張麗娟

(上海大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200444)

市場(chǎng)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)是指具有相同期限但不同風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)利率之間的關(guān)系，每一種金融資產(chǎn)的收益率都等于該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之和，收益率的高低取決于其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，即高收益高風(fēng)險(xiǎn)、低收益低風(fēng)險(xiǎn)。合理的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)不僅是金融資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)，而且有利于不同金融市場(chǎng)之間資金流動(dòng)性的增強(qiáng)，以及貨幣政策傳導(dǎo)效率的提高。筆者將分析中美兩國(guó)主要市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的特征，并比較其差異，以期為我國(guó)市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及貨幣政策利率傳導(dǎo)效率的提高提供參考。

一、美國(guó)市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)與變化

1、20 世紀(jì)80年代美國(guó)市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)

美國(guó)的利率體系包括再貼現(xiàn)利率、國(guó)債利率、聯(lián)邦基金利率、存貸款利率、商業(yè)票據(jù)利率、可轉(zhuǎn)讓大額存單利率和其他各種金融資產(chǎn)的利率［1］。市場(chǎng)利率體系中，從風(fēng)險(xiǎn)與收益的角度來(lái)說(shuō)，要求再貼現(xiàn)利率＜國(guó)債利率＜存款利率＜同業(yè)拆借利率＜貸款利率。首先，再貼現(xiàn)利率最低。其體現(xiàn)了中央銀行的最后再貸款人的作用，當(dāng)銀行出現(xiàn)支付危機(jī)問(wèn)題時(shí)，再貼現(xiàn)和再貸款一樣充當(dāng)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行提供資金的工具［2］。其次，國(guó)債利率較低。國(guó)債以政府的信用為擔(dān)保，只要政治穩(wěn)定，國(guó)債的還本付息幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，故而利率低于其他各種金融資產(chǎn)利率(國(guó)債利率一般充當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率)。再次，商業(yè)銀行的存款利率高于國(guó)債利率，低于同業(yè)拆借利率。一方面，商業(yè)銀行的信用要低于政府的信用，因此存款利率要高于國(guó)債利率;另一方面，同業(yè)拆借是商業(yè)銀行之間提供短期流動(dòng)性和彌補(bǔ)頭寸不足的工具，一般為無(wú)擔(dān)保交易，所以同業(yè)拆借的風(fēng)險(xiǎn)較大。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的存款資金成本是同業(yè)拆借利率的基礎(chǔ)，存款利率是商業(yè)銀行最低的拆出成本，同業(yè)拆借利率顯然高于存款利率。最后，同業(yè)拆借利率低于商業(yè)銀行的貸款利率，商業(yè)銀行貸款的主要對(duì)象是工商企業(yè)，而工商企業(yè)的信用等級(jí)普遍低于商業(yè)銀行，因此貸款利率一般高于同業(yè)拆借利率;同時(shí)，由于同業(yè)拆借利率是商業(yè)銀行的拆入成本，商業(yè)銀行的盈利要求貸款利率高于同業(yè)拆借利率［3－4］。

用美國(guó)三個(gè)月的CDS 利率表示存款利率，20 世紀(jì)80年代美國(guó)貨幣市場(chǎng)的主要利率結(jié)構(gòu)基本上可以表示為:再貼現(xiàn)利率＜國(guó)債利率＜CDS 利率＜同業(yè)拆借利率＜貸款利率。從表1可以看出，1980－1989年美國(guó)主要市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)基本反映了上述關(guān)系，符合收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的原則。

表1 20 世紀(jì)80年代以來(lái)美國(guó)主要市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的比較

