張藝馨

(中國人民大學(xué)商學(xué)院會計系，北京 100872)

一、引 言

作為企業(yè)對外披露的主要途徑之一，會計信息在資本市場中占據(jù)著重要的位置。投資者通過決策有用性的信息，對企業(yè)進(jìn)行估值，進(jìn)而做出投資決策。因而，這一點也被稱為信息的價值相關(guān)性。財務(wù)報告是企業(yè)披露會計信息的主要方式，而資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表是財務(wù)報告中的兩個重要組成部分，它們都反映了有關(guān)公司價值的相關(guān)信息。其中，資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)了企業(yè)在某一特定時點的財務(wù)狀況，并通過對資產(chǎn)、負(fù)債以及所有者權(quán)益的列報，反映了公司債權(quán)人和所有者各自的權(quán)利以及公司破產(chǎn)時的清算價值［1］。利潤表則描繪了企業(yè)在一個會計期間的經(jīng)營業(yè)績。因此，作為資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表中的兩大核心要素，所有者權(quán)益的賬面價值和凈利潤在研究信息的價值相關(guān)性方面占據(jù)著重要的地位，是企業(yè)定價模型中不可或缺的部分［2－3－4］。

上市公司的退市制度一直都是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點。2012年6月28日，上海證券交易所發(fā)布了《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》，通過增加五個退市指標(biāo)，嚴(yán)格恢復(fù)上市要求等七項措施，來完善上市公司的退市機制，促進(jìn)股票市場的發(fā)展，保護投資者的合法利益。本文主要研究了中國資本市場上由于連續(xù)三年虧損而退市的ST公司所有者權(quán)益賬面價值和凈利潤的價值相關(guān)性，得出隨著企業(yè)財務(wù)狀況的惡化，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的價值相關(guān)性呈現(xiàn)相反的變動趨勢。在公司退市前的第二年，其利潤表的價值相關(guān)性顯著提高，資產(chǎn)負(fù)債表的價值相關(guān)性顯著降低;而在臨近退市的前一年，凈資產(chǎn)賬面價值的價值相關(guān)性顯著增加，而利潤表則對公司的定價沒有顯著影響，說明在這一年，投資者更加關(guān)注利潤表而非資產(chǎn)負(fù)債表。通過本文的研究，可以更加了解退市公司在退市前三年，所有者權(quán)益賬面價值和凈利潤的變化趨勢，進(jìn)一步理解退市公司的價值相關(guān)性問題，幫助投資者進(jìn)行投資決策。

二、文獻(xiàn)回顧

已有研究表明，不同盈利水平下，企業(yè)所有者權(quán)益的賬面價值與凈利潤對企業(yè)價值的估計起著不同的作用。王震和劉力［5］提出，放棄/適應(yīng)期權(quán)理論 (Abandonment/Adaptation Option Theory)可以用來解釋凈資產(chǎn)的賬面價值對公司市場價值的影響。具體而言，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績欠佳時，為更好地保護投資者的利益，與其繼續(xù)維持較差的經(jīng)營業(yè)績，管理者有權(quán)對企業(yè)的資源進(jìn)行重新配置，而此時，因為公司所有者權(quán)益的賬面價值更近似于公司資產(chǎn)的退市價值，所以凈資產(chǎn)的賬面價值與公司的市場價值更加相關(guān)。

凈利潤的價值相關(guān)性來源于其對未來盈利能力的預(yù)測。Hayn［6］首先對盈利公司和虧損公司的價值相關(guān)性進(jìn)行了對比研究，發(fā)現(xiàn)投資者會將虧損公司的凈虧損額看成是暫時的，且不會按照凈虧損額為公司定價，從而導(dǎo)致虧損公司凈利潤的價值相關(guān)性較低。孟焰和袁淳［7］更進(jìn)一步提出，對于發(fā)生連年虧損而面臨破產(chǎn)清算的企業(yè)來說，其未來的盈利能力已不能反映企業(yè)的市場價值;而對于在當(dāng)期發(fā)生虧損，且在未來有望扭虧為盈的企業(yè)，當(dāng)期的凈損失也無法用來預(yù)期未來的盈利能力，因此，虧損公司的會計盈余的價值相關(guān)性較低。

