□文/李 葉 杜麗穎

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)研究生學(xué)院 河北·石家莊）

次貸危機(jī)以來，中國貨幣當(dāng)局將從緊的貨幣政策調(diào)整為“適度寬松”的貨幣政策。但隨著大規(guī)模的信貸投放，這使得廣義貨幣供應(yīng)量M2增速呈持續(xù)上升態(tài)勢。擴(kuò)張的貨幣政策通過信貸渠道流入市場，刺激經(jīng)濟(jì)的同時，使得資產(chǎn)價格上漲，進(jìn)一步加大了資本市場泡沫甚至通貨膨脹。顯然，我們在制定貨幣政策時并沒有把資產(chǎn)價格尤其是房地產(chǎn)價格考慮在內(nèi)。然而，由于資產(chǎn)價格尤其是房地產(chǎn)價格的波動相對比較頻繁，且對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響較大，我們在制定貨幣政策時應(yīng)充分地考慮資產(chǎn)價格尤其是房地產(chǎn)價格。

國內(nèi)外在此方面的研究評述，總體來說，認(rèn)為資產(chǎn)價格與貨幣政策之間存在相關(guān)性。IrvingFisher（1911）在《貨幣的購買力》一書中就提出貨幣政策的制定者應(yīng)該致力于穩(wěn)定包括資產(chǎn)價格如股票、債券和房地產(chǎn)及生產(chǎn)、消費(fèi)和服務(wù)價格在內(nèi)的廣義的價格指數(shù)。Aoki，Proudman和Vlieghe通過研究英國的房地產(chǎn)價格，得出房地產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中起到了極為重要的作用，且政策對房產(chǎn)投資的影響較小，對消費(fèi)的影響更大。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心主編的《2003中國金融發(fā)展報(bào)告》中對于中國貨幣政策資本市場傳導(dǎo)有效性的實(shí)證分析，認(rèn)為中國資本市場能夠有效地將中國貨幣政策的信息傳導(dǎo)到中國實(shí)物經(jīng)濟(jì)。孫伯良、于贇以此為基礎(chǔ)，通過格蘭杰因果性檢驗(yàn)進(jìn)一步論證了貨幣政策對資本市場的有效性。董亮、胡海鷗通過分析股票市場與房地產(chǎn)市場的投資和消費(fèi)效應(yīng)，認(rèn)為我國貨幣政策對資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)是有效的，但是通過資產(chǎn)價格對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)是不通暢的。Case，quigley和Shiller在財(cái)富效應(yīng)角度，認(rèn)為房地產(chǎn)價格上漲大于股票價格上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)。董亮、胡海鷗通過分析股票市場與房地產(chǎn)市場的投資和消費(fèi)效應(yīng)，認(rèn)為我國貨幣政策對資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)是有效的，但是通過資產(chǎn)價格對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)是不通暢的。Filardo（2001）在其論文《貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)泡沫做出反應(yīng)：一些實(shí)證結(jié)果》中證明了即使我們不能有效地區(qū)分資產(chǎn)價格中的泡沫因素和基本面因素，但是讓貨幣政策對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)仍然是有利的。

本文在此基礎(chǔ)上通過實(shí)證分析，探討我國貨幣政策調(diào)整與HPI、CPI之間的相關(guān)性，使政府貨幣政策的制定建立在更為科學(xué)的基礎(chǔ)之上，從而進(jìn)一步提高我國貨幣政策的有效性。

一、目前國際上主要的貨幣政策操作規(guī)則

1、貨幣數(shù)量規(guī)則（單一規(guī)則）。通過規(guī)范貨幣量供給方式來穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)波動，這樣的政策操作程序或原則被稱為貨幣數(shù)量規(guī)則。從費(fèi)雪交易方程式到現(xiàn)代貨幣主義，貨幣數(shù)量的變化都被認(rèn)為是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)鍵因素。費(fèi)雪方程式MV=PT中，貨幣流通速度是由變化緩慢的制度因素決定的，可視為常數(shù)；交易總量T與產(chǎn)出水平保持一定的比例，也是大體穩(wěn)定的，所以P主要取決于M。要使價格穩(wěn)定，必須使貨幣量與總交易量保持一定比例。該規(guī)則的核心思想是，為了保證物價穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局所要做的就是根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率建立一個穩(wěn)定的貨幣存量增長率，不管什么情況都要保持這一增長率。該規(guī)則以物價穩(wěn)定為政策目標(biāo)，貨幣供給為中介目標(biāo)。

2、泰勒規(guī)則。泰勒（Taylor，1993）對美國、英國以及加拿大等國貨幣政策實(shí)踐的研究發(fā)現(xiàn)，在各種影響物價水平和經(jīng)濟(jì)增長率的因素中，實(shí)際利率是唯一能夠與物價和經(jīng)濟(jì)增長保持長期穩(wěn)定相關(guān)關(guān)系的變量，因此，我們應(yīng)該以實(shí)際利率作為實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段，泰勒認(rèn)為應(yīng)保持實(shí)際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正（負(fù)）和通脹缺口超過（低于）目標(biāo)值時，應(yīng)提高（降低）實(shí)際利率。也即強(qiáng)調(diào)央行制定政策時應(yīng)將利率水平保持中性，使之對經(jīng)濟(jì)既不起刺激作用也不起抑制作用，其目的在于形成一個穩(wěn)定的利率環(huán)境，避免利率波動與經(jīng)濟(jì)走勢的背離擾亂經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。而且利率指標(biāo)的相關(guān)性、可測性和可控性都優(yōu)于貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，泰勒規(guī)則通過將長期通脹目標(biāo)具體化，提供了一個調(diào)整利率的準(zhǔn)則，它既秉承了單一規(guī)則的主旨精神，又具有其所不具有的靈活性，因此受到廣泛的重視。

