段軍山，宋 賀

（廣東商學(xué)院 金融學(xué)院，廣東 廣州510320）

一、引 言

20世紀(jì)50年代MM定理的提出開(kāi)啟了資本結(jié)構(gòu)研究的先河，其后的半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的學(xué)者們圍繞權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論以及盯住市場(chǎng)理論進(jìn)行了長(zhǎng)久的激烈論戰(zhàn)。雖然學(xué)術(shù)界對(duì)三大理論的看法未能形成統(tǒng)一意見(jiàn)，但多數(shù)研究偏向于支持以Kane為鼻祖而形成的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊使世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)受到影響。為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，央行制定了一系列緩和經(jīng)濟(jì)低迷的政策。公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著聯(lián)系，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整快慢關(guān)系公司業(yè)績(jī)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體面對(duì)危機(jī)的恢復(fù)能力，也反映了經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果。因此，有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究受到廣泛關(guān)注。

中國(guó)自加入WTO以來(lái)市場(chǎng)體制和法律環(huán)境得到了完善。市場(chǎng)機(jī)制的完善是否有助于降低投資者和管理層之間的信息不對(duì)稱程度，從而減少資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本？企業(yè)性質(zhì)是投資者在投資時(shí)考慮的因素之一，國(guó)有企業(yè)改革也是我國(guó)學(xué)者長(zhǎng)期討論的話題之一。國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整能力和其他企業(yè)是否相同？這些是本文將要解決的主要問(wèn)題。

資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整對(duì)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、樹(shù)立行業(yè)信心等都有所裨益。為了更好地研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的特征，本文引入了門限面板模型，改變了前人研究中主觀選取樣本分類臨界點(diǎn)的現(xiàn)狀。門限值的估計(jì)為公司管理層和投資人提供了判斷公司負(fù)債等級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)管理者而言，了解公司目前的負(fù)債級(jí)別，有助于管理層選擇恰當(dāng)?shù)恼{(diào)整手段及時(shí)做出調(diào)整決策；對(duì)投資者而言，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢則反映了公司目前的盈利能力、償債能力和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的靈敏性，從而為投資者提供投資參考。

本文的探索體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，已有文獻(xiàn)大多以非對(duì)稱最小二乘法對(duì)樣本進(jìn)行分組估計(jì)。本文以門限回歸確定影響調(diào)整速度的門限值，改變了以往分組臨界值選取隨意的做法，并以門限值為基礎(chǔ)研究解釋變量對(duì)調(diào)整速度的動(dòng)態(tài)影響，得出了與前人不同的結(jié)論。第二，已有文獻(xiàn)雖分別探討了信息不對(duì)稱和公司性質(zhì)對(duì)調(diào)整速度的影響，但方法上依賴于簡(jiǎn)單的準(zhǔn)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，僅考慮單一因素對(duì)調(diào)整速度的影響，從而使模型設(shè)定存在遺漏變量偏誤。本文以動(dòng)態(tài)調(diào)整模型為依據(jù)，在研究制度成本因素對(duì)調(diào)整速度影響的同時(shí)，還探討了公司的融資成本與控股權(quán)性質(zhì)對(duì)調(diào)整速度的影響，以盡可能減少遺漏變量造成的估計(jì)誤差。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究始于莫迪利安尼和米勒于1958年在《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》中所提出的MM定理。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)以及2001年美國(guó)安然、世通公司財(cái)務(wù)丑聞事件引發(fā)人們對(duì)原先奉為典范的公司治理結(jié)構(gòu)模式進(jìn)行反思。

