郝延偉

(山東大學(xué)(威海)商學(xué)院，山東 威海 264209;復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)思想與經(jīng)濟(jì)史研究所，上海 200433)

2007年，當(dāng)一場(chǎng)席卷全世界的經(jīng)濟(jì)危機(jī)到來的時(shí)候，把持世界貨幣決策第一交椅的是一位同代人中少見的曾用十幾年的光陰去持續(xù)了解1929年大蕭條的學(xué)者，這就是現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克(Ben.S.Bernanke)。他曾宣稱“解釋大蕭條是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的‘圣杯’，……，大蕭條不僅令宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)成為一個(gè)獨(dú)立的研究領(lǐng)域，而其還持續(xù)影響著宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的信條、政策建議和研究進(jìn)程?！雹貰ernanke，B.S.:《大蕭條》，大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2007 年版，第3 頁。。伯南克的大蕭條研究是其貨幣政策理論的理論淵源和實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)其研究進(jìn)行綜述將部分地幫助我們了解其政策思路。

一、伯南克對(duì)大蕭條的研究視角

在上個(gè)世紀(jì)七十年代末，彼特·特敏(Peter·Temin)、羅伯特·巴羅(Robert.J.Barro)等凱恩斯主義們同弗里德曼(Friedman)等貨幣主義者關(guān)于大蕭條中實(shí)體因素和貨幣因素等問題展開爭(zhēng)論。這給伯南克的研究提供了豐富的研究素材。在大蕭條的研究方面，伯南克的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要有兩個(gè)方面:一是關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。再就是強(qiáng)調(diào)大蕭條在國(guó)際間的傳導(dǎo)、央行貨幣政策的可行性。從而得出了相對(duì)更加有操作意義的結(jié)論。

二、金本位制度與通貨緊縮

對(duì)于大蕭條的研究，在90年代之前主要是集中在美國(guó)國(guó)內(nèi)的危機(jī)。相對(duì)一致的觀點(diǎn)是，美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)后來傳導(dǎo)到了整個(gè)世界②Romer.Christina:《The Nation in Depression》，Journal of Economic Perspectives 7(Spring 1993)，19 －40.。但是，伯南克認(rèn)為，美國(guó)國(guó)內(nèi)的股票崩盤及其引起的向世界范圍內(nèi)輸出的通貨緊縮才是大蕭條的核心問題(Central Issues)。而這其中，金本位制(后期研究中，他認(rèn)為金本位制的核心問題就是固定匯率制)承擔(dān)了危機(jī)傳導(dǎo)的主要媒介。貨幣的緊縮通過兩個(gè)渠道導(dǎo)致世界性危機(jī)——需求渠道和供給渠道。需求渠道的研究強(qiáng)調(diào)金本位制導(dǎo)致了央行貨幣政策獨(dú)立性的喪失，而供給渠道則認(rèn)為名義工資的調(diào)整不夠充分，而其根源則是貨幣制度的設(shè)定。因此，從金本位制度缺陷入手是伯南克危機(jī)理論的開端。

根據(jù)伯南克的分析，金本位導(dǎo)致的通貨緊縮是通過黃金官方價(jià)格變動(dòng)和黃金的儲(chǔ)備數(shù)量(噸數(shù))所決定的③Bernanke，Ben and Harold James:《The Gold Standard，deflation，and Financial Crisis in the Great Depression:An International Comparison》，in R.G.Hubbard，Ed.Financial Market and Financial Crisis，Chicago:University of Chicago Press，1991，12 －35.。

他提出來的恒等式如下:

其分析認(rèn)為，金本位條件下的貨幣供給首先受到黃金儲(chǔ)備的物理數(shù)量(QGOLD)的影響，當(dāng)有大量黃金流入時(shí)，貨幣供給增加。反之則是貨幣緊縮。另外，央行買賣黃金的價(jià)格(PGOLD)也是重要的一個(gè)方面。若本幣貶值(PGOLD上升)，則出現(xiàn)貨幣供給增加，反之則會(huì)出現(xiàn)貨幣供給的減少。貨幣乘數(shù)M1/BASE是通常我們認(rèn)為的貨幣乘數(shù)。是由人們的交易習(xí)慣所決定的。他認(rèn)為，這一乘數(shù)是公眾選擇的現(xiàn)金存款比例和商業(yè)銀行選擇的現(xiàn)金存款比的減函數(shù)。在銀行業(yè)不發(fā)達(dá)的國(guó)家，乘數(shù)比較小(稍大于1)，銀行業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家乘數(shù)，如美國(guó)，在1929年時(shí)，乘數(shù)接近4①Bernanke，Ben and Harold James:《The Gold Standard，deflation，and Financial Crisis in the Great Depression:An International Comparison》，in R.G.Hubbard，Ed.Financial Market and Financial Crisis，Chicago:University of Chicago Press，1991，12 －35。