Burgstahler和 Dichev［4］用 ROE 來衡量公司的盈利能力，并得出盈余對公司市場價值的解釋能力會隨著ROE的升高而增強，而所有者權(quán)益賬面價值的解釋能力則會隨著ROE的升高而減弱。Barth等［8］研究了不同財務(wù)狀況公司的所有者權(quán)益賬面價值和凈利潤的定價解釋能力，并得出當(dāng)企業(yè)的財務(wù)狀況惡化時，所有者權(quán)益賬面價值的定價解釋能力升高，而凈利潤的定價解釋能力下降，說明在這種情況下對公司進(jìn)行市場定價時，資產(chǎn)負(fù)債表的作用要優(yōu)于利潤表。Collins等［9］運用簡單盈余資本化模型 (simple earnings capitalization model)得出，在虧損公司中，會計盈余與公司價值間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在控制了企業(yè)所有者權(quán)益的賬面價值后，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)變成正相關(guān)關(guān)系。同時，他們還提出，對于虧損公司，凈資產(chǎn)賬面價值較高的價值相關(guān)性是因為它代表了虧損公司預(yù)期未來的正常收益以及虧損公司的放棄價值。這與 Ohlson［3］和Barth等［8］的觀點一致。

國內(nèi)也有學(xué)者研究了所有者權(quán)益賬面價值和凈利潤的價值相關(guān)性。以1998—2000年A股虧損的上市公司為樣本，薛爽［10］研究了虧損上市公司的定價因素。與Collins等［9］所得到的結(jié)果不同的是，薛爽得出根據(jù)簡單盈余資本化模型，在會計盈余為負(fù)的公司中，該盈余與公司的股價呈正相關(guān)關(guān)系，而在控制了公司權(quán)益的賬面價值后，該相關(guān)關(guān)系變得不再顯著。同時，作者還得出虧損公司的價值與其所有者權(quán)益的賬面價值正相關(guān)，這一點與Collins等［9］的觀點相一致。王震和劉力［5］研究了自1998—2000年度被實施過ST的80家上市公司的價值相關(guān)性問題，并得出在ST公司中，會計盈余與公司價值之間不存在顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，且所有者權(quán)益的賬面價值與公司價值之間也沒有明顯的正相關(guān)關(guān)系。孟焰和袁淳［7］研究了1998—2003年中，5 705家上市公司每股凈資產(chǎn)與每股盈余的價值相關(guān)性。在對比了盈利公司與虧損公司后，作者得出虧損公司的每股凈資產(chǎn)和每股盈余的價值相關(guān)性顯著小于盈利公司，且每股盈余與股票價值是正相關(guān)的，這與 Hayn［6］和 Collins等［9］的結(jié)論不同。唐國瓊［11］對比研究了我國資本市場1999—2005年盈利公司與虧損公司的盈余和凈資產(chǎn)定價作用，得出虧損公司凈資產(chǎn)的價值相關(guān)性高于會計盈余的價值相關(guān)性，且會計盈余的定價解釋能力要弱于盈利公司的定價解釋能力。

從以上綜述可以看出，鮮有文獻(xiàn)涉及ST公司的價值相關(guān)性問題。雖然王震和劉力［5］研究了ST公司的定價問題，但作者僅采用了橫截面分析的方法，而沒有考慮ST公司在戴帽前后不同年份的價值相關(guān)性的不同;同時，由于ST公司在滿足了相應(yīng)條件后依然可以摘帽，作者僅考慮1998—2000年所有被戴帽的ST公司，忽視了公司日后摘帽對價值相關(guān)性的影響。因此，本文研究了由于連續(xù)三年虧損而最終走向退市的ST公司，在退市前三年的價值相關(guān)性的變化情況。

三、研究設(shè)計

1.假設(shè)

