■劉 敏

運(yùn)用EVA模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是目前國(guó)外比較新的一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，在充分考慮該模型的預(yù)測(cè)期、資本成本等變量值的情況下，能夠較準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。該模型以企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為依據(jù)，可操作性強(qiáng)，具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。筆者希望通過本文對(duì)EVA模型的理論來源、變量分析、應(yīng)用實(shí)例以及評(píng)價(jià)等的闡述，能為我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)工作提供一些參考和幫助。

一、EVA模型的理論來源

自從1890年馬歇爾首先提出不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)概念以來，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)及其同義語“剩余收益”、“異常收益”一直成為眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)者和會(huì)計(jì)學(xué)者研究的課題之一。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者默頓·米勒和弗蘭科·莫迪利亞尼從1958年到1961年所發(fā)表的《紅利政策、增長(zhǎng)和股票的價(jià)值評(píng)估》，以及《關(guān)于公司價(jià)值的經(jīng)濟(jì)模型》等一系列論文為經(jīng)濟(jì)增加值的產(chǎn)生奠定了現(xiàn)代金融財(cái)務(wù)學(xué)基礎(chǔ)。但經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)理論真正被用于企業(yè)管理實(shí)踐，是在1989年美國(guó)斯特恩-斯圖爾特公司（Stern Stewart & Co.）設(shè)計(jì)了具體計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的程序和對(duì)經(jīng)理進(jìn)行激勵(lì)的模型，并注冊(cè)了商標(biāo)為Economic Value Added（縮寫為EVA）的經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)之后。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)可以被理解為是扣除了各權(quán)益主體的利益或機(jī)會(huì)成本之后的會(huì)計(jì)利潤(rùn)。

二、EVA模型的變量分析過程

該模型的基本思想是認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值應(yīng)包括兩部分，一部分是企業(yè)的初始投資資本，另一部分是預(yù)測(cè)企業(yè)未來可實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值，這兩部分之和為某一時(shí)點(diǎn)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。其基本公式：企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值

（一）投資資本的分析

從企業(yè)資金籌措的角度來看，投資資本包括從股東和債權(quán)人籌集到的資本總和，可以表示為：

投資資本=股東權(quán)益總額+全部付息債務(wù)總額

從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度來看，投資資本又可分解為營(yíng)運(yùn)資本和資本支出兩部分，可以表示為：

由于有息負(fù)債屬于融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，不屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，因此，這里不包括在投資資本的計(jì)算中。

（二）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的分析

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)可以通過以下公式計(jì)算得出：

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=息前稅后利潤(rùn)－全部資本費(fèi)用

其中：全部資本費(fèi)用=投資資本×加權(quán)平均資本成本

如果對(duì)息前稅后利潤(rùn)再進(jìn)行分析可以看出，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)與會(huì)計(jì)利潤(rùn)的最主要區(qū)別是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)扣除了全部資本的費(fèi)用，而會(huì)計(jì)利潤(rùn)僅僅扣除了債務(wù)利息費(fèi)用，沒有扣除股權(quán)資本費(fèi)用。其分析過程如下：

假設(shè)投資資本報(bào)酬率以息前稅后利潤(rùn)作為衡量報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)，息前稅后利潤(rùn)與投資資本成線性關(guān)系，則可以得出：