早期國(guó)外學(xué)者，如Bradley等（1984）、Long等（1985）和 Rajan等（1995）以小樣本截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，研究結(jié)果支持優(yōu)序融資理論。該理論的基石是市場(chǎng)的半強(qiáng)勢(shì)有效。然而，大量文獻(xiàn)從股票的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)出發(fā)，否定了市場(chǎng)的半強(qiáng)勢(shì)有效性（Loughran等，1995；Ikenberry等，1995；Loughran等，1997）。1999年Shyam等以預(yù)測(cè)樣本進(jìn)行回歸，開(kāi)創(chuàng)了預(yù)測(cè)模型的先河，也使權(quán)衡理論得到學(xué)術(shù)界的重視。盯住市場(chǎng)理論放松了優(yōu)序融資理論關(guān)于市場(chǎng)半強(qiáng)勢(shì)有效的假定，得到許多學(xué)者的支持。然而，Graham等（2001）通過(guò)對(duì)392位CEO的問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，81%的人認(rèn)為存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，這表明盯住市場(chǎng)理論在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的認(rèn)可度低于動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的支持者致力于調(diào)整速度的估算。Fama等（2002）采取混合OLS回歸方法，估算出調(diào)整速度約為每年7%－18%，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施降低了信息不對(duì)稱，使股權(quán)融資成為公司融資的主要手段。Huang（2005）采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)融資行為很頻繁，而季節(jié)性股權(quán)融資的宣告效應(yīng)對(duì)股權(quán)融資的總量影響不大，否定了優(yōu)序融資理論。Flannery等 （2006）以預(yù)期通脹模型為基礎(chǔ)構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，估計(jì)出的調(diào)整系數(shù)為0.38。Lemmon等 （2008）運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)調(diào)整速度，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的選擇具有較強(qiáng)的持續(xù)性，而調(diào)整速度大約在28%左右。Huang（2009）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資成本對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇有持續(xù)性影響，調(diào)整速度以3.7年為一個(gè)半周期向賬面目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠近。

近期國(guó)內(nèi)有較多學(xué)者致力于資本結(jié)構(gòu)的研究。肖作平（2004）采用GMM和工具變量法，構(gòu)建了雙向動(dòng)態(tài)效應(yīng)模型對(duì)我國(guó)非金融類上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，估計(jì)出的調(diào)整系數(shù)約為0.8。連玉君等（2007）將Flannery（2006）的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)調(diào)整模型運(yùn)用到中國(guó)，得出我國(guó)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度大約在0.311左右。張娟等（2010）將審計(jì)師選擇啞變量引入準(zhǔn)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型中，發(fā)現(xiàn)選擇國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為審計(jì)機(jī)構(gòu)的公司調(diào)整速度最快。麥勇等（2011）針對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)東部地區(qū)上市公司的資本調(diào)整速度遠(yuǎn)大于中西部地區(qū)。姜付秀等（2011）引入市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)來(lái)衡量不同地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)調(diào)整速度的影響，結(jié)果表明市場(chǎng)化進(jìn)程快的樣本組相比于市場(chǎng)化進(jìn)程慢的樣本組在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度方面提高了近7個(gè)百分點(diǎn)。白明等（2011）以不同路徑下資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司調(diào)整效率最高的融資路徑是權(quán)益融資，其次是商業(yè)信用和短期債券，而負(fù)債融資則最低。

已有研究大多局限于估計(jì)調(diào)整系數(shù)，對(duì)調(diào)整速度的特征則研究較少。以審計(jì)師選擇、區(qū)域因素以及市場(chǎng)環(huán)境因素等為視角的研究雖涉及非平衡調(diào)整速度的估算，卻采用了簡(jiǎn)單的準(zhǔn)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，以動(dòng)態(tài)調(diào)整模型為基礎(chǔ)，構(gòu)造門限面板模型，準(zhǔn)確估計(jì)出三階段門限值，分階段探討調(diào)整速度和其他變量之間的關(guān)系。綜上所述，文章做出如下假設(shè)。

假設(shè)1：由于“棘輪效應(yīng)”的存在，在控制其他因素不變的情況下，負(fù)債水平①較高的公司調(diào)整速度慢于負(fù)債水平較低的公司。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜森貝利曾在相對(duì)收入消費(fèi)理論中指出，消費(fèi)者比較容易從低消費(fèi)等級(jí)上升至高消費(fèi)等級(jí)，反之則不易，這種效應(yīng)稱為“棘輪效應(yīng)”。負(fù)債率較高的公司若要回歸到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，需歸還公司貸款或者增發(fā)股票。歸還貸款需要考慮公司目前的資金運(yùn)轉(zhuǎn)和資金預(yù)算情況，而增發(fā)股票則會(huì)造成股權(quán)稀釋和代理成本的增加，因此公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整會(huì)較慢。而負(fù)債率較低的公司若想調(diào)至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，只需增加借款。當(dāng)公司的盈利水平、規(guī)模等相同時(shí)，負(fù)債率較低的公司增加借款比財(cái)務(wù)杠桿較高的公司更加容易，因此負(fù)債率較低的公司調(diào)至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的速度應(yīng)較快。

