湖北水利水電職業(yè)技術(shù)學(xué)院 姜 緬 中國(guó)地質(zhì)大學(xué)（武漢） 吉仕紅

一、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析及對(duì)銀行業(yè)的影響

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析 2010年我國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)了2009年以來(lái)的回升向好態(tài)勢(shì)，工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)力反彈，國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁，出口恢復(fù)性較快增長(zhǎng)。2010年我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)10.3%的快速增長(zhǎng)主要?dú)w功于投資、凈出口及消費(fèi)的快速增長(zhǎng)。在三大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎中，投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為54.8%，推動(dòng)GDP增長(zhǎng)5.6個(gè)百分點(diǎn)；消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為37.3%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)3.9個(gè)百分點(diǎn)；凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率是7.9%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.8個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然依賴(lài)投資拉動(dòng)。從財(cái)政政策方面看，初衷為“保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”，但從實(shí)際效果看，由于財(cái)政收入增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP，僅有6000億元的赤字，積極財(cái)政政策實(shí)際上并不積極，擴(kuò)內(nèi)需效果并不明顯。貨幣政策方面盡管2010年央行聲稱(chēng)繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，但從六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率（包括差別化的存款準(zhǔn)備金率）和兩次加息的實(shí)踐看，貨幣政策并不寬松。2010年央行對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管力度加大，對(duì)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率、信貸額度及放款節(jié)奏進(jìn)行監(jiān)管，并通過(guò)差別化的存款準(zhǔn)備金率對(duì)銀行進(jìn)行懲罰。銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管更加嚴(yán)格，要求銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款、地方政府融資平臺(tái)貸款、過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)貸款、“兩高一低”行業(yè)貸款等風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格控制和排查。同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)對(duì)資本充足率、存貸比、不良率等指標(biāo)監(jiān)管更加嚴(yán)格，并將監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)與機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)設(shè)立、業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新審批掛鉤，對(duì)四大國(guó)有銀行與股份制銀行的監(jiān)管?chē)?yán)于城商行和農(nóng)信社。

2011年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體運(yùn)行態(tài)勢(shì)依然良好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)由前期政策刺激的偏快增長(zhǎng)向自主增長(zhǎng)有序轉(zhuǎn)變，主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。2011年上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為204459億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)9.6%。其中，一季度增長(zhǎng)9.7%，二季度增長(zhǎng)9.5%。經(jīng)濟(jì)增速在宏觀調(diào)控下平穩(wěn)回落，但仍保持較快增長(zhǎng)。2011年上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額85833億元，同比增長(zhǎng)16.8%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。2011年上半年我國(guó)進(jìn)出口總值17036.7億美元，比2010年同期增長(zhǎng)25.8%。其中出口8743億美元，增長(zhǎng)24%；進(jìn)口8293.7億美元，增長(zhǎng)27.6%。累計(jì)順差449.3億美元，收窄18.2%。2011年上半年我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平（CPI）同比上漲5.4%。其中6月CPI同比上漲6.4%，創(chuàng)下三年以來(lái)的新高，也超出市場(chǎng)普遍預(yù)期的6.2%，食品價(jià)格快速上漲成為主要原因。2011年上半年國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比上漲7.0%，其中6月份PPI環(huán)比與上月持平，比2010年同月上漲7.1%。此外，我國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的2011年6月份我國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.9%，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月回落。

以上數(shù)據(jù)表明，在2011年上半年持續(xù)的宏觀調(diào)控之下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)依然有著不俗的增長(zhǎng)，顯示出我國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁慣性。2011年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的可能性已然大大降低，但通貨膨脹的壓力依然很大。

進(jìn)入2011年下半年后，前兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)進(jìn)一步印證了這一判斷。如表1所示：

