□文/張鳳林

（山西工商學(xué)院 山西·太原）

隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)要在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟，完全依靠自有資金是不可能的，負(fù)債經(jīng)營(yíng)不失為企業(yè)籌資的重要方式。但負(fù)債經(jīng)營(yíng)有可能為企業(yè)帶來豐厚的利益，也有可能使企業(yè)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)管理的角度來看，如何應(yīng)用好負(fù)債這把“雙刃劍”，是企業(yè)追求籌資效益過程中值得深思的問題。

一、負(fù)債經(jīng)營(yíng)中財(cái)務(wù)杠桿的兩面性

企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中，由于種種原因需要負(fù)債籌資，企業(yè)只要有負(fù)債經(jīng)營(yíng)就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。不論企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是多少，債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利通常都是固定不變的。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每1元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用（如利息、優(yōu)先股股利、融資租賃租金等）就會(huì)相對(duì)減少，這能給普通股股東帶來更多的盈余；反之，當(dāng)息稅前利潤(rùn)減少時(shí)，每1元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)增加，這就會(huì)大幅度減少普通股的盈余。這種由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)稱為財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿有兩面性，將財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)有利的一面稱為財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，不利的一面稱為負(fù)效應(yīng)。

（一）財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)是指在企業(yè)適度負(fù)債融資情況下產(chǎn)生的利息抵稅作用使得企業(yè)普通股每股收益持續(xù)增加的情況。企業(yè)債務(wù)資本的優(yōu)勢(shì)是借款的利息可以作為費(fèi)用在稅前扣除，起到抵稅的作用。在企業(yè)債務(wù)稅前成本與權(quán)益成本相同的情況下，由于沖減稅費(fèi)作用的存在使得債務(wù)的實(shí)際成本會(huì)低于權(quán)益資本成本，這部分由于負(fù)債而產(chǎn)生的利息費(fèi)用會(huì)減少企業(yè)的支出從而使企業(yè)的價(jià)值得到增加，也就是說企業(yè)的負(fù)債資本越大，利息費(fèi)用所占的比例也就越大，可以在稅前沖減的費(fèi)用也就越多，企業(yè)價(jià)值也會(huì)隨之增加，那么普通股每股收益的增長(zhǎng)幅度也就越大。

假設(shè)A公司2008～2010年的息稅前利潤(rùn)分別為160萬(wàn)元、240萬(wàn)元和400萬(wàn)元，每年的債務(wù)利息為150萬(wàn)元，公司所得稅稅率為25%。該公司財(cái)務(wù)杠桿利益的測(cè)算如表1所示。（表1）由表1可見，在資本結(jié)構(gòu)一定、債務(wù)利息保持因定不變的條件下，隨著息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)，稅后利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)，從而使企業(yè)所有者獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。在上例中，A公司2009年與2008年相比，息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為50%，同期稅后利潤(rùn)的增長(zhǎng)率高達(dá)800%；2010年與2009年相比，息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為67%，同期稅后利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為178%。由此可見，由于A公司有效地利用了籌資杠桿，從而給企業(yè)權(quán)益資本帶來了額外的利益，即稅后利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度。

（二）財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)是相對(duì)于其正效應(yīng)而言的，它是財(cái)務(wù)杠桿的不合理使用而導(dǎo)致的一種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這種負(fù)面效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)普通股每股收益大幅度減低。如果企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中過度負(fù)債經(jīng)營(yíng)，負(fù)債資本所產(chǎn)生的利潤(rùn)只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，以至用減少權(quán)益資本來償還債務(wù)，最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)普通股每股收益下降，這就是財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)帶來的損失。此外，如果負(fù)債持續(xù)增加，會(huì)使企業(yè)面臨著更大的債務(wù)危機(jī)，給企業(yè)和債權(quán)人帶來一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，提高企業(yè)籌資效益

由上述可知，企業(yè)在負(fù)債經(jīng)營(yíng)中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)負(fù)債資金的運(yùn)用有一種放大效應(yīng)，只要企業(yè)運(yùn)用了負(fù)債資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)就會(huì)顯現(xiàn)出來。但負(fù)債并非越多越好，應(yīng)該分析籌資后資金的利潤(rùn)率是否大于利息率。當(dāng)利潤(rùn)率大于利息率時(shí)，負(fù)債的運(yùn)用會(huì)使企業(yè)每股利潤(rùn)大幅度提高，這時(shí)財(cái)務(wù)杠桿起到的是一種正效應(yīng)；當(dāng)利潤(rùn)率小于利息率時(shí)，負(fù)債的運(yùn)用會(huì)使企業(yè)的每股利潤(rùn)大幅度下降，這時(shí)財(cái)務(wù)杠桿是一種負(fù)效應(yīng)。對(duì)于某一企業(yè)來說，籌資的渠道和方式很多，需要合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿來提高企業(yè)的等效效益。