假設(shè)2：在其他因素不變的情況下，國(guó)有企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度慢于其他性質(zhì)企業(yè)。

在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人一般為行政任命，這種方式缺乏對(duì)任命者市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和管理能力的考察。當(dāng)存在經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，國(guó)有企業(yè)與銀行領(lǐng)導(dǎo)人之間的政治關(guān)聯(lián)以及信息不對(duì)稱下的銀企信貸配給，促使國(guó)有企業(yè)較易獲得債務(wù)融資。相比于其他性質(zhì)的企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束以及政府對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資的支持導(dǎo)致其對(duì)資本的運(yùn)用謹(jǐn)慎性不足，造成國(guó)有企業(yè)對(duì)高負(fù)債的適應(yīng)度和偏好度較強(qiáng)。在日常經(jīng)營(yíng)中，國(guó)有企業(yè)難以放棄對(duì)銀行貸款的依賴，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整阻力較大。根據(jù)控制權(quán)理論，當(dāng)公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，國(guó)有股東依然偏好控制權(quán)，難以順利地將控制權(quán)轉(zhuǎn)移至債權(quán)人手中。國(guó)有企業(yè)對(duì)高負(fù)債和控制權(quán)的偏好使其面臨較高的調(diào)整成本，從而調(diào)整速度較慢。

假設(shè)3：當(dāng)固定成本成為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的主要影響因素時(shí)，選擇國(guó)際“四大”事務(wù)所作為審計(jì)機(jī)構(gòu)的公司調(diào)整速度應(yīng)較快。

在不考慮制度成本的前提下，融資成本是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素中固定成本的主要組成部分。信息不對(duì)稱所引發(fā)的“檸檬問(wèn)題”造成了融資成本的提高，而審計(jì)師的“深口袋”效應(yīng)則督促大規(guī)模審計(jì)機(jī)構(gòu)提高其審計(jì)質(zhì)量。審計(jì)規(guī)模和審計(jì)質(zhì)量之間的相關(guān)性，使審計(jì)師選擇成為一種信號(hào)傳遞工具。同時(shí)，Trueman（1986）發(fā)現(xiàn)審計(jì)師的選擇行為難以模仿，因此低質(zhì)量公司選擇大規(guī)模審計(jì)師以發(fā)出虛假信號(hào)的可能性極低。選擇大規(guī)模事務(wù)所作為審計(jì)機(jī)構(gòu)，向投資者傳遞出公司報(bào)表可信度較高的信號(hào)，有效緩解了信息不對(duì)稱，降低了股權(quán)融資成本。因此，在不考慮制度因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響時(shí)，選擇國(guó)際“四大”事務(wù)所作為審計(jì)機(jī)構(gòu)的公司調(diào)整速度應(yīng)較快。

三、模型設(shè)定和變量選取

（一）模型設(shè)計(jì)

資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整模型主要包括以肖作平（2004）為代表的準(zhǔn)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型和以Flannery（2006）為代表的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。準(zhǔn)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型認(rèn)為，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是不變的，而動(dòng)態(tài)調(diào)整模型則認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)（L）的調(diào)整是由影響調(diào)整速度的多種變量共同決定的，這些變量會(huì)隨著時(shí)間和行業(yè)的變化而有所差異。本文采用動(dòng)態(tài)調(diào)整模型進(jìn)行估計(jì)，構(gòu)建動(dòng)態(tài)調(diào)整模型1如下：

模型的關(guān)鍵在于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（L＊）的估算，本文使用式（2）的回歸預(yù)測(cè)值來(lái)代替目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。將式（2）和式（3）代入式（1），得到如下表達(dá)式：

顯然，式（4）為非線性方程，其中X代表影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇的變量，包括微觀變量、行業(yè)虛擬變量和宏觀經(jīng)濟(jì)變量，而Z則代表影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的變量。

根據(jù)理論假設(shè)，負(fù)債率高低影響調(diào)整速度。為了研究調(diào)整的非線性特征，并證明調(diào)整速度的“棘輪效應(yīng)”，本文以資本結(jié)構(gòu)為門限值構(gòu)建了調(diào)整速度的門限面板模型，即動(dòng)態(tài)調(diào)整的門限模型2：