表1

從表1的6月、7月和8月的CPI＆PPI數(shù)據(jù)可以看到，2011年通貨膨脹率在7月份見(jiàn)頂?shù)目赡苄苑浅４?，但仍然?huì)在高位維持一段時(shí)間。從6月、7月和8月的PMI數(shù)據(jù)可以看到，經(jīng)歷前期數(shù)月持續(xù)回落之后，PMI有可能在7月份已然見(jiàn)底，后期將在50%（以上）附近的區(qū)域徘徊。由于PMI是一個(gè)先行的指標(biāo)，與GDP具有高度相關(guān)性，且其往往領(lǐng)先于GDP幾個(gè)月，因此有理由相信未來(lái)我國(guó)的GDP將保持較高（9%左右）的增長(zhǎng)。

由此預(yù)期2011年下半年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策，在宏觀上將會(huì)依然維持偏緊的態(tài)勢(shì)，這是控制通脹所必須的政策環(huán)境。如果輕易放松調(diào)控政策，將會(huì)前功盡棄。但在具體的政策制定上，下半年或許與上半年有所不同。2011年上半年，中國(guó)央行加息3次，提高存款準(zhǔn)備金6次（最近一次的日期為6月20日）。2011年7月6日中國(guó)人民銀行決定上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，將一年期定期存款利率上調(diào)至3.5%；7月和8月，中國(guó)人民銀行均未對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整。目前，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率處于21.5%的歷史高位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2008年6月7日達(dá)到的上一個(gè)高點(diǎn)（17.5%）。由于經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步放緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，宏觀政策將會(huì)更加注意在治理通脹和保障增長(zhǎng)之間取得平衡，政策操作在力度上將會(huì)趨于溫和。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行業(yè)的影響 主要包括：

（1）作為經(jīng)營(yíng)貨幣的特殊金融行業(yè)，銀行業(yè)是典型的宏觀經(jīng)濟(jì)周期性行業(yè)。在我國(guó)間接融資占據(jù)主體的情況下，銀行業(yè)更是一個(gè)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有著較高關(guān)聯(lián)度（正相關(guān)）的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)對(duì)銀行業(yè)的整體盈利水平有著重要的影響。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈上升態(tài)勢(shì)時(shí)，社會(huì)投資需求增強(qiáng)，資金需求加大，貨幣供應(yīng)量增加，信貸投放速度加快，市場(chǎng)實(shí)際利率走高，從而對(duì)銀行業(yè)的整體盈利水平產(chǎn)生正面的、積極的影響與推動(dòng)；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開(kāi)始轉(zhuǎn)向下降趨勢(shì)時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益減少，社會(huì)投資需求減低，企業(yè)償債能力減弱，市場(chǎng)利率走低，信貸投放量與速度開(kāi)始放緩，從而對(duì)銀行業(yè)的整體盈利水平產(chǎn)生負(fù)面的、消極的影響與作用。在影響或反映我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的各種因素或指標(biāo)中，比較重要或經(jīng)常被提及的有：社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模與增速、（新增）貨幣供應(yīng)量與增速、金融監(jiān)管政策、利率及利率走向、金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，以及上面提及的 GDP、CPI、PPI和 PMI等。

（2）由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)V型反轉(zhuǎn)之后，恢復(fù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，更多依賴(lài)投資拉動(dòng)，消費(fèi)和出口的貢獻(xiàn)相對(duì)較小，而加息對(duì)投資的抑制作用是顯而易見(jiàn)的，因此前一階段中國(guó)央行采取在“穩(wěn)健”之名下的緊縮性貨幣政策時(shí)，更多地依賴(lài)于上調(diào)準(zhǔn)備金率。

不僅如此，中國(guó)央行已于9月初決定，計(jì)劃將商業(yè)銀行的保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍，納入上繳基數(shù)的保證金存款將包含承兌匯票、信用證、保函三部分。中、農(nóng)、工、建、交及郵儲(chǔ)六大銀行9月5日起分批上繳，而其他銀行則自9月15日起分批上繳。在信貸緊縮和存貸比日均考核的監(jiān)管壓力下，銀行吸儲(chǔ)的方式之一便是開(kāi)承兌匯票獲得保證金存款。央行網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2011年7月末，金融機(jī)構(gòu)的人民幣單位項(xiàng)目下保證金存款余額為44222.36億元，如果再加上個(gè)人保證金存款余額192.80億元，共計(jì)44415.16億元。簡(jiǎn)單測(cè)算，如將存款準(zhǔn)備金率考慮為21%的平均比例，則商業(yè)銀行體系累計(jì)需上繳的存款準(zhǔn)備金在9500億元左右。保證金存款納入存款準(zhǔn)備金繳存范圍“相當(dāng)于未來(lái)半年上調(diào)存準(zhǔn)率三次”。