受經(jīng)濟(jì)大蕭條以及20 世紀(jì)70年代長(zhǎng)期低利率政策的影響，70年代末美國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的滯脹，美國(guó)主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定物價(jià)，并大幅提高市場(chǎng)利率。20 世紀(jì)80年代初，美國(guó)實(shí)行高利率的緊縮性貨幣政策。以弗里德曼的貨幣主義理論為代表，以貨幣供給量為中間目標(biāo)，通過(guò)貨幣供給量的靈活變動(dòng)來(lái)影響貨幣政策方向，穩(wěn)定物價(jià)水平并保持適度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(閆素仙，2004)［5］。實(shí)施措施主要反映于國(guó)債利率的變化，中央銀行通過(guò)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣的投放與回籠、通過(guò)國(guó)債價(jià)格的高低變化來(lái)引導(dǎo)國(guó)債利率的相反波動(dòng)。受到資金供求的影響，國(guó)債利率的波動(dòng)能在市場(chǎng)上引發(fā)套利行為，套利的結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)不同的市場(chǎng)利率又會(huì)形成穩(wěn)定的利差與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。例如，如果國(guó)債價(jià)格上升，國(guó)債利率下降，投資者將出售國(guó)債，獲得資金可能會(huì)流向存款市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)，引起這兩個(gè)市場(chǎng)的資金供給增加，收益率下降，而存款利率的下降，也會(huì)引起貸款利率的進(jìn)一步下降，其他金融資產(chǎn)包括長(zhǎng)期債券和股票的收益率也會(huì)伴隨下跌。但是由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不同，各種利率水平也會(huì)保持一定程度上的穩(wěn)定利差。

2、20 世紀(jì)90年代以來(lái)美國(guó)市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的變化

表2 20 世紀(jì)90年代以來(lái)美國(guó)主要市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的比較

20 世紀(jì)90年代以來(lái)，受新凱恩斯主義的影響，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策介于新自由主義與國(guó)家干預(yù)主義之間，重新選擇以利率為貨幣政策的中間目標(biāo)，在利率政策上表現(xiàn)為“中性利率政策”，利率既不刺激經(jīng)濟(jì)也不抑制經(jīng)濟(jì)，而依賴經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的或潛在的增長(zhǎng)機(jī)制來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。利率調(diào)整方面，美聯(lián)儲(chǔ)以2.5 %左右的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率作為調(diào)整實(shí)際利率的主要依據(jù)。高于2.5 %時(shí)提高利率，低于2.5 %時(shí)下調(diào)利率［5］。

同時(shí)，美國(guó)市場(chǎng)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大的變化，1990－2003年，美國(guó)市場(chǎng)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)基本可表示為再貼現(xiàn)利率＜國(guó)債利率＜聯(lián)邦基金利率＜CDS 利率＜貸款利率，主要表現(xiàn)為3 個(gè)月大額定期存款利率略高于聯(lián)邦基金利率，其原因可能是長(zhǎng)期以來(lái)居民的負(fù)債消費(fèi)導(dǎo)致銀行儲(chǔ)蓄存款下降，從而為了吸引資金的政策反應(yīng)(張麗娟，2010)［6］。國(guó)債利率仍處于市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的最底端，低于存款利率和聯(lián)邦基金利率，反映了國(guó)債利率在貨幣政策傳導(dǎo)鏈條中的基準(zhǔn)作用，向上可以推動(dòng)存款利率和聯(lián)邦基金利率、貸款利率的波動(dòng)。短期國(guó)債利率不僅是基準(zhǔn)利率，而且已成為中央銀行進(jìn)行流動(dòng)性日常管理的基本手段。

2004年以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化為國(guó)債利率＜聯(lián)邦基金利率＜CDS 利率＜再貼現(xiàn)利率＜貸款利率(個(gè)別年份CDS 利率高于再貼現(xiàn)利率)。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施中性利率政策，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要和通貨膨脹率的高低及時(shí)調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率，維持了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率與聯(lián)邦基金利率的走勢(shì)變化來(lái)看(見(jiàn)圖1)，三者的波動(dòng)趨勢(shì)保持高度的一致。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快、出現(xiàn)較高的通貨膨脹率時(shí)，利率會(huì)及時(shí)調(diào)高;當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑、出現(xiàn)通貨緊縮時(shí)，聯(lián)邦基金利率會(huì)及時(shí)調(diào)低。

圖1 20 世紀(jì)90年代以來(lái)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率與聯(lián)邦基金利率的波動(dòng)趨勢(shì)