不同于其他國家，ST公司是我國資本市場發(fā)展過程中的特殊產(chǎn)物［12］。我國證券監(jiān)督管理委員會在1998年頒布的《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》規(guī)定，當(dāng)投資者的利益可能因為上市公司的財務(wù)或其他情況異常而遭受損失時，證券交易所有權(quán)對該公司的股票進(jìn)行特別處理［5－13］。其中一條滿足特別處理條件的便是連續(xù)兩個會計年度凈利潤小于零［5］。如果上市公司在第三年繼續(xù)虧損，證券監(jiān)管部門有權(quán)終止該公司的股票上市交易［14］。因此，ST公司是我國資本市場中一個特殊的群體，研究ST公司可以對我國資本市場有更全面的認(rèn)識。

根據(jù)已有文獻(xiàn)［4－8］和相關(guān)理論 (如放棄/適應(yīng)期權(quán)理論)，在財務(wù)狀況較差的公司中，由于所有者權(quán)益的賬面價值更接近公司的清算價值，因此，它對這一類公司更為重要;相反，由于凈利潤披露的是有關(guān)未來盈利能力的預(yù)期，為負(fù)的凈利潤的低預(yù)測性會減少其對這一類公司的重要性。因此，隨著公司連年虧損并接近被迫退市的邊緣，所有者權(quán)益賬面價值的相關(guān)性會增加而凈利潤的相關(guān)性會下降。本文假設(shè)公司在t年退市，退市前三年分別為t－3年，t－2年和t－1年，那么，有如下假設(shè):

H1:同t－3年相比，ST公司t－1年的資產(chǎn)負(fù)債表的價值相關(guān)性增強，而利潤表的價值相關(guān)性減弱。

由于企業(yè)連續(xù)虧損兩年就要進(jìn)行ST處理，且如果在第三年依然無法扭虧為盈，就要面臨終止股票上市的懲罰，那么，在連續(xù)虧損的第二年(即t－2年)，市場和投資者會更加關(guān)注企業(yè)的凈利潤，而非所有者權(quán)益的賬面價值。因此，本文提出如下假設(shè):

H2:同t－3年和t－1年相比，在t－2年，ST公司利潤表的價值相關(guān)性最高。

H3:在t－2年，ST公司利潤表的價值相關(guān)性要高于其資產(chǎn)負(fù)債表的價值相關(guān)性。

2.回歸模型

本文主要研究了由于連續(xù)三年虧損而被迫退市的ST公司，在退市前三年的所有者權(quán)益賬面價值和凈利潤的價值相關(guān)性。由于凈資產(chǎn)賬面價值的正負(fù)具有不同的定價乘數(shù)［8］，因此本文將負(fù)的凈資產(chǎn)賬面價值作為回歸模型中一個單獨的自變量。本文的回歸模型為:

其中:MVE為公司市場價值，BVE為所有者權(quán)益賬面價值，NI為凈利潤，_NEG為虛擬變量;如果企業(yè)的所有者權(quán)益賬面價值為負(fù)，那么其值等于1，其他情況其值等于0。

四、樣本和描述性統(tǒng)計

1.樣本

本文以1998—2010年由于連續(xù)兩年虧損而被迫ST，并在第三年繼續(xù)虧損而最終導(dǎo)致退市的公司為研究對象。數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文剔除了相關(guān)變量缺失的觀測，共找到37家公司，得到444個公司—年觀測值。