不斷創(chuàng)歷史新高的存款準(zhǔn)備金率加劇了銀行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)需要以犧牲部分收益為代價(jià)提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而滿足監(jiān)管部門(mén)的要求，因此削弱了銀行業(yè)的盈利能力。但事情總有兩個(gè)方面，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然保持較高速度的條件下，市場(chǎng)流動(dòng)性的過(guò)度緊縮直接導(dǎo)致了市場(chǎng)實(shí)際利率的飆升（如據(jù)報(bào)道，2011年二季度我國(guó)民間借貸利率已普遍達(dá)到或超過(guò)24%的年利率），也導(dǎo)致了缺乏國(guó)資背景的中小企業(yè)融資十分困難。在此背景下，商業(yè)銀行對(duì)于貸款利率的議價(jià)能力大大提高，表現(xiàn)在優(yōu)惠貸款利率的消失，取而代之的是貸款利率基于基準(zhǔn)利率的普遍大幅上漲。此外，商業(yè)銀行還通過(guò)大量表外業(yè)務(wù)（如理財(cái)產(chǎn)品、信托投資等）的形式繞過(guò)監(jiān)管，實(shí)施放貸，通過(guò)中間業(yè)務(wù)費(fèi)用收入的形式實(shí)現(xiàn)收益。這樣一來(lái)，被流動(dòng)性緊縮削弱的銀行盈利能力，在一定程度上又從其他渠道得到了補(bǔ)償。

（3）未來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)將會(huì)如何，可能會(huì)有哪些宏觀經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)，這些政策又將對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生什么樣的影響。所有這些直接影響著對(duì)上市商業(yè)銀行未來(lái)的整體盈利能力和收益水平的判斷。綜前所述，由2010年、2011年上半年及7月和8月等的情況可以預(yù)期，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)保持較高速度的增長(zhǎng)，同時(shí)通貨膨脹的壓力將會(huì)在高位維持一段時(shí)間后逐步回落。在此背景下，央行在貨幣緊縮政策上或?qū)⒆龀鲆欢ǖ恼{(diào)整，由主要采用上調(diào)存款準(zhǔn)備金率為主過(guò)渡到更加靈活、同時(shí)相對(duì)溫和的發(fā)行央票等工具為主，同時(shí)不排除再次加息以縮小事實(shí)上的負(fù)利率。此外值得期待的是，央行將加大對(duì)中小企業(yè)的金融政策扶持力度，采取某些定向?qū)捤傻男刨J政策以支持我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展。

另外，《巴塞爾協(xié)議III》于2012年1月1日開(kāi)始逐步實(shí)施，主要內(nèi)容是關(guān)于資本充足率的變化。從目前的情況來(lái)看，我國(guó)對(duì)于銀行業(yè)資本充足率的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要嚴(yán)于《巴塞爾協(xié)議III》，因此該協(xié)議的實(shí)施對(duì)于我國(guó)銀行的直接沖擊有限。然而，不確定性在于我國(guó)多家上市銀行引進(jìn)了國(guó)外銀行資本作為戰(zhàn)略投資者，一旦這些戰(zhàn)略投資者有資金需求的壓力，不排除其將出售所持股份的可能。比如就在2011年8月底和9月初，美國(guó)銀行在禁售期屆滿后即沽出約一半的其持有的建設(shè)銀行股權(quán)，但這對(duì)于上市銀行的盈利能力沒(méi)有直接的影響。