2008年金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷降低聯(lián)邦基金利率，實(shí)施“零利率政策”及激進(jìn)的“量化寬松”政策，開(kāi)展了二輪大規(guī)模的政策調(diào)控，第一輪為2008年向金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)1.42萬(wàn)億的債務(wù);第二輪為2010年11月至2011年6月，政府回購(gòu)6000 億美元國(guó)債。2012年9月美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施量化寬松，每月購(gòu)買(mǎi)400 億美元的抵押貸款支持政證券。在此背景下，美國(guó)的短期國(guó)債利率與聯(lián)邦基金利率基本為零，以此通過(guò)激進(jìn)的政策為金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)資金，降低金融機(jī)構(gòu)的融資成本。盡管目前這種政策效應(yīng)尚不太明顯，但可以肯定的是，當(dāng)前及未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)長(zhǎng)時(shí)間地保持“零利率”政策，尤其是短期國(guó)債利率和聯(lián)邦基金利率將長(zhǎng)期近乎于零。

此外，2000年以來(lái)美國(guó)的貼現(xiàn)窗口貸款利率并未一直處于利率體系的最底端，尤其從2004 起美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貼現(xiàn)窗口信貸以來(lái)，再貼現(xiàn)利率一直高于國(guó)債利率、聯(lián)邦基金利率和CDS利率。盡管從2007年起，再貼現(xiàn)利率開(kāi)始大幅下降，從2007年的5.96% 降至2011年的0.75%，但仍然高于國(guó)債利率、CDS 利率和聯(lián)邦基金利率。再貼現(xiàn)的最后貸款人角色越來(lái)越弱化，或者說(shuō)通過(guò)貼現(xiàn)方式來(lái)為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的作用越來(lái)越小。由于再貼現(xiàn)政策在美國(guó)貨幣政策中的作用轉(zhuǎn)換，以及金融機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)中受到重創(chuàng)，大部分企業(yè)和居民對(duì)未來(lái)缺乏信心，沒(méi)有足夠的動(dòng)力去市場(chǎng)融資。因此，美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過(guò)提高貨幣的市場(chǎng)流動(dòng)性，從而提升市場(chǎng)信心，幫助金融機(jī)構(gòu)走出危機(jī)。

二、我國(guó)市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

我國(guó)的市場(chǎng)利率體系與美國(guó)基本相同，但利率之間的關(guān)系卻與美國(guó)差別很大。目前我國(guó)市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率為1年期的存貸款利率，為方便比較，故而選擇相同期限的市場(chǎng)利率。

從表3 可以看出，1994－1996年我國(guó)市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的排列中，1年期國(guó)債利率高于同期的存貸款利率。1998－2004年，市場(chǎng)利率的結(jié)構(gòu)可以表示為存款利率＜國(guó)債利率＜再貼現(xiàn)利率＜同業(yè)拆借利率＜貸款利率，再貼現(xiàn)利率與1年期國(guó)債利率并不總處于利率的底端，而且國(guó)債利率高于存款利率。一方面，存款利率目前仍屬于管制利率，為了確保商業(yè)銀行的存貸利差收入，長(zhǎng)期以來(lái)存款利率都處于較低的水平。另一方面，我國(guó)1年期的國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，1年期和1年期以下的利率品種比較缺乏，短期國(guó)債利率成為公開(kāi)市場(chǎng)操作和貨幣政策調(diào)控的工具，因此其定價(jià)機(jī)制尚未健全。自2004年起，隨著銀行間債券市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，1年期國(guó)債利率品種不斷增加，利率定價(jià)開(kāi)始考慮貨幣政策操作的因素，1年期國(guó)債利率逐漸下降。2004－2007年，我國(guó)市場(chǎng)利率的結(jié)構(gòu)基本可表示為國(guó)債利率＜存款利率＜再貼現(xiàn)利率＜同業(yè)拆借利率＜貸款利率。其特征是，盡管?chē)?guó)債利率與存款利率的風(fēng)險(xiǎn)收益開(kāi)始合理化，但是再貼現(xiàn)利率仍然較高，高于國(guó)債利率和存款利率，這與再貼現(xiàn)利率的調(diào)整滯后有關(guān)。隨著2008年金融危機(jī)爆發(fā)，中央銀行為了體現(xiàn)貨幣政策意向，5年來(lái)第一次大幅降低再貼現(xiàn)利率。2011年，我國(guó)市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為再貼現(xiàn)利率＜國(guó)債利率＜存款利率＜同業(yè)拆借利率＜貸款利率，逐步實(shí)現(xiàn)了收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配。