2.描述性統(tǒng)計

表1是有關(guān)樣本公司在退市前三年所有者權(quán)益賬面價值、凈利潤、市場價值以及總資產(chǎn)的描述性統(tǒng)計。Panel A表示的是樣本公司退市前三年所有者權(quán)益的賬面價值。從表1中可以看出，隨著公司臨近退市，其所有者權(quán)益的賬面價值的均值逐漸減小，并在退市前兩年達(dá)到負(fù)值，說明，隨著公司的連年虧損，其賬面價值也逐步縮水。Panel B是有關(guān)樣本公司退市前三年凈利潤的描述性統(tǒng)計。由Panel B可知，樣本公司在退市前三年的凈利潤均值都為負(fù)，且在t－2年達(dá)到了最低值。如果公司連續(xù)三年虧損，其股票就要被停止交易，因此，連續(xù)虧損的第二年 (即本文中的t－2年)對于公司來說至關(guān)重要。之所以樣本公司凈利潤的均值在t－2年達(dá)到最低值，是因為公司在這一年存在著盈余管理的動機，希望能夠通過“洗大澡”的方式把以后年度的虧損提前計提，將本年度的虧損增至最多，使得在t－3年獲得凈收益，從而避免強行退市。Panel C列示了樣本公司從t－3年到t－1年的市場價值。從表1中可以看出，公司的市場價值呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。Panel D表示的是樣本公司退市前三年的總資產(chǎn)的變化趨勢。與市場價值相似，從t－3年到t－1年，樣本公司的總資產(chǎn)逐年遞減。Panel C和Panel D都反映了隨著企業(yè)的逐年虧損，企業(yè)的規(guī)模正在逐步減小。

表1 樣本公司退市前三年所有者權(quán)益、凈利潤、市場價值和總資產(chǎn)描述性統(tǒng)計

續(xù)表

五、實證結(jié)果分析

表2報告了最小二乘法的回歸結(jié)果，列示了所有者權(quán)益賬面價值和凈利潤的回歸系數(shù)。從表2中可知，總體而言，凈資產(chǎn)賬面價值的系數(shù)呈現(xiàn)先減小后增加的趨勢，而凈利潤的系數(shù)呈現(xiàn)先增加后減小的趨勢。具體而言，所有者權(quán)益賬面價值的系數(shù)由 t－3年的7.13增加到 t－1年的8.72，且都是顯著為正的，說明隨著公司的財務(wù)狀況惡化，凈資產(chǎn)賬面價值的定價乘數(shù)增加，更能夠反應(yīng)企業(yè)的市場價值，投資者在評估臨近退市的企業(yè)時，也更關(guān)注該企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價值。與之相對的，凈利潤系數(shù)的絕對值則由t－3年的4.31降至t－1年的2.33，且在t－1年是顯著為0的，說明盡管凈利潤在t－3年能夠?qū)镜亩▋r產(chǎn)生一定的影響，然而在退市的前一年，企業(yè)的市場價值已不再取決于凈利潤。因此，隨著企業(yè)的連續(xù)虧損，相對于t－3年，企業(yè)在被強制退市的前一年 (即t－1年)，資產(chǎn)負(fù)債表的價值相關(guān)性有所增加，而利潤表的價值相關(guān)性有所降低，這也證明了前文所提出的假設(shè)1。BVE_NEG在三年中的系數(shù)都是負(fù)的，且在 t－3年和t－1年是顯著的，表明在凈資產(chǎn)賬面價值為負(fù)的企業(yè)，該賬面價值的定價能力要小于其值為正的企業(yè)。

表2 回歸結(jié)果

同時，凈資產(chǎn)賬面價值的系數(shù)在t－2年達(dá)到最小值，而凈利潤系數(shù)的絕對值在同一年達(dá)到了最大值 (同樣的結(jié)果也顯示在表2中)，說明凈資產(chǎn)賬面價值的定價能力在t－2年最低，而凈利潤的定價能力在t－2年最高。這是因為企業(yè)連續(xù)虧損兩年就要進(jìn)行ST處理，所以當(dāng)企業(yè)在t－3年發(fā)生虧損時，市場和投資者會更加關(guān)注企業(yè)在t－2年的盈利情況，以此來考察企業(yè)是否需要進(jìn)行ST處理，判斷這類公司的價值并作出投資決策。因此，在t－2年，相對于凈資產(chǎn)的賬面價值，市場同樣也會更關(guān)注企業(yè)的凈利潤。而在經(jīng)過了兩年的連續(xù)虧損后，在t－1年，企業(yè)因財務(wù)狀況而退市的風(fēng)險加劇，為保護自身利益，投資者在此時則更關(guān)注能代表公司清算價值的凈資產(chǎn)賬面價值，而非凈利潤。因此，假設(shè)2和假設(shè)3得到證實。