加息對(duì)于銀行業(yè)盈利能力的影響是復(fù)雜的、多方面的，需要具體分析。在當(dāng)前實(shí)際市場(chǎng)利率高高在上的情況下，對(duì)稱(chēng)加息不會(huì)影響銀行的信貸投放量。由于對(duì)稱(chēng)加息將擴(kuò)大銀行存貸的利息差，因而對(duì)于銀行業(yè)的盈利能力具有提升作用。另外，一旦央行決定放松對(duì)中小企業(yè)的信貸，將會(huì)給銀行的信貸收入增長(zhǎng)注入新的動(dòng)力。因此有理由相信，我國(guó)正處于一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)信貸最緊的階段，未來(lái)我國(guó)信貸的緊縮程度將會(huì)逐漸趨向緩和，銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境也將逐步好轉(zhuǎn)。

二、建設(shè)銀行財(cái)務(wù)分析與競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)

（一）建設(shè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量分析 如表2所示：

表2

表2顯示，截至2011年6月30日建設(shè)銀行資本充足率為12.51%，較上年末略降0.17個(gè)百分點(diǎn)；核心資本充足率為10.42%，上升0.02個(gè)百分點(diǎn)，主要是上半年其利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，核心資本進(jìn)一步充實(shí)。同時(shí)，建設(shè)銀行加強(qiáng)了對(duì)表內(nèi)外資產(chǎn)資本使用效率的分析，壓縮低效資本使用，改善資本配置結(jié)構(gòu)，主動(dòng)控制表外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增長(zhǎng)速度，保持資本充足率相對(duì)穩(wěn)定。

表3

由表3可知，建設(shè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，2011年中期不良貸款總額為634.2億元，不良貸款率為1.03%。在房地產(chǎn)和平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制方面，上半年建設(shè)銀行主動(dòng)控制房地產(chǎn)業(yè)貸款增速，2011年中期房地產(chǎn)業(yè)貸款占比已經(jīng)下降至6.8%；而平臺(tái)貸款中現(xiàn)金流全覆蓋貸款所占比率持續(xù)提高，撥備覆蓋率和撥貸比分別為244.7%和2.53%?？傊?，在不良貸款率繼續(xù)下降的情況下，建設(shè)銀行增加撥備的力度并未減低。截至6月末，不良貸款率為1.03%，較年初減少0.11%，但撥備額卻增加了120.1億，將撥貸比穩(wěn)定在2.53%的水平，提前達(dá)到2.5%的銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

（二）建設(shè)銀行盈利能力分析 如表4所示：

表4

表4顯示，建設(shè)銀行2011年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)929.5億元，同比增長(zhǎng)31.3%。期間貸款規(guī)模僅增長(zhǎng)8.31%，但營(yíng)業(yè)收入總額卻增長(zhǎng)了27.87%，這表明建設(shè)銀行的營(yíng)收結(jié)構(gòu)有了較大的改善，盈利能力有了顯著的提高。對(duì)建設(shè)銀行營(yíng)業(yè)總收入的構(gòu)成結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，凈利息所占比率由2010年的76.8%下降為2011年的74.3%，而手續(xù)費(fèi)及傭金收入所占比率由2010年的21.9%上升為2011年的24.3%。2011年上半年，建設(shè)銀行的凈利息收益率同比上升25bp到2.66%。經(jīng)分析，其原因有：對(duì)稱(chēng)加息導(dǎo)致實(shí)際息差的提升和信貸緊縮背景下銀行對(duì)貸款利率議價(jià)能力的提高；資金緊張使得同業(yè)市場(chǎng)拆借利率明顯上行，建設(shè)銀行作為國(guó)有大型銀行的資金優(yōu)勢(shì)明顯。如建設(shè)銀行的存貸比一直比較穩(wěn)定，上半年末存貸比是60.5%，遠(yuǎn)低于銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管紅線，因此吸存壓力不大，吸收存款的成本相應(yīng)也就比較低了。