表3 1994－2012年 我國(guó)貨幣市場(chǎng)主要利率的比較

2008年以來(lái)，從收益與風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，我國(guó)市場(chǎng)利率體系的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)基本是匹配的。但是由于存款利率尚未市場(chǎng)化，1年期的國(guó)債利率并未成為市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，因此國(guó)債利率仍然只能跟隨存貸款利率被動(dòng)波動(dòng)。我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制尚未通暢，作為官方的存款利率向下可影響國(guó)債利率和再貼現(xiàn)、再貸款利率，向上可影響同業(yè)拆借利率和貸款利率。因此，盡管實(shí)現(xiàn)了收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配性，但基準(zhǔn)利率并不是市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率。從我國(guó)存款利率調(diào)整與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)增長(zhǎng)的關(guān)系來(lái)看(見(jiàn)圖2)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，存款利率的調(diào)控速度較為緩慢，這說(shuō)明了存款利率作為官方基準(zhǔn)利率在調(diào)整時(shí)存在時(shí)滯，貨幣政策的傳導(dǎo)效率極為有限。因此，貨幣政策操作過(guò)程往往使用多種政策工具，多數(shù)情況下會(huì)同時(shí)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、存款利率、再貼現(xiàn)利率。

圖2 2000－2011年我國(guó)存款利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、CPI 增長(zhǎng)率的變動(dòng)趨勢(shì)

需要指出的是，作為中央銀行調(diào)控的基礎(chǔ)工具，再貼現(xiàn)政策長(zhǎng)期以來(lái)僅發(fā)揮著告示作用。從2001年至今，我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)取得了大規(guī)模發(fā)展，2001年票據(jù)貼現(xiàn)額約為1.5 億元，2011年票據(jù)累計(jì)貼現(xiàn)額高達(dá)25 萬(wàn)億元，10年間增長(zhǎng)了16 倍。票據(jù)業(yè)務(wù)為企業(yè)提供了融資來(lái)源，同時(shí)也成為商業(yè)銀行信貸的重要工具。但反觀再貼現(xiàn)規(guī)模，2001－2006年我國(guó)再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)迅速下滑，2005年和2006年部分地區(qū)、部分金融機(jī)構(gòu)的再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)額甚至為零，這與票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模較小和票據(jù)發(fā)行人資格不規(guī)范有關(guān)，同時(shí)也源于再貼現(xiàn)利率過(guò)高、減少了金融機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)的利差收入，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)再貼現(xiàn)的積極性不高［7］。從2007年起，隨著我國(guó)股票市值的走高和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)的融資積極性不斷提高，再貼現(xiàn)規(guī)模出現(xiàn)了微幅上漲。為應(yīng)對(duì)2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中央銀行多次降低再貼現(xiàn)利率，2009年再貼現(xiàn)規(guī)模達(dá)到248.8億元，相當(dāng)于2005年的10 倍。但是擴(kuò)張性的貨幣政策致使金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性空前膨脹，物價(jià)指數(shù)開(kāi)始節(jié)節(jié)攀升，2010 起中央銀行開(kāi)始收縮貨幣流動(dòng)性，調(diào)高再貼現(xiàn)利率，導(dǎo)致2010年和2011年再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)額幾乎為零。