其中，z代表影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的控制變量；d為影響調(diào)整速度的解釋變量；I（·）為示性函數(shù)，當(dāng)括號(hào)內(nèi)的表達(dá)式為真時(shí)取1，否則取0；L為門限變量；γ為門限值。模型2以模型1預(yù)測(cè)的調(diào)整速度為被解釋變量，考察處于不同門限區(qū)間的解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系。

（二）變量選取

Titman（1988）采取因子分析法②對(duì)各影響因素進(jìn)行分析，篩選出了用于回歸模型的主要變量。本文以Titman（1988）的研究為基礎(chǔ)選取如下變量：

1.影響資本結(jié)構(gòu)的因素

（1）盈利能力。以資產(chǎn)凈收益率指標(biāo)衡量盈利能力。優(yōu)序融資理論認(rèn)為公司的凈利潤(rùn)越大，對(duì)外源融資的依賴越低，負(fù)債率越低。因此，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。（2）公司規(guī)模。大公司的信息較為透明化、公開(kāi)化，社會(huì)信譽(yù)較高，負(fù)債融資成本較低。因此，公司規(guī)模與負(fù)債率正相關(guān)。（3）成長(zhǎng)性。高成長(zhǎng)性公司大多屬于新興行業(yè)，社會(huì)知名度和認(rèn)可度較低，尚未形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，貸款融資成本較高，甚至可能不滿足證監(jiān)會(huì)的舉債要求。因此，成長(zhǎng)性與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。（4）股權(quán)流通性。流通股比率較高的公司融資渠道廣泛，對(duì)舉債的依賴性較低。在這種情況下，股權(quán)流通性與負(fù)債率正相關(guān)。但由于國(guó)有股東預(yù)算軟約束的存在，流通股較多的公司發(fā)債可能也較大，兩者可能負(fù)相關(guān)或基本無(wú)關(guān)。（5）變現(xiàn)能力。變現(xiàn)能力以流動(dòng)比率衡量。流動(dòng)比率越大，彌補(bǔ)資金缺口的能力越強(qiáng)，舉債的可能性越小。因此，變現(xiàn)能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。（6）非負(fù)債稅盾。非負(fù)債稅盾較高的公司對(duì)負(fù)債類稅盾的收益抵消情況較嚴(yán)重。根據(jù)權(quán)衡理論，非負(fù)債稅盾較高的公司應(yīng)當(dāng)少進(jìn)行負(fù)債融資。（7）有形資產(chǎn)占比。有形資產(chǎn)占比越高，可用于抵押借款的資產(chǎn)越多，越易滿足借款抵押條款，負(fù)債率越高。（8）其他因素。以時(shí)間虛擬變量和行業(yè)虛擬變量控制時(shí)間、行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。

2.影響調(diào)整速度的因素

調(diào)整速度主要由調(diào)整成本決定。調(diào)整成本按照其性質(zhì)可劃分為固定成本和制度成本，固定成本主要指調(diào)整所需的會(huì)計(jì)、律師、交易等費(fèi)用性成本，制度成本由公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、治理效率及資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r決定。（1）離心程度。本文以上一年的負(fù)債率偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對(duì)值來(lái)衡量。絕對(duì)值越大，調(diào)整成本越高，調(diào)整速度越慢。（2）公司規(guī)模。公司規(guī)模越大，調(diào)整能力越強(qiáng)，但規(guī)模大的公司對(duì)偏離負(fù)債率的容忍度較大。因此，公司規(guī)模與調(diào)整速度可能正相關(guān)，也可能負(fù)相關(guān)。（3）經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文以TobinQ來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效。經(jīng)營(yíng)績(jī)效越高，融資渠道越廣泛，自由資金越充裕，陷入財(cái)務(wù)困境的概率越低，調(diào)整能力越強(qiáng)。然而，較高的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也意味著投資項(xiàng)目的可選擇性較強(qiáng)，造成資金需求旺盛，兩者也可能不相關(guān)。（4）企業(yè)性質(zhì)。國(guó)有企業(yè)對(duì)控制權(quán)和信貸融資的偏好較強(qiáng)，調(diào)整成本較高，調(diào)整速度較慢。（5）融資成本。本文以審計(jì)師選擇作為融資成本的度量指標(biāo)。根據(jù)信號(hào)傳遞效應(yīng)，選擇規(guī)模較大、質(zhì)量較好審計(jì)師的公司融資成本較低，調(diào)整速度較快。（6）其他因素。以行業(yè)及時(shí)間虛擬變量控制行業(yè)、時(shí)間因素對(duì)調(diào)整速度的影響。

