李 翔，張 兵

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧 大連 116025;2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生院，遼寧 大連 116025)

證券市場(chǎng)信息披露問(wèn)題一直是國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界廣泛爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問(wèn)題。究其根源，問(wèn)題爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是公平和效率問(wèn)題。自愿信息披露理論旨在依靠市場(chǎng)自身機(jī)制實(shí)現(xiàn)效率，而強(qiáng)制信息披露理論則是在行政干預(yù)、保證公平的前提下實(shí)現(xiàn)效率。證券市場(chǎng)的信息披露制度發(fā)展演變受其金融經(jīng)濟(jì)信息結(jié)構(gòu)、制度傳統(tǒng)、法律環(huán)境、政治結(jié)構(gòu)和政府能力等共同作用，因而研究證券市場(chǎng)的信息披露制度需要將這些因素納入一個(gè)共同的分析框架。本文擬在自由市場(chǎng)、監(jiān)管市場(chǎng)和司法干預(yù)市場(chǎng)三種假設(shè)環(huán)境下分別建立上市公司信息披露理論模型進(jìn)行比較分析。在此基礎(chǔ)上，基于生態(tài)模擬的視角，模型將對(duì)每一種背景假設(shè)下上市公司與公眾投資者之間的生態(tài)關(guān)系進(jìn)行分析，以尋求最為均衡、穩(wěn)定的關(guān)系狀態(tài)。

一、上市公司信息披露博弈模型的推演

上市公司自愿信息披露和強(qiáng)制信息披露各有各自的比較優(yōu)勢(shì)，如何構(gòu)架兩者的最優(yōu)組合，以適應(yīng)特定市場(chǎng)特定時(shí)期的需要，這是理論界和應(yīng)用界共同探討的課題。結(jié)合學(xué)者們的研究成果，本文采用理論建模的方法對(duì)上市公司信息披露的行為進(jìn)行數(shù)學(xué)模擬，推演出上市公司信息披露的動(dòng)因和效果。其中，理論模型的建立分別基于以下三個(gè)背景假設(shè):完全基于市場(chǎng)自身保障機(jī)制;市場(chǎng)自身保障機(jī)制+行政監(jiān)管保障機(jī)制;市場(chǎng)自身保障機(jī)制+行政監(jiān)管保障機(jī)制+司法保障機(jī)制。

1.完全基于市場(chǎng)自身保障機(jī)制的上市公司信息披露模型 (模型1)

模型1的背景假設(shè)是在有效市場(chǎng)條件下，完全依靠市場(chǎng)自身機(jī)制來(lái)約束上市公司的信息披露行為。在此假設(shè)條件下，上市公司可以完全以公司利益最大化和管理層報(bào)酬最大化作為信息披露決策的標(biāo)準(zhǔn)。而由于信息不具備可核實(shí)性，公眾投資者也就無(wú)法對(duì)虛假或違規(guī)的信息披露進(jìn)行辨別，只能被動(dòng)接受。我們先通過(guò)模型的建立和推導(dǎo)來(lái)觀測(cè)上市公司信息披露的最優(yōu)選擇，再分析上市公司與公眾投資者的穩(wěn)定關(guān)系狀態(tài)。

借鑒王慧芳［1］的設(shè)計(jì)思路，假定上市公司管理者持股比例α∈(0，1)，法人股東持股比例β∈(0，1)，社會(huì)公眾持股比例 γ∈(0，1)，α +β+γ=1。社會(huì)公眾的投資金額為F，可實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流Ci，實(shí)現(xiàn)的成本為C=ψγCi(其中ψ為實(shí)施成本系數(shù)，C與Ci和γ成同向變化關(guān)系)。由于不存在行政監(jiān)管壓力和司法訴訟壓力，完全追求盈利最大化前提下的自愿信息披露就是最優(yōu)的信息披露狀態(tài)。假設(shè)對(duì)于收入Ci，管理層的披露比例為λ∈(0，1)，管理層謀求未披露部分現(xiàn)金流的成本為φ(1-λ)Ci(其中φ為謀求的成本系數(shù))，則有:

若管理層選擇只披露部分信息 (0≤λ＜1)，而牟取未披露部分現(xiàn)金流時(shí)，其收益Y為:

其中，αλCi為管理層對(duì)公開(kāi)信息的收益，(1-λ)(1-φ)Ci為管理層對(duì)未公開(kāi)信息的收益。

若管理層選擇完全披露信息 (λ=1)，其收益Y為:

其中，αCi為管理層對(duì)全部公開(kāi)信息的收益。

只有當(dāng)管理層部分信息披露信息的收益小于完全披露信息的收益時(shí)，即 (1)＜(2)時(shí)，管理層才有動(dòng)機(jī)完全披露信息，即:

整理得β+γ＜φ，即管理層完全信息披露的前提條件是β+γ＜φ。

數(shù)學(xué)推導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)含義在于:當(dāng)β+γ＜φ時(shí)，管理層會(huì)完全披露信息。這一方面體現(xiàn)在φ較大，管理層謀求未披露部分現(xiàn)金流的成本較高，沒(méi)有隱匿信息的動(dòng)機(jī);另一方面體現(xiàn)在β+γ較小，即管理層持股比例較大，管理層利益與公司利益趨于一致，所以管理層也沒(méi)有隱匿信息的動(dòng)機(jī)。

我們先對(duì)管理層的披露信息行為加入社會(huì)公眾投資者的收益大于成本作為約束條件:

從上式可得管理層披露信息比例λ的下限:

我們?cè)賮?lái)研究管理層選擇部分披露時(shí)最優(yōu)的信息披露比例，即信息披露帶來(lái)的邊際收益為0時(shí)的披露水平。設(shè)管理層收益為Π，有Π =αλCi+(1-λ)(1-φ)Ci-ψγCi。對(duì) Π 關(guān)于 λ 求導(dǎo)，整理得:

前面已經(jīng)討論過(guò)，在β+γ＞φ時(shí)，管理層會(huì)選擇不完全信息披露，而此時(shí)的＜0，一階偏導(dǎo)為負(fù)，故在不完全信息披露情形下，管理層為實(shí)現(xiàn)最優(yōu)Π的披露水平為約束條件下λ的下限，即λ=。

綜上所述，在完全基于市場(chǎng)自身保障機(jī)制的上市公司信息披露模型中，當(dāng)β+γ＜φ時(shí)管理層會(huì)選擇完全披露，λ=1;當(dāng)β+γ＞φ時(shí)管理層會(huì)選擇部分披露，其最優(yōu)的披露選擇為λ=。

2.基于市場(chǎng)自身保障機(jī)制+行政監(jiān)管保障機(jī)制的上市公司信息披露模型 (模型2)

在模型2中，上市公司的信息披露行為不僅受到市場(chǎng)自身機(jī)制的約束，而且還受到來(lái)自政府的行政監(jiān)管。這時(shí)上市公司就不能完全以公司利益最大化和管理層報(bào)酬最大化作為信息披露決策的標(biāo)準(zhǔn)，而是要綜合考慮執(zhí)行或拒絕執(zhí)行政府強(qiáng)制披露政策的成本收益情況后做出信息披露的最優(yōu)選擇。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)也是一樣，要綜合考慮執(zhí)行強(qiáng)制信息披露政策的成本收益，尋找最佳的強(qiáng)制信息披露比例。

我們先看監(jiān)管方對(duì)上市公司強(qiáng)制信息披露的制定目標(biāo)。出于兼顧公平和效率的考慮，監(jiān)管方會(huì)尋求公眾投資者收益最大化時(shí)的信息披露強(qiáng)度，或所有市場(chǎng)投資者的整體收益最大化時(shí)的信息披露強(qiáng)度。對(duì)于這兩種情況我們分別研究，以下公式涉及的變量含義如模型1所示，另假設(shè)政府監(jiān)管方的強(qiáng)制信息披露成本為θλCi，θ為監(jiān)管成本系數(shù)。