BASE/RES表明了基礎(chǔ)貨幣與儲(chǔ)備的比率。一般來說，這一比例大于1。也就是說，在現(xiàn)有的儲(chǔ)備基礎(chǔ)上，基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行是允許適當(dāng)擴(kuò)張的。而這一適當(dāng)?shù)臄U(kuò)張受到金本位準(zhǔn)則的影響是有所上限的。根據(jù)美國(guó)的法律，20年代的最大值為2.5倍。但是沒有最小值限制。這就意味著，如果美國(guó)黃金盈余，為了沖銷(Sterilization)黃金流入帶來的通脹壓力，央行會(huì)增加儲(chǔ)備貨幣而不相應(yīng)的增加貨幣供給。這一比重將出現(xiàn)沒有限制的下滑。這是伯南克認(rèn)為的持續(xù)緊縮的主要機(jī)制。就算是到了危機(jī)發(fā)生之后，美國(guó)的黃金儲(chǔ)備持續(xù)增加，但貨幣供給增加數(shù)量卻不同步，主要是這一機(jī)制的作用。如圖:

從圖表中可以看出，美國(guó)的貨幣M1數(shù)量從1929年到1933年之間是顯著下滑的，其貨幣的緊縮幅度接近于1/4。1933年3月，美國(guó)脫離金本位，美元貶值以后貨幣數(shù)量顯著上升。這為通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了動(dòng)力。而從1929年到1933年，美國(guó)的黃金儲(chǔ)備是保持不變的。

問題的要點(diǎn)就是，為什么1929年到1933年在黃金儲(chǔ)備幾乎沒變甚至略有上升的情況下還會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮?

按照伯南克的邏輯，通貨緊縮的過程存在著“多重貨幣均衡”。在1929－1933這個(gè)階段，通貨緊縮與貨幣乘數(shù)的下降有著直接的關(guān)系。這一點(diǎn)主要是由于銀行業(yè)的恐慌造成的。

但是，從另外一個(gè)細(xì)節(jié)來看，可以發(fā)現(xiàn)，1929年的BASE/RES比重到了1930年出現(xiàn)了下滑，這說明美聯(lián)儲(chǔ)在有意識(shí)的收緊貨幣以沖銷黃金的流入。盡管，這個(gè)時(shí)候的黃金儲(chǔ)備數(shù)量上升了10%，但是依然沒有形成“輸入型的通脹”。M1的數(shù)量依然下降了約6%。1931年以后，流動(dòng)性的萎縮就轉(zhuǎn)變成了世界性的，其導(dǎo)火索是1931年5月奧地利最大的銀行(Kreditanstalt)倒閉之后產(chǎn)生的銀行恐慌引起了各國(guó)的貨幣乘數(shù)下降。在這一時(shí)期，美國(guó)增加了黃金儲(chǔ)備，表現(xiàn)出來就是BASE/RES比重是在上升的。到了1933年，美國(guó)決定放棄金本位的時(shí)候，這一比例才開始下降。美國(guó)為了維持金本位的代價(jià)就是貨幣緊縮的加劇。同時(shí)，各國(guó)對(duì)于貨幣貶值的擔(dān)憂導(dǎo)致了各國(guó)央行紛紛將外匯儲(chǔ)備兌換成了黃金，這就降低了總儲(chǔ)備對(duì)黃金的比率。引發(fā)了“黃金爭(zhēng)奪戰(zhàn)”(Scramble for gold)①Friedman and Schwartz:《A Monetary History of the United States(1867－190) 》，Princeton:Princeton University Press，1963.P326。美國(guó)脫離金本位并實(shí)現(xiàn)貶值之后，貨幣的緊縮局面迅速改善。此時(shí)盡管黃金儲(chǔ)備相對(duì)而言是減少了，但是卻給了貨幣政策更大的自由度。同時(shí)，當(dāng)美國(guó)宣布放棄金本位而獲得貨幣政策自主權(quán)的時(shí)候，卻發(fā)現(xiàn)國(guó)外的黃金流入QGOLD是快速增加的。這說明投資者的貶值預(yù)期消除，或者投資者對(duì)于貶值的貨幣之于堅(jiān)守金本位的貨幣更有信心。