四、數(shù)據(jù)來(lái)源和變量說(shuō)明

考慮到上市公司信息的完整性，本文選取2000－2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。本文遵循以下原則篩選樣本：（1）不考慮金融類上市公司，即按照CSIC分類代碼為I的公司；（2）剔除在2000－2009年③不可連續(xù)獲得所需數(shù)據(jù)的公司；（3）剔除負(fù)債率大于1或者小于0的公司；（4）剔除樣本中總資產(chǎn)增長(zhǎng)率或營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大于1的公司；（5）剔除被特別處理的公司。我們最終選取了436家公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

表1列示了實(shí)證所涉及的變量和樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)描述，其中資本結(jié)構(gòu)主要采用王正位等（2007）的計(jì)算方法，以有息負(fù)債④作為資本結(jié)構(gòu)的計(jì)量依據(jù)，不考慮公司所承擔(dān)的無(wú)息負(fù)債。

表1 變量定義和統(tǒng)計(jì)描述

五、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）實(shí)證分析

我們將樣本處理為平衡面板數(shù)據(jù)，對(duì)式（2）進(jìn)行混合OLS回歸，以資本結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)值代替目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)代入式（1），運(yùn)用MLE對(duì)式（4）進(jìn)行回歸，得到動(dòng)態(tài)模型的回歸結(jié)果。⑤結(jié)果顯示，離心程度與調(diào)整速度顯著負(fù)相關(guān)，而公司規(guī)模和經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)調(diào)整速度的影響則不顯著。回歸結(jié)果未能較好地反映各解釋變量對(duì)調(diào)整速度的影響，這可能是因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的調(diào)整并非像動(dòng)態(tài)模型假設(shè)的那樣呈現(xiàn)線性調(diào)整?？紤]到資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效、公司規(guī)模之間的關(guān)系，本文以資本結(jié)構(gòu)作為門限變量進(jìn)行門限估計(jì)，借鑒Flannery（2006）對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的處理規(guī)則，以動(dòng)態(tài)模型的預(yù)測(cè)值代替調(diào)整速度。

首先需要選擇式（5）的門限值個(gè)數(shù)，以確定模型采取何種形式。本文依次估計(jì)了單一門限模型、雙重門限模型和三重門限模型，⑥并利用bootstrap進(jìn)行抽樣，計(jì)算p值。由表2可知，三種模型均在5%的水平上顯著，因此選擇三重門限模型較為合適。式（5）的三重門限形式如下：

對(duì)式（5）進(jìn)行門限估計(jì)，其中Distance為離心程度，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

表2 門限bootstrap檢驗(yàn)

表3 三重門限模型估計(jì)結(jié)果

表3顯示離心程度與調(diào)整速度始終保持負(fù)相關(guān)，因此在偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，公司應(yīng)盡快做出調(diào)整決策，充分利用偏離初期調(diào)整成本較小的優(yōu)勢(shì)。此外，經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)調(diào)整速度的影響呈現(xiàn)出明顯的門限效應(yīng)，其原因在于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的“棘輪效應(yīng)”原理。

在擬合優(yōu)度一致的情況下，門限模型的估計(jì)結(jié)果與動(dòng)態(tài)調(diào)整模型相比，反映的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵更有價(jià)值。