2011年建設(shè)銀行的手續(xù)費(fèi)及傭金收入增長(zhǎng)較快，與去年同期相比增長(zhǎng)41.71%。具體到業(yè)務(wù)內(nèi)容，增長(zhǎng)較快的項(xiàng)目有電子銀行業(yè)務(wù)收入（增長(zhǎng)56.34%）、信用承諾手續(xù)費(fèi)（增長(zhǎng)50.59%）和擔(dān)保手續(xù)費(fèi)（增長(zhǎng)49.04%）等。2011年上半年，建設(shè)銀行的年化凈資產(chǎn)收益率為25.80%，年化總資產(chǎn)收益率為1.65%，繼續(xù)名列上市銀行的前茅；同時(shí)其成本收入比為25.86%，同比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，在上市銀行中屬于比較低的。這些彰顯了建設(shè)銀行突出的成本控制能力和優(yōu)異的綜合盈利能力。

三、建設(shè)銀行股票投資價(jià)值分析

（一）上市銀行股票投資價(jià)值分析 在理論上，股票的投資價(jià)值可以用市場(chǎng)認(rèn)可的市盈率（即估值水平）×股票的每股收益來(lái)計(jì)算或衡量，然而不僅股票的每股收益（或預(yù)期每股收益）會(huì)經(jīng)常地變化，而且市場(chǎng)認(rèn)可的市盈率水平也會(huì)隨著市場(chǎng)形勢(shì)的好壞而上下波動(dòng)，因此一只股票的投資價(jià)值事實(shí)上是無(wú)法簡(jiǎn)單地通過(guò)一個(gè)計(jì)算公式來(lái)確定的。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好、上市公司盈利增長(zhǎng)確定性高或超過(guò)預(yù)期、市場(chǎng)交投活躍或交易者情緒高漲時(shí)，市場(chǎng)認(rèn)可的市盈率也往往處于高位，即相比其歷史中值有比較大的正偏差；相反地，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向淡、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素較多、上市公司盈利低于預(yù)期、市場(chǎng)交投清淡或交易者情緒低迷時(shí)，市場(chǎng)認(rèn)可的市盈率也往往處于低位，即相比其歷史中值有比較大的負(fù)偏差。同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有周期性，具體行業(yè)的發(fā)展也有其自身的規(guī)律和過(guò)程，加上市場(chǎng)的形勢(shì)的上下波動(dòng)，使得對(duì)一只股票的投資價(jià)值進(jìn)行分析與判定，必須結(jié)合分析時(shí)各方面的具體情況，才有可能得出比較貼合市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的結(jié)果。

在A股市場(chǎng)里，大盤(pán)銀行股在多數(shù)時(shí)候的表現(xiàn)都不盡如人意，A股市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃郁，無(wú)疑是導(dǎo)致A股市場(chǎng)整體估值偏高、績(jī)優(yōu)的大盤(pán)銀行股整體估值偏低的原因。那么如何來(lái)分析與衡量A股上市銀行的合理估值水平，并以此來(lái)判定上市銀行股票的投資價(jià)值呢？筆者認(rèn)為可以從橫向和縱向兩個(gè)方面進(jìn)行分析：

（1）縱向分析，以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)進(jìn)行分析。2007年至2010年全體盈利的A股公司（剔除了市盈率和市凈率為負(fù)的公司）平均的市盈率（PE）為67.69倍，平均的市凈率（PB）為4.01倍；A股上市商業(yè)銀行2007年至2010年平均的市盈率為23.07倍，這一期間平均的市凈率為3.51倍。2007至2010年全體A股盈利公司平均的凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）為9.21%，這一期間全體A股上市商業(yè)銀行平均的凈資產(chǎn)報(bào)酬率為15.76%。