圖1 1929－1936貨幣供給主要構(gòu)成

事實(shí)上，大蕭條之后，很多國(guó)家開始放棄金本位制。英國(guó)和瑞典在1931年放棄金本位，美國(guó)是1933年，比利時(shí)是1935年，波蘭和法國(guó)是1936年。將放棄金本位和沒有放棄金本位的國(guó)家放在一起做實(shí)證對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，1933－1935年間，放棄金本位的國(guó)家出現(xiàn)了貨幣的擴(kuò)張，而堅(jiān)守金本位的國(guó)家則持續(xù)收縮，其M1的增長(zhǎng)速度平均比放棄金本位的國(guó)家增長(zhǎng)速度慢5%②Friedman and Schwartz:《A Monetary History of the United States(1867－190) 》，Princeton:Princeton University Press，1963.P347。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度也是不一樣的，1932年到1933年，放棄金本位的國(guó)家批發(fā)價(jià)格指數(shù)開始回升，而堅(jiān)守金本位的國(guó)家則持續(xù)緊縮③Bernanke，Ben and Harold James:《The Gold Standard，deflation，and Financial Crisis in the Great Depression:An International Comparison》，in R.G.Hubbard，Ed.Financial Market and Financial Crisis，Chicago:University of Chicago Press，1991.32 －35。

三、“銀行恐慌”提高交易成本

先前的“銀行恐慌”向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的研究在兩個(gè)方面達(dá)成了共識(shí):一方面，銀行股東的財(cái)富減少，引起了經(jīng)濟(jì)收縮的傾向④這代表了費(fèi)雪(Fisher)等古典貨幣理論的觀點(diǎn)。;另一方面，就是銀行試圖維護(hù)資產(chǎn)負(fù)債比率的平衡而收縮信貸的動(dòng)作收縮了貨幣擴(kuò)張的過程⑤典型的主張者為貨幣學(xué)派的弗里德曼等人。。這些判斷更多的是基于直覺，而沒有詳細(xì)論述金融恐慌的作用機(jī)制。

圖2 1929－1933銀行業(yè)危機(jī)

伯南克創(chuàng)新性地將“交易成本”這一指標(biāo)引入到信貸市場(chǎng)的分析，從而將“銀行恐慌”和貨幣乘數(shù)的下滑這一過程實(shí)證化。

他認(rèn)為，由于金融債權(quán)(Financial Claims)市場(chǎng)的不完善，為了把借款人和貸款人聯(lián)系在一起，需要做市商(Market－Making)和信息搜集服務(wù)。1930－1933年的銀行混亂降低了整個(gè)金融部分提供的這些服務(wù)的效率。從而金融中介的交易成本提高。交易成本的上升主要表現(xiàn)有兩個(gè)方面:金融機(jī)構(gòu)的倒閉數(shù)量地增加和債務(wù)人破產(chǎn)蔓延。

金融機(jī)構(gòu)倒閉的主要背景來自于美國(guó)的銀行業(yè)監(jiān)管制度和反“托拉斯”經(jīng)濟(jì)政策，令當(dāng)時(shí)的美國(guó)銀行業(yè)太過于“細(xì)碎化”。大量的、小規(guī)模的銀行存在，尤其是農(nóng)業(yè)銀行的存在使得金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)能力嚴(yán)重降低。

債務(wù)型破產(chǎn)是伯南克分析的重要方面。這一點(diǎn)與費(fèi)雪開創(chuàng)的“債務(wù)膨脹”(Debt－Inflation)理論有著較強(qiáng)的承繼關(guān)系。從其數(shù)據(jù)上來看也確實(shí)具有一定的說服力。