第一，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整呈現(xiàn)棘輪效應(yīng)。門限模型回歸結(jié)果顯示經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)調(diào)整速度的影響存在門限效應(yīng)。當(dāng)公司處于低負(fù)債水平時(shí)，較高的盈利能力代表著廣泛的融資渠道和良好的發(fā)展前景，公司自由現(xiàn)金較多，舉債概率較低。較高的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也意味著陷入財(cái)務(wù)困境的概率較低，因此，負(fù)債率較低的公司，經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升有助于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。當(dāng)公司處于高負(fù)債水平時(shí)，較高的經(jīng)營(yíng)績(jī)效代表公司獲得優(yōu)秀投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)增多，從而資金需求旺盛。此時(shí)公司若進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，需要?dú)w還銀行貸款或增發(fā)股票，而公司對(duì)投資項(xiàng)目的把握可能會(huì)迫使公司將資金投入盈利項(xiàng)目，而非進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。此時(shí)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效在自由資金效應(yīng)和投資項(xiàng)目效應(yīng)的雙重作用下，對(duì)調(diào)整速度的影響不顯著。

第二，在其他因素不變的情況下，國(guó)有企業(yè)的調(diào)整速度慢于其他性質(zhì)企業(yè)。在其他因素不變的情況下，國(guó)有企業(yè)比其他性質(zhì)企業(yè)每年向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整慢4.75個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)有企業(yè)的存續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，國(guó)有企業(yè)與銀行領(lǐng)導(dǎo)人之間的政治關(guān)聯(lián)及信息不對(duì)稱下的銀企信貸配給，使國(guó)有企業(yè)較易獲得債務(wù)融資。國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束也造成其對(duì)過(guò)度負(fù)債的接受度較強(qiáng)。根據(jù)控制權(quán)理論，在公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，國(guó)有股東對(duì)控制權(quán)的偏好依然較強(qiáng)，控制權(quán)難以轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，造成調(diào)整成本較高。因此，國(guó)有企業(yè)面臨較高的調(diào)整成本，調(diào)整速度較慢。

第三，制度成本是影響調(diào)整速度的主要力量，因而無(wú)法觀測(cè)到明顯的審計(jì)師信號(hào)選擇效應(yīng)。由表3可知，選擇國(guó)內(nèi)小事務(wù)所作為審計(jì)師的公司調(diào)整速度最快，而選擇國(guó)內(nèi)“十大”的公司調(diào)整速度最慢。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整狀況不符合審計(jì)師信號(hào)傳遞效應(yīng)可能主要基于以下幾個(gè)因素：首先，審計(jì)師的信號(hào)傳遞效應(yīng)以完善的市場(chǎng)制度和成熟的審計(jì)市場(chǎng)為基礎(chǔ)，而我國(guó)對(duì)上市公司審計(jì)師變更披露的研究在2000年前處于空白，審計(jì)市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期；其次，選擇國(guó)內(nèi)小事務(wù)所的公司出于對(duì)審計(jì)信號(hào)傳遞效果的擔(dān)憂，可能更加致力于通過(guò)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高、管理決策的改善等方式來(lái)解決信號(hào)傳遞的非利好效應(yīng)，降低調(diào)整成本；最后，審計(jì)師信號(hào)傳遞效應(yīng)通過(guò)改變交易的信息不對(duì)稱程度來(lái)降低融資成本，而融資成本僅是影響固定成本的因素之一，且固定成本在不同公司之間差別不大，同時(shí)門限模型證實(shí)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、公司規(guī)模等制度因素對(duì)調(diào)整速度的影響顯著。因此，在制度成本占主導(dǎo)的情況下，僅從公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為出發(fā)，無(wú)法觀察到明顯的審計(jì)師信號(hào)傳遞效應(yīng)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的可信性，本文對(duì)模型進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

第一，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的選取，已有文獻(xiàn)大多采用全部負(fù)債與資產(chǎn)的比率作為負(fù)債率的度量，強(qiáng)調(diào)無(wú)息負(fù)債對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也產(chǎn)生影響。因此，本文將式（4）和式（5）中的Lit和Lit－1用LLit和LLit－1替換，并以LLit作為新的門限變量重新進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)論保持不變。

第二，對(duì)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的度量，F(xiàn)lannery等（2006）在研究資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)認(rèn)為，t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可以用t－1年的企業(yè)內(nèi)外部影響因素來(lái)衡量。因此，本文將式（2）、式（4）中的Xit替換成Xit－1，重新進(jìn)行相關(guān)的回歸分析，結(jié)論保持不變。