(1)政府監(jiān)管方追求公眾投資者收益最大化時(shí)，收益Π為:

(2)政府監(jiān)管方追求所有市場(chǎng)投資者 (管理層持股+法人持股+公眾持股)的整體收益最大化時(shí)，收益Π為:

我們?cè)購(gòu)纳鲜泄竟芾韺拥呐秳?dòng)機(jī)角度分析。對(duì)于上市公司管理層而言，行政監(jiān)管的震懾提高了其隱匿信息的成本。假設(shè)政府監(jiān)管部門對(duì)違規(guī)信息披露上市公司的懲處金額為G(1-λ)Ci，G為懲處力度系數(shù)，H為上市公司違規(guī)信息披露被行政監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)的概率。觀測(cè)管理層完全披露與部分披露信息的收益函數(shù):

只有當(dāng)完全披露的收益大于部分披露時(shí)，上市公司管理層才會(huì)選擇完全披露信息，否則就還會(huì)冒著被行政懲罰的危險(xiǎn)隱匿信息。

解 (9)＞(10)不等式得:

可以得出，政府行政干預(yù)可以強(qiáng)化自愿披露誠(chéng)信，對(duì)虛假披露或披露機(jī)會(huì)主義造成約束和震懾。但同時(shí)也受上市公司違規(guī)信息披露被行政監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)的概率和監(jiān)管部門對(duì)違規(guī)信息披露上市公司的懲處力度兩個(gè)因素影響。只有這兩個(gè)因素都達(dá)到一定臨界值，行政監(jiān)管才會(huì)改變上市公司的信息披露選擇。結(jié)合前面的政府監(jiān)管收益分析，也只有監(jiān)管成本降低到一定的臨界值，行政監(jiān)管才是有效率的。

3.基于市場(chǎng)自身保障機(jī)制+行政監(jiān)管保障機(jī)制+司法保障機(jī)制的上市公司信息披露模型(模型3)

在模型2的假設(shè)前提下加入司法訴訟保障機(jī)制。此時(shí)，上市公司的信息披露行為不僅依賴市場(chǎng)機(jī)制的內(nèi)生力量，而且還受到來(lái)自政府的行政監(jiān)管和第三方強(qiáng)化機(jī)制如審計(jì)和法律作為保障自愿披露誠(chéng)信的外生力量影響。此時(shí)上市公司要綜合考慮拒絕執(zhí)行政府強(qiáng)制披露政策的成本和司法訴訟的震懾成本，尋找最佳的信息披露比例。

借鑒田夢(mèng)云［2］的模型設(shè)計(jì)思路，假定上市公司部分信息披露時(shí)，公眾投資者對(duì)自身未來(lái)獲益的預(yù)期值為E(e|ND)，而在市場(chǎng)知道或觀測(cè)到管理層是有意隱瞞信息則公眾投資者對(duì)自身未來(lái)獲益的預(yù)期值提高為 E ( e |y)，則有E( e |ND )= γλCi，E( e|y)= γCi。

當(dāng)E(e|ND)＜E(e|y)時(shí)，公眾投資者有動(dòng)機(jī)找律師，尋求司法訴訟以獲得賠償。對(duì)于律師來(lái)講，只有當(dāng)其獲得的報(bào)酬超過(guò)成本才會(huì)接受股東的委托進(jìn)行訴訟。假設(shè)A為法庭觀測(cè)到管理層故意隱瞞相關(guān)信息的概率，法庭一般會(huì)借用審計(jì)結(jié)果來(lái)判定，D為律師從股東損失訴訟額中的提成即報(bào)酬率，C為律師進(jìn)行訴訟活動(dòng)發(fā)生的成本，P為賠償比率，則律師的利潤(rùn)函數(shù)π可以表示為:

對(duì)于上市公司管理層而言，司法訴訟的震懾提高了其隱匿信息的成本。所以，在做出披露決策時(shí)，管理層必須考慮兩種后果或影響:為了獲得更大收益，他有動(dòng)機(jī)去隱匿盈余信息;他愿意降低訴訟成本，而這又限制了隱匿盈余信息的動(dòng)機(jī)。設(shè)B為當(dāng)E(e|ND)＜E(e|y)時(shí)公眾投資者尋求訴訟的概率。我們分別觀測(cè)管理層完全披露與部分披露信息的上市公司收益函數(shù):

只有當(dāng)完全披露的收益大于部分披露時(shí)，上市公司管理層才會(huì)選擇完全披露信息，否則就還會(huì)冒著被行政或法律懲罰的危險(xiǎn)隱匿信息。

解 (13)＞(14)不等式得:

該不等式成立的約束條件是律師有動(dòng)機(jī)接受訴訟委托，即由 (12)得出的ADP［E(e|y)-E(e|ND)］-C＞0解得:

從以上分析可以得出，第三方干預(yù)機(jī)制如行政和法律可以強(qiáng)化自愿披露誠(chéng)信，對(duì)虛假披露或披露機(jī)會(huì)主義造成約束和震懾，但其作用的發(fā)揮要受公眾投資者尋求訴訟的可能性、現(xiàn)有法律或行政制度對(duì)管理層是否故意隱瞞了相關(guān)信息的觀測(cè)能力和概率、律師的報(bào)酬率、律師進(jìn)行訴訟活動(dòng)發(fā)生的成本以及賠償比率等因素影響。

二、基于生態(tài)模擬視角的模型穩(wěn)定性分析

我們將上市公司和公眾投資者分別看做相互作用的群體，它們相互之間當(dāng)各自獨(dú)立在一個(gè)自然環(huán)境中生存時(shí)，產(chǎn)出水平 (對(duì)應(yīng)于上市公司或公眾投資者的收益)的演變假定均服從Logistic規(guī)律。假設(shè)x1(t)和x2(t)分別為上市公司和公眾投資者在t時(shí)刻的平均收益水平，r1和r2為收益水平在獨(dú)立生存狀態(tài)下 (對(duì)應(yīng)于上市公司不通過(guò)融資和公眾投資者獨(dú)自經(jīng)營(yíng))的平均增長(zhǎng)率，N1和N2為在獨(dú)立生存狀態(tài)下的平均收益最大值。借鑒胡靜靜和嚴(yán)廣樂(lè)［3］的模型設(shè)計(jì)，按照Logistic模型，對(duì)上市公司和公眾投資者，有下式:

當(dāng)t→∞ 時(shí)，xi(t)→Ni。其中，為實(shí)際收益占最大可能收益的比率，稱為獨(dú)立收益飽和度。當(dāng)上市公司與公眾投資者在同一環(huán)境中生存時(shí)，則會(huì)產(chǎn)生相互影響，σ1為公眾投資者的獨(dú)立收益飽和度對(duì)上市公司收益水平提升的貢獻(xiàn)，σ2為上市公司的獨(dú)立收益飽和度對(duì)公眾投資者收益水平提升的貢獻(xiàn)。

我們假設(shè)上市公司和公眾投資者兩群體之間有捕食、互惠共生和寄生三種關(guān)系。捕食關(guān)系體現(xiàn)為σ1＞0，σ2＜0，即公眾投資者對(duì)上市公司收益提高有正的貢獻(xiàn)，但上市公司對(duì)公眾投資者的貢獻(xiàn)為負(fù);互惠共生關(guān)系體現(xiàn)為σ1＞0，σ2＞0，即公眾投資者和上市公司都對(duì)對(duì)方有正的貢獻(xiàn);寄生關(guān)系體現(xiàn)為σ1＞0，σ2=0，即公眾投資者對(duì)上市公司收益提高有正的貢獻(xiàn)，但上市公司對(duì)公眾投資者無(wú)貢獻(xiàn)。在不同的上市公司信息披露水平下，兩群體之間的關(guān)系也不同。