1929年，債務(wù)本息(Debt Service)總規(guī)模為全部國(guó)民收入的9%，而1932－1933年，則上升到了19.8%。在很多地方，住宅超過50%都被抵押，45%的農(nóng)場(chǎng)主無力償還債務(wù)，原本應(yīng)該提供救濟(jì)的地方政府也陷入到了嚴(yán)重的財(cái)政危機(jī)⑥Bernanke，Ben.Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression.American Economic Review Vol73(June 1983)，257－76。

這兩方面的機(jī)制都會(huì)引起金融體系內(nèi)部交易成本(Transaction Cost)的提高。通常的情況下，銀行會(huì)和借款者之間簽訂一個(gè)使用抵押物的條款簡(jiǎn)單的信貸合同，這種情況在中小銀行和中小借款者之間更為普遍。但股市崩盤引起的行業(yè)性恐慌迫使銀行體系不僅停止了向劣質(zhì)貸款人的放貸，更是凍結(jié)了大部分向優(yōu)質(zhì)貸款人的貸款。同時(shí)，擠兌風(fēng)潮和過高的違約率使得銀行審查貸款更加嚴(yán)格，中小借款人的借貸中介成本不斷上升，融資市場(chǎng)陷入癱瘓。

為了度量這一交易成本，他以BBB級(jí)公司債券與美國(guó)長(zhǎng)期政府債券的收益率之差來表示信貸中介成本(Cost of Credit Intermediation，CCI)。這一指標(biāo)的選取思路并沒有說明，但其顯而易見的是借鑒了完全市場(chǎng)假說(Complete－market)的一些理念。將長(zhǎng)期政府債券的收益率作為基準(zhǔn)利率，以BBB級(jí)公司(選取這一類別債券主要是因?yàn)槠浯砹巳谫Y市場(chǎng)的平均價(jià)格，既不像A級(jí)公司那樣被高估，也不像C級(jí)公司債券那樣波動(dòng)劇烈)。這一指標(biāo)基本上可以表示資金從最終存款人/貸款人手中引導(dǎo)到借款人手中的成本，并涵蓋甄別成本、監(jiān)督成本、會(huì)計(jì)成本以及期望損失。上圖中的DIF指標(biāo)就表示這一變量。

1933年3月，羅斯福宣布的“銀行休假”政策，試圖阻止擠兌和銀行破產(chǎn)狂潮。很多研究認(rèn)為，這一政策是大蕭條的結(jié)束或者說經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的開始①Chandler:《America′s Greatest Depression》，New York:Harper ＆ Row，1970.P169。但是伯南克根據(jù)他的金融交易成本理論認(rèn)為，這一復(fù)蘇是微弱的也是不完全的。因?yàn)榇蟛糠值你y行只能進(jìn)行非常有限的業(yè)務(wù)，并且謹(jǐn)慎地維持資產(chǎn)負(fù)債表的平衡。也就是說，這一政策并沒有幫助經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生復(fù)蘇。唯獨(dú)有效的是，讓伯南克大為推崇的是，1933年以后政府介入了信貸市場(chǎng)，扶植了農(nóng)業(yè)信貸和房地產(chǎn)信貸——“1933年3月以后，私人金融體系向正常狀態(tài)恢復(fù)的并不迅速，而且如果沒有政府干預(yù)和扶植的話，這種恢復(fù)會(huì)更加困難”②Chandler:《America′s Greatest Depression》，New York:Harper ＆ Row，1970.P178。

在這個(gè)金本位的分析邏輯中，伯南克一直在回避一個(gè)問題。那就是貨幣乘數(shù)的變化是如何影響貨幣創(chuàng)造的過程的。實(shí)際上，對(duì)于30年代前期這7年貨幣數(shù)量的影響因素究竟是乘數(shù)的作用大(內(nèi)生的貨幣創(chuàng)造)還是黃金比價(jià)和儲(chǔ)備比例的作用大，他并沒有通過所擅長(zhǎng)的計(jì)量模型加以論證。