六、結(jié)論和建議

資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效息息相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)的選擇更是管理層面臨的一項(xiàng)重大挑戰(zhàn)。合適的資本結(jié)構(gòu)可以減少公司經(jīng)營(yíng)危機(jī)，提升應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性的能力。本文以資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的回歸結(jié)果為基礎(chǔ)，構(gòu)造了以資本結(jié)構(gòu)為門限變量的三重門限模型，發(fā)現(xiàn)離心程度與調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與調(diào)整速度正相關(guān)。隨著負(fù)債率的提高，經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)調(diào)整速度的影響則呈現(xiàn)減慢趨勢(shì)，這充分說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存在明顯的“棘輪效應(yīng)”。

為了深入研究控股權(quán)性質(zhì)和審計(jì)師選擇對(duì)調(diào)整速度的影響，文章在模型中引入了控股權(quán)性質(zhì)啞變量和審計(jì)師選擇啞變量。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)基于控制權(quán)偏好和銀企信貸配給等因素，調(diào)整速度較為遲緩；而考慮到制度成本對(duì)調(diào)整速度的影響，僅從資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為出發(fā)，無(wú)法觀測(cè)到審計(jì)師的信號(hào)傳遞效應(yīng)。

國(guó)有企業(yè)的高負(fù)債率影響了公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。筆者認(rèn)為，在控股權(quán)方面國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)適度減少國(guó)有股東的控股權(quán)，吸引其他投資者參股、控股，從而避免國(guó)有股東一股獨(dú)大。在經(jīng)營(yíng)決策方面，應(yīng)提高其他股東的發(fā)言權(quán)和決策權(quán)，下放公司日常運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管權(quán)，形成有序的監(jiān)督賞罰體系，改變國(guó)有企業(yè)存在的預(yù)算軟約束和監(jiān)管缺失現(xiàn)象。本文的模型無(wú)法觀測(cè)到顯著的審計(jì)師信號(hào)傳遞效應(yīng)，這可能源于我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)的不成熟，也可能源于制度成本在調(diào)整速度方面的主導(dǎo)作用對(duì)固定成本的影響存在抵消狀況。因此，在宏觀方面，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)規(guī)則執(zhí)行情況的合理監(jiān)督，深化審計(jì)法律法規(guī)的改革，以建立良好的市場(chǎng)環(huán)境，充分利用審計(jì)師的信號(hào)傳遞效應(yīng)來(lái)降低融資成本。在微觀方面，公司則應(yīng)當(dāng)在制度成本和固定成本之間審慎考量，跟隨市場(chǎng)環(huán)境的變化選取適當(dāng)?shù)恼{(diào)整手段，運(yùn)用制度因素和固定成本因素雙管齊下，保障公司順利過(guò)渡至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

本文在構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型時(shí)主要是基于變量的“正態(tài)性”假定，而由于會(huì)計(jì)制度的改革和信息的公開(kāi)度、透明度等制約因素，公司數(shù)據(jù)未呈現(xiàn)出明顯的正態(tài)分布特征。因此，未來(lái)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的動(dòng)態(tài)研究應(yīng)基于上述不足進(jìn)行完善。

注釋：

①如無(wú)特殊說(shuō)明，文中的負(fù)債水平均指絕對(duì)負(fù)債水平。

②因子分析法主要是將相關(guān)性高的變量分為同一組觀測(cè)變量，用共性因子代替該組變量，然后進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)以增強(qiáng)因子變量的可解釋性，進(jìn)而計(jì)算因子變量的得分，按照得分高低選取變量。

③2007年企業(yè)會(huì)計(jì)制度改革導(dǎo)致報(bào)表的科目發(fā)生變動(dòng)，其他數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)缺少累計(jì)折舊指標(biāo)，且雖有2009年之后的記錄，但與CCER所報(bào)告的會(huì)計(jì)科目不同，不能予以追加，因此樣本時(shí)間截至2009年。

④有息負(fù)債＝短期借款＋短期債券＋一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債＋長(zhǎng)期借款＋應(yīng)付債券。

⑤限于篇幅，動(dòng)態(tài)模型回歸結(jié)果在文中未報(bào)告。

⑥不引入四重門限效應(yīng)的原因在于，四重門限值將樣本區(qū)間劃分為5段，討論更加冗雜。在考慮解釋變量與調(diào)整速度的非線性影響時(shí)，不需要過(guò)于精細(xì)的分段討論，只需了解臨界值的大致范圍與證明變量之間的非線性特征即可。

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