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=息前稅后利潤(rùn)－全部資本費(fèi)用

=投資資本×投資資本報(bào)酬率－投資資本×加權(quán)平均資本成本

=投資資本×（投資資本報(bào)酬率－加權(quán)平均資本成本）

三、EVA模型的應(yīng)用實(shí)例

根據(jù)某服裝生產(chǎn)企業(yè)公布的2002年12月31日的資產(chǎn)負(fù)債表、2002年度的利潤(rùn)表及利潤(rùn)分配表和相關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)表資料摘錄的數(shù)據(jù)，該企業(yè)預(yù)測(cè)今后五年銷售增長(zhǎng)率為6%。為了簡(jiǎn)化計(jì)算分析，假設(shè)未來五年該企業(yè)的息前稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率等于銷售增長(zhǎng)率，企業(yè)的加權(quán)資本成本為10%，并保持不變，每年投資資本的增長(zhǎng)率也為6%，五年后企業(yè)保持穩(wěn)定狀態(tài)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，用EVA模型評(píng)估該服裝企業(yè)2002年的價(jià)值為419.24萬元，其數(shù)據(jù)資料和計(jì)算過程如表1所示。事實(shí)證明，2003—2008年該企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況與預(yù)測(cè)情況基本一致，在一定程度上說明了EVA模型對(duì)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)工作具有重要的實(shí)踐意義。

四、EVA模型的評(píng)價(jià)

EVA模型的優(yōu)點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)具有計(jì)量單一年份價(jià)值增加的特點(diǎn)，并且從股東角度定義企業(yè)利潤(rùn)，即只有當(dāng)企業(yè)的稅后凈利潤(rùn)高于投資的機(jī)會(huì)成本時(shí)才是真正盈利的，它綜合考慮了企業(yè)的投資決策、業(yè)績(jī)考核和激勵(lì)制度。其缺點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)計(jì)算過程中涉及的會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目至今在學(xué)術(shù)界仍存在較多爭(zhēng)議；對(duì)未來經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)同樣帶有一定的主觀假定性；如果采用本文中上述公式計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，則假設(shè)息前稅后利潤(rùn)與投資資本成線性關(guān)系可能不符合企業(yè)的實(shí)際情況。2008年以來全球金融危機(jī)的爆發(fā)，使得建立在經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上的EVA模型的應(yīng)用價(jià)值受到了巨大的挑戰(zhàn)，這就要求我們?cè)趹?yīng)用EVA模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)必須注意以下幾個(gè)方面：

1．更加關(guān)注評(píng)估目的。根據(jù)不同的評(píng)估目的選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法。進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的有很多，有主動(dòng)的引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、增資擴(kuò)股、并購(gòu)重組等，也有被動(dòng)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、被增資擴(kuò)股、被并購(gòu)重組等，這時(shí)就需要分析企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的目的，一般EVA模型多用于企業(yè)主動(dòng)性的價(jià)值評(píng)估目的，而較少用于企業(yè)被動(dòng)性的價(jià)值評(píng)估目的。

2．合理確定預(yù)測(cè)期。EVA模型的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)短隨行業(yè)背景、管理部門的政策以及企業(yè)評(píng)估活動(dòng)環(huán)境不同而有所差別，例如高科技企業(yè)的預(yù)測(cè)期可能是3年，鋼鐵行業(yè)的預(yù)測(cè)期可能是10—20年，根據(jù)人們多年實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，通常將預(yù)測(cè)期定為5年或10年。在目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)劇烈波動(dòng)的情況下，應(yīng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)自身收益穩(wěn)定情況、所處行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向等合理確定預(yù)測(cè)期，以提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

表1 EVA模型計(jì)算表 單位：萬元

3．合理確定折現(xiàn)率。運(yùn)用加權(quán)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)除了要考慮β值的合理測(cè)算外，還必須考慮經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使折現(xiàn)率更符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況。

4．建立健全企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，為EVA模型的推廣應(yīng)用做好基礎(chǔ)數(shù)據(jù)準(zhǔn)備工作，使這一先進(jìn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型能在我國(guó)的評(píng)估實(shí)務(wù)工作中充分發(fā)揮用武之地，提升我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的水平。

《清韻》 陸萍

[1]P·S·薩德沙納姆編.兼并與收購(gòu)[M].北京:中信出版社、西蒙與舒斯特國(guó)際出版公司，1998.

[2]S·戴維·楊（S·David Young），斯蒂芬·F·奧伯恩（Stephen·F·O′Byne）著.EVA與價(jià)值管理——實(shí)用指南[M].北京:社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2002.

[3]郜志宇.經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估.中國(guó)市場(chǎng)，2011.5.

[4]李延喜，等.基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型研究.科技與管理，2011.1.