可見(jiàn)，從票據(jù)再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程來(lái)看，其宏觀調(diào)控作用越來(lái)越弱化，僅能起到反映中央銀行貨幣政策立場(chǎng)的基本作用。我國(guó)票據(jù)交易制度尚未健全規(guī)范，部分城市人民銀行可以利用票據(jù)回購(gòu)的方式規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)，在再貼現(xiàn)申辦行賬戶中直接收款后，將商業(yè)匯票返還給申辦行，不需承擔(dān)任何票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)［8］。而由于票據(jù)審核、郵寄、資金結(jié)算等方面的制度規(guī)定，使得基層央行承擔(dān)了更大風(fēng)險(xiǎn)［9］，這也直接影響了基層央行開(kāi)展再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的積極性。

表4 2001－2011年我國(guó)票據(jù)貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)的規(guī)模比較 (單位:億元)

三、中美市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的比較分析

與美國(guó)較為成熟的市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題主要包括:

1、我國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)

我國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)尚未成為中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作和進(jìn)行流動(dòng)性管理的工具，而且國(guó)債利率水平通常高于存款利率。1998年以前我國(guó)國(guó)債利率水平較高，1999－2004年間雖有所下降，但仍高于存款利率。這是因?yàn)槲覈?guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本上依靠投資拉動(dòng)，國(guó)債承擔(dān)了政府對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行籌資的目的，而不是用于在公開(kāi)市場(chǎng)上調(diào)控基準(zhǔn)利率，因此必須提高利率和降低價(jià)格來(lái)獲取融資優(yōu)勢(shì)，使得我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作中通過(guò)國(guó)債交易來(lái)影響市場(chǎng)利率的作用極為有限。自2005年起(2008年除外)，1年期的國(guó)債利率的平均水平基本上低于同期的存款利率。隨著市場(chǎng)的完善，我國(guó)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)逐漸合理，國(guó)債交易通過(guò)利差變化可以有效引導(dǎo)市場(chǎng)利率的變動(dòng)趨勢(shì)，但其作用仍然十分有限，并不會(huì)引發(fā)官方存貸利率的變化。

2、再貼現(xiàn)利率調(diào)整滯后，基準(zhǔn)利率作用較弱

1998－2006年我國(guó)再貼現(xiàn)利率高于或等于存款利率，且在2003－2007年間再貼現(xiàn)利率未發(fā)生任何變化。2008－2009年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，我國(guó)再貼現(xiàn)利率大幅下降。2010年起隨著房地產(chǎn)業(yè)密集調(diào)控政策的出臺(tái)，我國(guó)實(shí)施緊縮性的貨幣政策，再貼現(xiàn)利率開(kāi)始上升?？梢?jiàn)，我國(guó)再貼現(xiàn)利率的調(diào)整變動(dòng)存在嚴(yán)重的時(shí)滯效應(yīng)，其基準(zhǔn)利率作用較弱。

3、存款利率進(jìn)行調(diào)控存在遲滯，缺乏彈性

我國(guó)存款利率的調(diào)控速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于聯(lián)邦基金利率的波動(dòng)幅度，存款利率經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)連續(xù)2年或3年的穩(wěn)定狀態(tài)。例如1994－1995年、1999－2001年、2004－2005年、2008－2009年這4 個(gè)時(shí)間段中，我國(guó)存款利率未發(fā)生任何變動(dòng)。而聯(lián)邦基金利率平均2 至3 個(gè)月內(nèi)就會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平迅速作出調(diào)整?？梢?jiàn)，其調(diào)控速度與靈活性存在著滯后性，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)變化的影響十分有限。

四、中美市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)比較對(duì)我國(guó)的啟示

1、取消存貸款利率的官方限制，推動(dòng)金融市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化

官方利率僅僅反映了政府對(duì)未來(lái)市場(chǎng)利率的預(yù)期，而沒(méi)有真正反映各市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期，再加上政策決策與實(shí)施的時(shí)滯效應(yīng)，官方利率不能及時(shí)、充分地反映金融資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致利率對(duì)投資、儲(chǔ)蓄、消費(fèi)的引導(dǎo)作用有限［10］。若利率變化不能有效影響市場(chǎng)主體的選擇行為，則表明其利率政策不能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮真正的調(diào)控作用。因此，應(yīng)充分借鑒美國(guó)市場(chǎng)利率機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)，取消存貸款利率的官方限制，推動(dòng)金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化。