四、勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資剛性

羅斯巴德(Rothbard)等奧地利學(xué)派的人堅(jiān)持認(rèn)為，大蕭條對(duì)此前錯(cuò)誤行為的“清算”進(jìn)行的越快、越徹底，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的就越快。并堅(jiān)持認(rèn)為的阻止這一清算過程就是延長(zhǎng)蕭條的行為③默里o羅斯巴德:《美國(guó)大蕭條》(中譯本，謝華育譯)，上海:上海世紀(jì)出版社，2003年.P16。這一理論很是得人心，并充滿了“宿命論”的意味，但對(duì)于以決策者自居的研究者(如伯南克)則是不可采納的邏輯。因?yàn)檫@意味著政府只能袖手旁觀，甚至還要進(jìn)一步的束手退縮。

羅斯巴德等奧地利學(xué)派的理論有個(gè)假設(shè)的前提，那就是成本(工資、利率、地租等)可以自由波動(dòng)。這樣，市場(chǎng)機(jī)制才會(huì)重新配置資源，不存在任何障礙。經(jīng)濟(jì)史后來的研究表明，實(shí)際工資在大蕭條期間是持續(xù)緩慢上升的。這就產(chǎn)生了后來對(duì)于“工資剛性”和“工資黏性”的爭(zhēng)論。新古典主義和凱恩斯主義者們能在多大的程度上解釋勞動(dòng)力市場(chǎng)的摩擦成本和工資的剛性(Rigidity)或者黏性，就可以在多大程度上揭示了蕭條不斷深化難以自發(fā)復(fù)蘇的原由。

伯南克對(duì)一戰(zhàn)前后勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資定價(jià)行為(1986年)、大蕭條時(shí)期主要制造行業(yè)的工資變動(dòng)(1986年)、美歐失業(yè)的對(duì)比(1989年)以及蕭條期間勞動(dòng)生產(chǎn)率(1991年)的專題研究表明，所謂的工資自由波動(dòng)是不可能實(shí)現(xiàn)的。企業(yè)家除了決定工資水平還可以調(diào)整工作時(shí)間。實(shí)際上，由于工會(huì)勢(shì)力的存在(蕭條促使左翼勢(shì)力抬頭)，企業(yè)家更加傾向于后者。所以，工資的剛性是現(xiàn)實(shí)存在的。而且，在羅斯福新政之后的工資增長(zhǎng)具有典型“自我支付”的作用。也就是說，工資增長(zhǎng)提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率，從而出現(xiàn)了“羊毛出在羊身上”的作用，客觀上拉動(dòng)了總需求的上升。

五、貨幣政策的目標(biāo)制準(zhǔn)則

根據(jù)弗里德曼等貨幣主義者的觀點(diǎn)，貨幣政策的指向應(yīng)該是穩(wěn)定的物價(jià)水平，這將是市場(chǎng)避免波動(dòng)的錨定。自然而然得出的主張就應(yīng)該是溫和的貨幣政策以及不透明的貨幣政策(以減輕市場(chǎng)預(yù)期對(duì)貨幣政策的抵消作用)①Friedman and Schwartz:《A Monetary History of the United States(1867－190) 》，Princeton:Princeton University Press，1963.P326。此后的反駁者們認(rèn)為，貨幣政策還應(yīng)該針對(duì)資本市場(chǎng)(比如股市)的波動(dòng)。這一爭(zhēng)論一直到今天還沒有結(jié)論。

伯南克認(rèn)為，貨幣政策并不是萬能的，不足以完全遏制資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及泡沫破滅可能對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成傷害。因?yàn)榉乐菇?jīng)濟(jì)遭受動(dòng)蕩的沖擊需要精心設(shè)計(jì)的、透明的法律和會(huì)計(jì)體系;需要有助于銀行和公司避免過度風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管制度以及需要審慎的財(cái)政政策等制度建設(shè)。

他主張貨幣政策以靈活的、可調(diào)節(jié)的通貨膨脹率指標(biāo)作為目標(biāo)準(zhǔn)則，并同時(shí)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的物價(jià)水平和金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格水平。貨幣政策應(yīng)該采用明示的通脹率目標(biāo)準(zhǔn)則。也就是，央行需要積極調(diào)整貨幣政策，先發(fā)制人地遏制通脹或者通縮的苗頭(這正是他現(xiàn)在的所為)。而如何兼顧資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)呢?他的答案很簡(jiǎn)單。如果資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生了通脹或者通縮的預(yù)期，那么貨幣政策就應(yīng)該快刀亂麻。但是，單純的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是無法干預(yù)的，因?yàn)闊o法判定資產(chǎn)泡沫的原因是來自于基本面或者其他原因。如果在沒有通脹預(yù)期的前提下，發(fā)生了顯著的資產(chǎn)泡沫，而央行強(qiáng)行“戳破”它，其結(jié)果將是人為地造就金融恐慌②Bernanke，Ben and Powell，James.:《The Cyclical Behavior of Industrial Labor Markets:A Comparison of the Prewar and Postwar Eras》，NBER，1986。