經(jīng)過(guò)2006年和2007年2年的連續(xù)上漲，上證指數(shù)于2007年10月16日達(dá)到6124點(diǎn)的歷史最高位。為了應(yīng)對(duì)2008年的全球金融危機(jī)，我國(guó)于2009年開(kāi)始實(shí)施了四萬(wàn)億的投資計(jì)劃，造就了2009年的信貸狂歡，使得國(guó)內(nèi)銀行的信貸規(guī)模迅速擴(kuò)大，由此可見(jiàn)，期間的上市銀行的估值處于相對(duì)高位的水平。筆者認(rèn)為，A股上市商業(yè)銀行2007年至2010年期間的23.07倍平均市盈率為23.07倍和3.51倍的平均市凈率，應(yīng)為中國(guó)上市銀行PE和PB波動(dòng)范圍的上沿。

（2）橫向分析，即以外部數(shù)據(jù)為參照進(jìn)行分析。這里選取香港匯豐控股作為參照，主要的原因?yàn)閰R豐控股與中國(guó)建設(shè)銀行在各自的領(lǐng)域內(nèi)都可稱(chēng)得上為系統(tǒng)性重要銀行，并在規(guī)模上也具有可比性。匯豐控股是香港最重要的銀行，也是香港聯(lián)交所市值最大的上市公司。從發(fā)展軌跡來(lái)看，1991年匯豐控股有限公司成立，并在倫敦和香港上市，其時(shí)的凈資產(chǎn)為800多億美元。經(jīng)過(guò)15年年均17.5%的凈資產(chǎn)復(fù)合增長(zhǎng)和年均21.1%的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)，于2006年成為全球第三大上市銀行（其時(shí)的規(guī)模相當(dāng)于中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行的總和）。在1991年～2006年的15年期間，其市盈率（PE）估值區(qū)間為8.9～21.7倍，均值為15.3倍；其市凈率（PB）估值區(qū)間為1.7～3.6倍，均值為2.65倍。

由于匯豐控股與在A股上市的我國(guó)四大國(guó)有銀行具有可比性，同時(shí)四大國(guó)有銀行在所有A股上市銀行中具有相當(dāng)大的市值比重與絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位。因此筆者認(rèn)為，匯豐控股在1991年～2006年長(zhǎng)達(dá)15年期間的PE波動(dòng)范圍（8.9～21.7倍）和PB波動(dòng)范圍（1.7～3.6倍），以及其均值（PE為15.3倍，PB為2.65倍）均可以作為A股上市銀行PE和PB估值的重要參照。那么A股上市銀行的估值下沿又在哪里呢？據(jù)報(bào)導(dǎo)，2011年9月14日在A股上市的全部16家上市銀行2011年（簡(jiǎn)單）平均動(dòng)態(tài)市盈率約為7.5倍，（簡(jiǎn)單）平均動(dòng)態(tài)市凈率約為1.27倍。這樣的估值甚至超過(guò)2008年金融危機(jī)時(shí)期的低點(diǎn)。

經(jīng)過(guò)前一段時(shí)間的下跌之后，進(jìn)入2011年8月＆9月，上證指數(shù)在2500點(diǎn)附近波動(dòng)，市場(chǎng)情緒及人氣極其低迷。2011年9月12日～9月16日這一交易周（4個(gè)交易日），滬市總成交208.0萬(wàn)手，交易金額為2120.6億元。其平均的單日成交量?jī)H為52.0萬(wàn)手，平均的單日交易金額為530.0億元，可以說(shuō)是近5至6年來(lái)的最低水平。通過(guò)上面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及其對(duì)銀行業(yè)的影響的分析可知，我國(guó)正處于一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)信貸最緊的階段，未來(lái)我國(guó)信貸的緊縮程度將會(huì)逐漸趨向緩和，銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境也將逐步好轉(zhuǎn)。

在如此的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)狀況下，2011年中期A股上市銀行依然取得了不俗的業(yè)績(jī)（數(shù)據(jù)來(lái)源為各上市銀行2011年中報(bào)），如表5所示：