3、凱恩斯主義的反周期規(guī)則。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下降時，需要通過政府財(cái)政政策的擴(kuò)張來彌補(bǔ)“有效需求的不足”，而貨幣政策則需要配合政府的財(cái)政政策來降低人們的靈活性偏好，同時降低利率來減少政府財(cái)政擴(kuò)張成本；反之，財(cái)政和貨幣政策需要做反向操作。所以，當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)時，政府迅速采取擴(kuò)張的貨幣政策。

二、我國貨幣政策基于HPI與CPI的效應(yīng)分析

1、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。計(jì)量分析中所采用的數(shù)據(jù)主要來自中國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。數(shù)據(jù)樣本期為 2009～2010年。其中，M0、M1、M2 為自變量，以房地產(chǎn)價格指數(shù)（HPI=房屋銷售價格指數(shù)）和居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）為因變量來分析貨幣政策變化對兩種價格指數(shù)的影響效果，進(jìn)而為我國制定相關(guān)貨幣政策提出優(yōu)化建議，以提高貨幣政策效果，減少及防范資產(chǎn)泡沫的發(fā)生。本文所采用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為Eviews6。

2、實(shí)證研究

（1）HPI與貨幣政策相關(guān)性分析

由此可以看出，模型的整體擬合效果很好，且其整體顯著性水平較高；參數(shù)估計(jì)值M2在t統(tǒng)計(jì)量5%的檢驗(yàn)水平上顯著。由此可以看出，房地產(chǎn)價格指數(shù)（HPI）與M2存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與M0、M1的相關(guān)性不甚明顯。

（2）CPI與貨幣政策相關(guān)性分析

該模型無論是其整體擬合效果還是顯著性水平都很好，參數(shù)估計(jì)值M0在t統(tǒng)計(jì)量5%的檢驗(yàn)水平上顯著，M0的增加與居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）顯著正相關(guān)，然而 CPI與 M1、M2無明顯相關(guān)關(guān)系。將模型1和2進(jìn)行對比，不難發(fā)現(xiàn)：影響CPI的貨幣供給量主要是M0；而影響HPI的因素主要為廣義貨幣供給量M2。

3、效果分析。自2009年信貸調(diào)控以來，M2由2009年初的496135.31增長到2010年末的725851.79，在此期間M0由41082.37增長到44628.17。當(dāng)然，在此期間，貨幣政策也一直處于適度寬松狀態(tài)（2009年貨幣政策實(shí)為寬松貨幣政策，10年調(diào)節(jié)為適度寬松型貨幣政策）。

以上研究表明，通過我國的擴(kuò)張型貨幣政策調(diào)節(jié)刺激經(jīng)濟(jì)的同時，也使得物價及房地產(chǎn)價格水平急劇擴(kuò)張。然而，貨幣政策主要是通過M2對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響。而且單從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看CPI價格指數(shù)由2009年年初的98.4上升到年末的105.1；而HPI由2009年年初的98.7增長到2010年末的106.4。顯然貨幣政策對HPI的影響效果大于其對CPI的影響效果。

究其原因，其一，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場的不斷完善，貨幣不再大量進(jìn)入商品市場去購買商品。相反，越來越多的貨幣被資本市場吸納，大量流進(jìn)資本市場去追買股票、債券、基金等金融資產(chǎn)。且近年來人民幣升值預(yù)期使得海外的投資投機(jī)加劇，房地產(chǎn)價格和股票價格越來越偏離其內(nèi)在價值。與此同時，提高了貨幣的流動性，在這種情況下，央行的貨幣政策的制定也就越來越與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況相偏離，使得金融資產(chǎn)對貨幣政策效應(yīng)產(chǎn)生較大影響；其二，隨著資金向資本市場的流動，在財(cái)富效應(yīng)作用下，必然促進(jìn)居民消費(fèi)的增加和企業(yè)投資的擴(kuò)大，從而使社會資金對物價構(gòu)成的沖擊減小。即M0對CPI的影響較大，而M2對其無明顯影響；另一方面，過多資金投資于金融產(chǎn)品，分流了大量銀行信貸資金，造成銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的投資和生產(chǎn)的資金供應(yīng)不足，對信貸傳導(dǎo)機(jī)制形成一定阻礙作用，從而影響了貨幣政策的傳導(dǎo)和實(shí)施效果。

三、結(jié)論

在運(yùn)用貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控時，貨幣當(dāng)局應(yīng)該充分考慮到房地產(chǎn)市場高漲或蕭條對貨幣政策效力的沖擊和影響，積極采用相應(yīng)的政策措施抵消房地產(chǎn)市場對貨幣政策效力產(chǎn)生的消極影響。然而從長期來看，修正目前以貨幣總量為中介目標(biāo)的貨幣政策操作框架可能是不可避免的，但由于目前我國還沒有一個指標(biāo)可以完美地取代貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，在短期內(nèi)，我們還是應(yīng)當(dāng)著眼于金融體制的改革來推動貨幣調(diào)控機(jī)制的改革和完善。貨幣政策當(dāng)局在設(shè)定貨幣政策時應(yīng)該充分考慮到房地產(chǎn)市場對貨幣政策的傳導(dǎo)作用，合理利用房價變動對于居民消費(fèi)與企業(yè)投資的正向推動作用，盡量避免或抵消房價變動產(chǎn)生的消極作用。

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