對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。伯南克并不認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格僅僅是或者主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反映。金融史表明，在很多時(shí)期里資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)經(jīng)常是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況完全脫節(jié)的。而是常常來自于非基本面的沖擊。但是，其波動(dòng)必須受到關(guān)注，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)確實(shí)對(duì)總體經(jīng)濟(jì)具有重大影響。其間的聯(lián)結(jié)通道并不是家庭財(cái)富總量的縮水或者膨脹改變了支出行為，更可能是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”③Irving Fisher:《Booms and Depressions－ －Some First Principles》，Vail－Ballou Press Inc.1932，P3。

費(fèi)雪首創(chuàng)的這一概念被伯南克和戈特勒(Gertler)繼承并且建模。模型描述了這樣一個(gè)機(jī)理:借款者的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表狀況是決定其借款能力的重要因素。資產(chǎn)價(jià)格的暴跌(房地產(chǎn)和股票等)，抵押物的價(jià)值減少，借款者要獲得信貸，就必須提供更多的抵押物，借款者的借款能力就會(huì)被削弱。金融機(jī)構(gòu)為了維持一定的資本——資產(chǎn)比率，就無法發(fā)放貸款或者是提高貸款門檻。短期內(nèi)，消費(fèi)和投資等總需求的主要構(gòu)成因素都會(huì)受到抑制。經(jīng)過一段時(shí)間，資本積累的進(jìn)程受阻并且中小企業(yè)的流動(dòng)資金出現(xiàn)困難?？偣┙o也將下降，失業(yè)率會(huì)進(jìn)一步上升。相互之間的這種反饋加強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)下滑的動(dòng)力，從而使經(jīng)濟(jì)陷入到長(zhǎng)期的蕭條中④Bernanke:《The Macroeconomics of the Great Depression:A Comparative Approach》，Journal of Money，Credit and Banking，Vol.27，No.1(Feb.，1995)，pp.1 －28。

這就是伯南克所提出的“金融加速器”。金融加速器令經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部蘊(yùn)含著不穩(wěn)定的因素。而好的一面則是，在技術(shù)革新的初期，金融加速器將會(huì)為新興行業(yè)提供發(fā)展的動(dòng)力，同時(shí)，該機(jī)制也放大了市場(chǎng)的樂觀或者悲觀情緒。這也解釋了多次金融危機(jī)的發(fā)生往往都與技術(shù)創(chuàng)新周期相契合。

金融加速器引致經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條有一個(gè)暗含的前提，那就是在泡沫破滅前初始的金融條件。主要是指家庭、企業(yè)和金融中介機(jī)構(gòu)初始的資產(chǎn)負(fù)債水平。他發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支出的影響是非線性的，或者說是乘數(shù)累積式的。如果初始的資產(chǎn)負(fù)債表狀況非常穩(wěn)健，“負(fù)債——資產(chǎn)”的杠桿比率比較低、現(xiàn)金流良好，那么就算是資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅度的下滑，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的嚴(yán)重程度也總歸是可控的⑤Bernanke，Mark Gertler，Simon Gilchrist:《The Financial Accelerator and the Flight to Quality》，The Review of Economics and Statistics，Vol.78，No.1(Feb.，1996)，pp.1 －15。

大蕭條的股市泡沫是在1929年破滅的，此前1926年底，房地產(chǎn)就已經(jīng)達(dá)到了最高值，到了1927年底和1928年初，房地產(chǎn)價(jià)格開始走向了下滑通道。1926年美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)就開始走下坡路了。主要表現(xiàn)就是農(nóng)產(chǎn)品持續(xù)下滑，企業(yè)兼并風(fēng)潮導(dǎo)致了中小企業(yè)開工不足等等，這成為伯南克的佐證。