表5

綜上分析，A股上市銀行現(xiàn)階段已然處于其估值底部區(qū)域；同時(shí)可以判定A股上市銀行的估值波動(dòng)范圍為：

PE：7.0倍～23.0倍，均值在13倍左右；

PB：1.2倍～3.5倍，均值在2.2倍左右。

由上可知，現(xiàn)階段某些銀行股的價(jià)格已經(jīng)接近其凈資產(chǎn)，此時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入這樣的銀行股票，無(wú)異于新開(kāi)一家銀行，更何況這些銀行已具有較強(qiáng)的現(xiàn)時(shí)盈利能力。因此，現(xiàn)階段上市銀行作為一個(gè)整體而言已具備很高的中長(zhǎng)期投資價(jià)值！

（二）中國(guó)建設(shè)銀行股票估值預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)因素分析 具體為：

（1）中國(guó)建設(shè)銀行的估值預(yù)期。作為國(guó)有四大銀行之一的建設(shè)銀行，其凈資產(chǎn)總額以及凈利潤(rùn)總額在全體上市銀行中均列于第二位，僅次于工商銀行。建設(shè)銀行2004年至2010年的盈利能力情況如表6所示（數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)建設(shè)銀行的各年度年報(bào)）：

表6

建設(shè)銀行在2004年至2010年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率存在較大波動(dòng)，但其成本收入比逐年下降至31%左右的水平，顯示其經(jīng)營(yíng)效率逐年提高并趨于穩(wěn)定；其凈資產(chǎn)收益率則在20%附近上下波動(dòng)，且2007年至2010年有上升趨勢(shì)，顯示其盈利能力穩(wěn)定并逐漸增強(qiáng)。建設(shè)銀行2011年中期的年化ROE達(dá)到25.80%，也印證了這一點(diǎn)。與其他上市銀行一樣，建設(shè)銀行的估值近兩年也一直處于下降的趨勢(shì)當(dāng)中，現(xiàn)階段更是達(dá)到動(dòng)態(tài)PE 6.0倍左右的水平。如圖1所示，建設(shè)銀行當(dāng)前的估值是四大國(guó)有銀行中最低的。

綜上分析，筆者認(rèn)為建設(shè)銀行現(xiàn)階段已處于其估值底部區(qū)域。雖然存在諸多的不確定風(fēng)險(xiǎn)因素，但未來(lái)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的進(jìn)一步明朗，以及建設(shè)銀行出色盈利能力的持續(xù)表現(xiàn)，市場(chǎng)信心將得到提振，其估值水平將逐步得到恢復(fù)，并向行業(yè)長(zhǎng)期估值水平的均值靠攏。此外2011年中報(bào)顯示，建設(shè)銀行核心資本充足率和資本充足率分別為10.42%和12.51%，在四大行中是最高的，因此預(yù)計(jì)新資本協(xié)議實(shí)施對(duì)其的沖擊較小，短期內(nèi)建設(shè)銀行應(yīng)無(wú)再融資壓力。這一因素對(duì)其未來(lái)股價(jià)走勢(shì)的影響是正面的。