（一）企業(yè)在籌資中適當(dāng)舉債，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)給企業(yè)帶來額外收益。對(duì)大多數(shù)企業(yè)來說，只要企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，由于財(cái)務(wù)杠桿的兩面性，即一方面財(cái)務(wù)杠桿的存在會(huì)加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面負(fù)債經(jīng)營(yíng)也會(huì)給企業(yè)帶來額外的收益，所以要求企業(yè)要掌握適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例，要充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，做好適度的負(fù)債，結(jié)合實(shí)際靈活運(yùn)用是關(guān)鍵。

首先，使風(fēng)險(xiǎn)和收益相統(tǒng)一。風(fēng)險(xiǎn)和收益是呈正比的，一般而言高收益伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的投資者和經(jīng)營(yíng)者要權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)的依存關(guān)系。

其次，企業(yè)負(fù)債要與金融市場(chǎng)的完善程度相適應(yīng)。健全完善的金融市場(chǎng)會(huì)使企業(yè)的籌資具有較大的靈活性，企業(yè)在需要資金時(shí)，可以自如地從不同的籌資渠道、運(yùn)用不同的籌資方式籌集資金，為企業(yè)籌資提供便利條件。

表1 A公司財(cái)務(wù)杠桿利益測(cè)算表 （單位：萬(wàn)元）

再次，企業(yè)負(fù)債與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相配合。企業(yè)在進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)應(yīng)注意長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的比例，關(guān)注資產(chǎn)抵償債務(wù)的能力，一般而言，長(zhǎng)期資金需求應(yīng)由長(zhǎng)期債務(wù)來滿足，短期資金需求應(yīng)由短期負(fù)債來提供。

最后，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)與收入相適應(yīng)。收入比較穩(wěn)定，償還較有保障的企業(yè)，負(fù)債比例可以高一些；反之，收入不穩(wěn)定，償還得不到保障的企業(yè)，負(fù)債比例應(yīng)該低一些。

因此，在進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，只有縱觀全局，結(jié)合企業(yè)實(shí)際做出決策，才能運(yùn)用好財(cái)務(wù)杠桿。

（二）優(yōu)化調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，充分利用財(cái)務(wù)杠桿降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在籌集資金過程中采用各種不同的籌資方式而形成的各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在籌資決策中，企業(yè)應(yīng)確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。那么，最佳的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)以企業(yè)的綜合資本成本最低、企業(yè)總價(jià)值最大為出發(fā)來確定。綜合資本成本最低就是企業(yè)各種資本成本的加權(quán)平均資本成本最低。企業(yè)價(jià)值最大就是股東財(cái)富最大化。要達(dá)到股東財(cái)富最大化這個(gè)目標(biāo)就要充分利用財(cái)務(wù)杠桿，在息稅前利潤(rùn)一定的情況下，使每股收益額最大。

在實(shí)際中，負(fù)債的資金成本一般總是低于權(quán)益資金成本，并且在一定的債務(wù)限度內(nèi)，債務(wù)比例增加，負(fù)債的資金成本不會(huì)增加，也不會(huì)對(duì)股東收益的資本化率產(chǎn)生不利的影響。值得注意的是，隨著負(fù)債率的上升，負(fù)債資金成本的比重會(huì)下降。但是，當(dāng)超過一定的限度后，要對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，尋求新的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)資產(chǎn)收益率大于負(fù)債籌資成本時(shí)，增加負(fù)債就可以相應(yīng)增加負(fù)債收益；當(dāng)資產(chǎn)收益率小于負(fù)債籌資成本時(shí)，就要降低負(fù)債，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以說，在千變?nèi)f化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生變化會(huì)使原來的資本結(jié)構(gòu)不合理，那么就要對(duì)原來的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，充分利用財(cái)務(wù)杠桿降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）綜上所述，企業(yè)要想提高企業(yè)籌資效益，就必須調(diào)整好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，選擇搭配好各種籌資方式，合理統(tǒng)籌安排企業(yè)負(fù)債資金成本，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效益，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)籌資效應(yīng)。

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