我們列出公眾投資者和上市公司的收益模型如下:

解方程組 (18)得四個(gè)平衡點(diǎn)，即P1(0，0)、P2(0，N2)、P3(N1，0)和 P4對(duì)于上市公司和公眾投資者來(lái)說(shuō)，只有當(dāng)平衡點(diǎn)位于平面坐標(biāo)系的第一象限內(nèi)，P4才有實(shí)際意義。

當(dāng)上市公司和公眾投資者處于捕食關(guān)系時(shí)，將σ1＞0，σ2＜0帶入P4。此時(shí)雙方捕食的結(jié)果為:公眾投資者的生態(tài)收益為，上市公司的生態(tài)收益為。與各自獨(dú)立生存時(shí)的收益相比，公眾投資者收益減少，上市公司收益不確定。這反映在上市公司披露極少信息條件下，只有公眾投資者能夠容忍為負(fù)的貢獻(xiàn)度時(shí)，上市公司與公眾投資者之間關(guān)系才會(huì)保持穩(wěn)定。結(jié)合上文模型推演，在模型1中當(dāng)β+γ＞φ且λ＜時(shí)、在模型2中當(dāng)β+γ＞φ+HG且λ＜時(shí)、在模型3中當(dāng)β+γ＞φ+HG+ABPγ且λ＜時(shí)，上市公司和公眾投資者處于捕食關(guān)系。

當(dāng)上市公司和公眾投資者處于寄生關(guān)系時(shí)，將 σ1＞0，σ2=0 帶入 P4，P4為［(1+σ1)N1，N2］。此時(shí)雙方寄生的結(jié)果為:公眾投資者的生態(tài)收益為N2，上市公司的生態(tài)收益為 (1+σ1)N1。與各自獨(dú)立生存時(shí)的收益相比，公眾投資者收益持平，上市公司收益有增加。這反映在上市公司披露部分信息條件下，只要公眾投資者對(duì)上市公司的盈利起到推動(dòng)作用，上市公司與公眾投資者之間的關(guān)系就會(huì)保持穩(wěn)定。結(jié)合上文的模型推演，在模型1中當(dāng)β+γ＞φ且λ=時(shí)、在模型2中當(dāng)β+γ＞φ+HG且λ=時(shí)、在模型3中當(dāng)β+γ＞φ+HG+ABPγ且 λ=時(shí)，上市公司和公眾投資者處于寄生關(guān)系。

當(dāng)上市公司和公眾投資者處于互惠共生關(guān)系時(shí)，將σ1＞0，σ2＞0帶入P4，此時(shí)雙方互惠共生，公眾投資者和上市公司的生態(tài)收益分別為與各自獨(dú)立生存時(shí)的收益相比，兩者收益的增減都不確定。結(jié)合上文的模型推演，在模型1中當(dāng)β+γ＞φ且λ＞或β+γ＜φ時(shí)、在模型2中當(dāng)β+γ＞φ+HG且λ＞或β+γ＜φ+HG時(shí)、在模型3中當(dāng)β+γ＞φ+HG+ABPγ且λ＞或β+γ＜φ+HG+ABPγ時(shí)，上市公司和公眾投資者處于互惠共生關(guān)系。

三、結(jié) 語(yǔ)

本文通過(guò)模型推演的方法對(duì)不同假設(shè)背景下上市公司信息披露的最優(yōu)選擇進(jìn)行了模擬?，F(xiàn)實(shí)中上市公司的信息披露選擇往往受到眾多復(fù)雜因素的影響，本文模型從設(shè)定的種種假設(shè)條件中只選擇有限的因素進(jìn)行推演，實(shí)際上是將研究對(duì)象進(jìn)行了抽象。盡管如此，數(shù)學(xué)模型得出的結(jié)論還是能夠給我們一些啟示。

