均衡匯率的升值，相反，貿(mào)易條件的惡化將導(dǎo)致均衡匯率的貶值。本文采用TOT來(lái)衡量貿(mào)易條件的變化，由于進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)難以得到，本文用出口額/進(jìn)口額來(lái)替代。

（2）政府對(duì)非貿(mào)易品的支出。從理論上講，政府對(duì)相對(duì)于貿(mào)易品非貿(mào)易品花費(fèi)的增加將提高經(jīng)常賬戶中的數(shù)額，因此將導(dǎo)致ERER的升值；相反，政府對(duì)非貿(mào)易品花費(fèi)的減少將導(dǎo)致ERER的貶值。目前，我們經(jīng)常使用政府的全部支出對(duì)GDP的比率來(lái)代替，本文采用政府支出/GDP，以GOV表示。

（3）貿(mào)易限制與交易控制程度。從理論上講，經(jīng)常賬戶的開(kāi)放會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口的增加，從而造成經(jīng)常賬戶的惡化，因此會(huì)使得ERER的貶值。根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，目前我國(guó)為了保護(hù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，存在著進(jìn)口關(guān)稅、報(bào)價(jià)限制、貿(mào)易管制，而采用出口退稅政策來(lái)鼓勵(lì)出口。在實(shí)證研究中，我們使用開(kāi)放度來(lái)衡量一個(gè)國(guó)家的貿(mào)易限制，開(kāi)放程度越大，將導(dǎo)致ERER的貶值，反之亦然。本文采用進(jìn)出口總額/GDP來(lái)衡量開(kāi)放度，以O(shè)PEN表示。

（4）技術(shù)進(jìn)步。從理論上講，根據(jù)Balassa—Samuelson效應(yīng)，技術(shù)進(jìn)步將將導(dǎo)致ERER的升值，相反亦然。在實(shí)證研究中，很多文獻(xiàn)使用全要素生產(chǎn)率和GDP增長(zhǎng)率來(lái)代表技術(shù)進(jìn)步，本文用中國(guó)GDP增長(zhǎng)率減去美國(guó)GDP增長(zhǎng)率作為技術(shù)進(jìn)步的一個(gè)替代指標(biāo)，以PRO表示。

（5）貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量是影響實(shí)際匯率的基本要素，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)可能導(dǎo)致通貨膨脹，如果名義匯率保持不變，會(huì)導(dǎo)致ERER的貶值，反之亦然，本文選取廣義的貨幣供應(yīng)量，即M2/GDP，以M表示。

（6）投資率。投資率對(duì)實(shí)際有效匯率的影響不確定，主要有兩方面因素構(gòu)成，即投資中外資部分的比重與對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度等。在實(shí)證研究中，本文用固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重來(lái)衡量，以I表示。

（7）資本流動(dòng)。資本流動(dòng)目前主要以外匯儲(chǔ)備來(lái)衡量，外匯儲(chǔ)備增加的速度越快，表明資本流動(dòng)性越強(qiáng)，同時(shí)外匯儲(chǔ)備的增加也會(huì)導(dǎo)致均衡匯率的升值。在實(shí)證研究中，以外匯儲(chǔ)備/GDP來(lái)衡量資本流動(dòng)，以FRA表示。

綜上所述，人民幣ERER模型為：

ERER=f（TOT（+），GOV（+），OPEN（—），PRO（+），M2（—），I（+，—），F(xiàn)RA（+），）

在實(shí)證研究中，匯率以人民幣實(shí)際匯率來(lái)表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際清算銀行：進(jìn)出口總額，進(jìn)口與出口額，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，固定資產(chǎn)投資，外匯儲(chǔ)備來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣供應(yīng)量，政府支出相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率來(lái)自于世界銀行。樣本區(qū)間為1981～2011年的年度數(shù)據(jù)。四、人民幣均衡實(shí)際匯率決定因素實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)處理以及平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為了減小異方差效應(yīng)，首先對(duì)原數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，分別得到lnreer、lntot、lnopen、lnfra、lngov、lnpro、lni、lnm2。在進(jìn)行協(xié)整分析之前，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文用ADF方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，在5%的顯著水平下檢驗(yàn)結(jié)果如表1。

2.Engle—Granger兩步法檢驗(yàn)[16]。由表1可知，lnreer、lntot、lnopen、lnfra、lngov、lni、lnm都是一階單整變量，lngov是二階單整變量，lnpro是平穩(wěn)變量，所以lngov和lnpro不能用于協(xié)整。由于本文數(shù)據(jù)是年度數(shù)據(jù)，不適用于Johannsen協(xié)整檢驗(yàn)，因此我們用協(xié)整方法中的Engle—Granger兩步法來(lái)對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

表1 各時(shí)間序列單位根檢驗(yàn)

首先對(duì)各變量作靜態(tài)回歸，從表2靜態(tài)回歸的結(jié)果可看出，回歸方程中的lni系數(shù)變量不顯著，所以應(yīng)當(dāng)剔除，符合張（2001）的研究結(jié)果，其將投資比率引入到人民幣ERER模型，系數(shù)不顯著，應(yīng)當(dāng)剔除，另外，tot系數(shù)與實(shí)際理論不符，所以也應(yīng)當(dāng)剔除。

表2 靜態(tài)回歸

本文主要對(duì)lnreer、lnopen、lnfra、lnm進(jìn)行協(xié)整分析，首先對(duì)這四個(gè)變量進(jìn)行靜態(tài)回歸，從表3可以看出，各變量系數(shù)顯著，然后對(duì)靜態(tài)回歸的殘差作ADF單位根檢驗(yàn)：根據(jù)表四的結(jié)果，不帶趨勢(shì)項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為—6.562150，顯著性在5%水平下的臨界值為—2.971853，顯然，殘差項(xiàng)不存在單位根，它是平穩(wěn)序列。因此，上述序列之間的確存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整方程可以表示為：

協(xié)整方程反應(yīng)了人民幣實(shí)際有效匯率與基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)變量之間存在著長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，并且這些基本它們對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響與其相關(guān)理論的分析是一致的。從協(xié)整方程可以看出，外匯儲(chǔ)備的增加會(huì)提高實(shí)際有效匯率，而對(duì)外開(kāi)放程度的提高和貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使實(shí)際有效匯率貶值，從具體影響程度來(lái)看，外匯儲(chǔ)備與實(shí)際有效匯率之間的彈性系數(shù)是0.180590，即外匯儲(chǔ)備每提高1%，會(huì)使得人民幣實(shí)際有效匯率增值0.180590%；貨幣供應(yīng)量與人民幣實(shí)際有效匯率之間的彈性系數(shù)—0.519313，即貨幣供應(yīng)量每增加1%，大約會(huì)使人民幣實(shí)際有效匯率貶值—0.519313%；對(duì)外開(kāi)放度與人民幣實(shí)際有效匯率的彈性系數(shù)是—0.474477，即對(duì)外開(kāi)放度每提高1%，大約使得人民幣實(shí)際有效匯率貶值—0.474477%。

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（責(zé)任編輯：姚德權(quán)）