六、穩(wěn)健性檢驗

在本文的穩(wěn)健性檢驗中，原回歸方程中公司的市場價值被替換為公司的總資產(chǎn)。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果列示在表3中。這一結(jié)果與本文的主要結(jié)論相一致。從表3中的結(jié)果得出，同t－3年相比，在t－1年，樣本公司所有者權(quán)益賬面價值的價值相關(guān)性增大，而凈利潤的價值相關(guān)性減小，且在t－1年不再顯著。其次，凈資產(chǎn)賬面價值和凈利潤的價值相關(guān)性分別在t－2年達(dá)到了最小值和最大值。因此，本文的實證檢驗結(jié)果是穩(wěn)健的。

表3 穩(wěn)健性檢驗

七、結(jié) 論

本文以我國1998—2010年因連續(xù)三年虧損而退市的ST公司為研究對象，分別對這類公司在退市前三年的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的價值相關(guān)性進(jìn)行了研究，并得出，在退市前三年，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的價值相關(guān)性呈相反的變動趨勢，在退市前一年，資產(chǎn)負(fù)債表的價值相關(guān)性顯著提高，而利潤表的價值相關(guān)性已不再顯著;而在退市的前兩年，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的價值相關(guān)性分別達(dá)到了這三年的最小值和最大值，說明在這一年，市場在評估企業(yè)時，更看重企業(yè)的凈利潤而非所有者權(quán)益賬面價值。

然而本文研究的局限在于僅研究了因連年虧損而退市的公司的價值相關(guān)性，后續(xù)研究可將這一概念推廣，研究A股上市公司不同財務(wù)狀況對其價值相關(guān)性的影響。

［1］陳漢文，劉啟亮，陳凌云，等.中級財務(wù)會計(中國版)［M］.北京:北京大學(xué)出版社，2008.

［2］Easton，P. D.， Harris， T. S. Earningsasan Explanatory Variable for Returns［J］.Journal of Accounting Research，1991，29(1):19－36.

［3］Ohlson，J.Earnings，Book Values，and Dividends in Equity Valuation ［J］. Contemporary Accounting Research，1995，11(2):661－687.

［4］Burgstahler， D. C.， Dichev， L. D. Earnings，Adaptation and Equity Value［J］.The Accounting Review，1997，72(2):187－215.

［5］王震，劉力.困境公司價值相關(guān)性研究［J］.管理世界，2003，(1):123－126，132，154.

［6］Hayn，C.The Information Content of Losses［J］.Journal of Accounting and Economics，1995，20(2):125－153.

［7］孟焰，袁淳.虧損上市公司會計盈余價值相關(guān)性實證研究［J］. 會計研究，2005，(5):42－46.

［8］Barth，M.E.，Beaver，W.H.，Landsman，W.R.Relative Valuation Roles of Equity Book Value and Net Income as a Function of Financial Health ［J］.Journal of Accounting and Economics，1998，25(1):1－34.

［9］Collins，D.，Pincus，M.，Xie，H.Equity Valuation and Negative Earnings:The Role of Book Value of Equity［J］.The Accounting Review，1999，74(1):29－61.

［10］薛爽.虧損公司的股票價格是如何確定的?［J］.中國會計與財務(wù)研究，2002，(4):100－133.

［11］唐國瓊.虧損公司會計盈余價值相關(guān)性實證研究［J］. 金融研究，2008，(11):146－159.

［12］趙路明.ST公司有效利用盈余管理的實證研究［J］. 黑龍江科技信息，2007，(2):93，110.

［13］姜國華，王漢生.財務(wù)報表分析與上市公司ST預(yù)測的研究［J］. 審計研究，2004，(6):60－63.

［14］陸建橋.中國虧損上市公司盈余管理實證研究［J］. 會計研究，1999，(9):25－35.