從理論上講，即使沒(méi)有政府的強(qiáng)制信息披露規(guī)定以及司法訴訟的震懾，僅依賴市場(chǎng)自身機(jī)制的約束，上市公司也是存在自愿信息披露的動(dòng)因的。但僅憑市場(chǎng)機(jī)制自身所能促成的上市公司信息披露比例較為有限。如模型1中推演的結(jié)論，在單純的市場(chǎng)機(jī)制下，只有上市公司通過(guò)隱匿信息牟取利益的操作成本過(guò)大，并且公司管理層持股比例也較大的條件下，上市公司才有動(dòng)機(jī)完全信息披露?；蛘哒f(shuō)，只有當(dāng)上市公司發(fā)覺(jué)以較高的成本去牟取小部分股東的利益不劃算時(shí)，才會(huì)選擇完全披露信息。而在其他任何不滿足以上苛刻條件的情形下，上市公司都沒(méi)有動(dòng)力完全信息披露。而行政監(jiān)管和司法訴訟的介入拓寬了上市公司完全信息披露的適用條件。行政監(jiān)管和司法訴訟給予上市公司的成本壓力改變了其在進(jìn)行披露信息選擇時(shí)的收益函數(shù)，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為披露信息的動(dòng)力。

上市公司管理層與公眾投資者之間存在一種非合作博弈的過(guò)程。為了能使公司生存、發(fā)展甚至盈利，自愿信息披露才是管理層的明智之舉，但如果沒(méi)有行政監(jiān)管和司法訴訟的適度介入，雙方博弈的結(jié)果極可能是寄生關(guān)系甚至捕食關(guān)系。例如，在證券市場(chǎng)中，有些上市公司自愿信息披露很少甚至沒(méi)有，股民由于缺少足夠的信息而判斷失誤導(dǎo)致投資失誤;有些上市公司為了吸引股民投資，會(huì)積極進(jìn)行自愿信息披露，但其中含有大量虛假信息或夸大業(yè)績(jī)提升正面形象的好消息，而避免披露對(duì)公司不利的壞消息，來(lái)誘導(dǎo)投資者，導(dǎo)致股民被套牢而損失慘重甚至血本無(wú)歸。這種關(guān)系最終將發(fā)展為上市公司不披露、投資者不投資的狀態(tài)，從而導(dǎo)致證券市場(chǎng)不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)。只有行政監(jiān)管和司法訴訟的適度介入，通過(guò)強(qiáng)制信息披露制度，才能將上市公司與公眾投資者的關(guān)系穩(wěn)定在互惠共生的兼顧效率與公平的狀態(tài)。

行政監(jiān)管和司法訴訟的介入也存在適度的問(wèn)題。如果政府過(guò)度要求強(qiáng)制信息披露，一方面會(huì)破壞自愿信息披露的生成機(jī)制;另一方面會(huì)造成信息披露過(guò)剩，管制成本過(guò)高。如果法律過(guò)度加大對(duì)上市公司違規(guī)信息披露的懲處力度，也會(huì)抑制公司的自愿信息披露動(dòng)力。因此，目前在我國(guó)的證券市場(chǎng)信息披露改革中，一方面完善市場(chǎng)機(jī)制促使上市公司自愿信息披露;另一方面改善行政監(jiān)管和司法訴訟的實(shí)施環(huán)境促進(jìn)上市公司的強(qiáng)制信息披露，構(gòu)建由市場(chǎng)機(jī)制、行政監(jiān)管和司法訴訟三方力量組成的上市公司信息披露框架體系，以適應(yīng)證券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)發(fā)展，這是實(shí)現(xiàn)上市公司最優(yōu)信息披露的有效途徑。

［1］王慧芳.自愿性信息披露誠(chéng)信機(jī)制的博弈分析［J］.上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2007，(5):42-46.

［2］田夢(mèng)云.信息披露管制的數(shù)學(xué)論證［J］.價(jià)值工程，2008，(12):156-159.

［3］胡靜靜，嚴(yán)廣樂(lè).上市公司自愿性信息披露動(dòng)因機(jī)制的生態(tài)學(xué)角度研究［J］.科技與管理，2009，(1):25-29.