2、強(qiáng)化利率的靈活調(diào)控機(jī)制

實(shí)現(xiàn)存貸款利率市場(chǎng)化以后，應(yīng)以市場(chǎng)利率作為基準(zhǔn)利率，加強(qiáng)利率的靈活調(diào)控機(jī)制，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、失業(yè)率等主要指標(biāo)來(lái)適時(shí)調(diào)控利率，尤其是通貨膨脹與失業(yè)率，應(yīng)成為利率杠桿的主要監(jiān)控指標(biāo)［11］。通過(guò)利率的彈性變化，引導(dǎo)金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，從而形成金融市場(chǎng)合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，這也為貨幣政策的利率中間目標(biāo)的確定提供市場(chǎng)基礎(chǔ)。

3、實(shí)行再貼現(xiàn)利率浮動(dòng)定價(jià)機(jī)制，提高再貼現(xiàn)利率的靈活性

中美兩國(guó)市場(chǎng)利率所體現(xiàn)的共性在于再貼現(xiàn)利率都以最低利率反映央行最后貸款人作用的弱化。因此，可以參考美聯(lián)儲(chǔ)的再貼現(xiàn)窗口指導(dǎo)辦法，根據(jù)不同的金融機(jī)構(gòu)、不同的經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供不同層次的再貼現(xiàn)貸款［12］。同時(shí)，再貼現(xiàn)利率定價(jià)中，應(yīng)以SHIBOR 為基礎(chǔ)，進(jìn)一步擴(kuò)大再貼現(xiàn)利率的浮動(dòng)區(qū)間，提高再貼現(xiàn)利率的靈活性。

4、規(guī)范和完善國(guó)債市場(chǎng)

加強(qiáng)交易所國(guó)債市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，允許跨市交易，增加短期國(guó)債利率品種，逐步發(fā)揮短期國(guó)債利率的基準(zhǔn)地位，使其通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的操作帶動(dòng)市場(chǎng)利率的波動(dòng)，規(guī)范和完善我國(guó)一級(jí)國(guó)債市場(chǎng)秩序。

近年來(lái)，美國(guó)的低利率政策與房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫有著不可分割的關(guān)系，許多研究表明［13－15］，自2000年以來(lái)美國(guó)實(shí)行的低利率政策導(dǎo)致大量資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，而在2005年出現(xiàn)通貨膨脹后實(shí)施的高利率政策又大大提高了金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)改革都是一個(gè)有力的警示。就我國(guó)的利率政策而言，金融危機(jī)以后我國(guó)也推行降息政策，伴隨而來(lái)的也是物價(jià)(特別是房地產(chǎn)價(jià)格)的大幅上漲。雖然短期內(nèi)利率政策的變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響尚無(wú)法顯現(xiàn)，但已成為未來(lái)進(jìn)一步的研究方向。

【注 釋】

①2002年之前，再貼現(xiàn)利率指的是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)成員銀行貸款利率的平均水平，2004年之后再貼現(xiàn)利率指的美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)符合條件的銀行實(shí)施的優(yōu)惠貸款利率。

②2004年以后，再貼現(xiàn)利率為再貼現(xiàn)窗口信貸利率。如無(wú)特別說(shuō)明，國(guó)債利率均為三年期記賬式國(guó)債利率。

③為2 期1年記賬式國(guó)債的發(fā)行利率的平均水平。

④為2 期1年記賬式國(guó)債的發(fā)行利率的平均水平。

⑤為4 期1年記賬式國(guó)債的發(fā)行利率的平均水平。

⑥為3 期1年記賬式國(guó)債的發(fā)行利率的平均水平。

⑦為4 期1年記賬式國(guó)債的發(fā)行利率的平均水平。

⑧為2 期1年記賬式國(guó)債的發(fā)行利率的平均水平。

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