（2）未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素的分析。2010年A股市場(chǎng)上市銀行的PE、PB估值出現(xiàn)了不小的降幅，且持續(xù)下降。但估值下降的背后，卻是上市銀行凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)。統(tǒng)計(jì)顯示，A股市場(chǎng)全部16家上市銀行，2011年上半年共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4650億元，同比增長(zhǎng)34%。而同期，滬深兩市上市公司共實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)約9650億元，利潤(rùn)增速22%。究竟是什么原因造成了銀行股業(yè)績(jī)與估值嚴(yán)重背離的現(xiàn)狀呢？分析其中的原因?qū)τ谂袛嚆y行股未來(lái)的價(jià)格與估值趨勢(shì)無(wú)疑是很有幫助的。眾所周知，上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)格更多地取決于市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)盈利前景與能力的預(yù)期與判斷。因此筆者認(rèn)為，當(dāng)前上市銀行的價(jià)格走勢(shì)整體表現(xiàn)不佳，主要有：一是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在一定困難，不確定因素較多。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要困難在于國(guó)內(nèi)通脹居高不下，迫于控制通脹的壓力而采取的貨幣緊縮政策對(duì)企業(yè)（特別是中小企業(yè)）的經(jīng)營(yíng)造成了一定的不良影響，投資拉動(dòng)型的增長(zhǎng)模式難以持續(xù)。不確定因素集中表現(xiàn)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展緩慢，國(guó)外各主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇微弱且麻煩不斷等方面。二是市場(chǎng)擔(dān)心銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)惡化。這種擔(dān)心主要集中在房地產(chǎn)市場(chǎng)可能發(fā)生的劇烈波動(dòng)所帶來(lái)的銀行不良資產(chǎn)的劇增，地方政府對(duì)土地財(cái)政的嚴(yán)重依賴(lài)和地方政府平臺(tái)貸款可能的違約風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的銀行經(jīng)營(yíng)上的困難，以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速引發(fā)企業(yè)倒閉風(fēng)潮所帶來(lái)的銀行資產(chǎn)惡化的風(fēng)險(xiǎn)等。三是市場(chǎng)擔(dān)心更加嚴(yán)格的監(jiān)管新規(guī)將引發(fā)上市銀行的再融資風(fēng)潮。巴塞爾協(xié)議Ⅲ公布之后，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)推出了中國(guó)執(zhí)行新資本協(xié)議的計(jì)劃。截至目前，盡管相關(guān)的資本管理辦法還在征求意見(jiàn)稿階段，但其產(chǎn)生的影響已能大致估算。2011年8月下旬，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈公開(kāi)表示，據(jù)有關(guān)部門(mén)研究，幾家系統(tǒng)性重要銀行近幾年有4000億至5000億元資本缺口。因此A股市場(chǎng)上市銀行的再融資時(shí)間點(diǎn)可能會(huì)因此提前，這無(wú)疑對(duì)上市銀行的股價(jià)有負(fù)面影響。此外新法規(guī)提高對(duì)銀行（核心）資本充足率的要求，雖可降低上市銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但在客觀上也將在一定程度上降低上市銀行的盈利能力，如影響上市銀行的凈資產(chǎn)收益率的提升等。

此外，由于A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)一直背負(fù)著“圈錢(qián)市”的惡名，投資者（特別是中小投資者）對(duì)于上市公司（特別是大市值公司）的大規(guī)模再融資行為有著近乎本能的抵觸情緒。因此上市銀行可能到來(lái)的再融資風(fēng)潮在心理層面上將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，嚴(yán)重壓抑投資者對(duì)上市銀行的投資熱情。

綜上分析，筆者認(rèn)為上市銀行現(xiàn)階段的股價(jià)對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)因素有所反映與消化，使得對(duì)上市銀行的中長(zhǎng)期（3～12個(gè)月）估值抱有良好的預(yù)期與判斷。然而從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，投資時(shí)須對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)因素保持密切關(guān)注，還要注意觀察是否出現(xiàn)了其他新的重大風(fēng)險(xiǎn)因素，如國(guó)際與國(guó)內(nèi)的政治和社會(huì)環(huán)境的重大變化等。

（3）未來(lái)行業(yè)表現(xiàn)催化因素的分析。通過(guò)觀察與分析，筆者認(rèn)為雖然現(xiàn)階段投資者對(duì)上市銀行的投資熱情不高，但在未來(lái)3至12個(gè)月內(nèi)，還存在一些可能兌現(xiàn)的行業(yè)表現(xiàn)催化因素的。主要包括：國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)在四季度得到明顯改善，貨幣緊縮政策進(jìn)行微調(diào)；國(guó)內(nèi)通脹在2012年上半年得到徹底控制，貨幣政策轉(zhuǎn)向松緊適度，存款準(zhǔn)備金率開(kāi)始下調(diào)；房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)著陸（價(jià)格適度下降，交易量恢復(fù)到正常狀態(tài)），地方政府平臺(tái)貸風(fēng)險(xiǎn)低于預(yù)期等。

［1］陶鸝春：《匯豐銀行研究——銀行股估值基準(zhǔn)及其非理性繁榮》，國(guó)信證券有限責(zé)任有限公司研究報(bào)告2006年12月。