六、應(yīng)對(duì)蕭條的貨幣政策

正因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格泡沫會(huì)嚴(yán)重地?fù)p害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并且其觸發(fā)機(jī)制又是多樣化的，所以，伯南克認(rèn)為，應(yīng)該采用靈活的通貨膨脹基準(zhǔn)目標(biāo)作為貨幣政策的制定策略。這一政策既指向傳統(tǒng)理念:保持物價(jià)穩(wěn)定;又指向資本品的泡沫(正的或者負(fù)的)。

伯南克提出了“靈活的通貨膨脹基準(zhǔn)目標(biāo)”的三個(gè)要點(diǎn):

1、貨幣政策必須致力于實(shí)現(xiàn)既定的長(zhǎng)期通脹控制目標(biāo)，長(zhǎng)期物價(jià)穩(wěn)定是貨幣政策的首要目標(biāo)。這就意味著，貨幣政策必須是關(guān)注“雙邊風(fēng)險(xiǎn)”。既要控制通脹也要控制通縮。

2、在實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期物價(jià)穩(wěn)定的約束下，央行在短期內(nèi)還需要關(guān)注其他目標(biāo)，主要是產(chǎn)出穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，這就是“靈活的”通脹基準(zhǔn)目標(biāo)的含義。其核心就是，在產(chǎn)出和就業(yè)同時(shí)增長(zhǎng)的同時(shí)，貨幣擴(kuò)張就應(yīng)該適度停止甚至是緊縮的。因?yàn)橥浀某掷m(xù)上揚(yáng)將造成經(jīng)濟(jì)體系中的各種扭曲，從而降低長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。貨幣政策必須關(guān)注長(zhǎng)期穩(wěn)定，以實(shí)現(xiàn)名義貨幣錨的要求。

3、貨幣政策需要保證政策的充分開放和透明，比如定期發(fā)布通脹形勢(shì)報(bào)告，公開討論和展現(xiàn)其政策計(jì)劃①Ben S.Bernanke and Frederic S.Mishkin: 《Inflation Targeting:A New Framework for Monetary Policy?》，The Journal of Economic Perspectives，Vol.11，No.2(Spring，1997)，pp.97 －116。

對(duì)于伯南克提出的這一貨幣政策邏輯，我們可以做這樣的評(píng)論。貨幣政策不應(yīng)該“相機(jī)”運(yùn)用。如果貨幣政策一邊關(guān)注通脹、一邊關(guān)注資產(chǎn)泡沫或者產(chǎn)出水平，那么將會(huì)是沒有目標(biāo)的貨幣政策。只要達(dá)到了市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定的效果，那么貨幣“錨”的作用就自然顯現(xiàn)。要達(dá)到這一目標(biāo)，貨幣當(dāng)局需要采用“明示”的通脹率，也就是，“教育”市場(chǎng)有更加穩(wěn)定的通脹預(yù)期，并能預(yù)測(cè)到下一步央行的行動(dòng)。

伯南克認(rèn)為，格林斯潘時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)達(dá)成了上述兩個(gè)目標(biāo)，但卻采用的暗含的通脹目標(biāo)，而不是明示的。這就可能讓市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生混亂。比如，當(dāng)通脹不明顯而資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生泡沫的時(shí)候，央行此時(shí)的行為是無法被市場(chǎng)預(yù)期的。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫發(fā)展到一定程度，央行僅能“象征性”地采用溫和的貨幣政策給予干預(yù)。而到了資產(chǎn)價(jià)格很高的時(shí)候，央行則不得不放棄通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)而進(jìn)行價(jià)格干預(yù)。此時(shí)的干預(yù)很可能戳破泡沫，并且傷害到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

他認(rèn)為，明示的相對(duì)于暗示的貨幣政策更加有效。一旦資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或者其他的金融指標(biāo)發(fā)生變動(dòng)，通脹的目標(biāo)能夠指引政策的制定者向著穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的方向調(diào)節(jié)利率。其邏輯是:資產(chǎn)價(jià)格上升刺激了總需求，資產(chǎn)價(jià)格下滑壓縮了總需求，所以，只要通脹目標(biāo)捍衛(wèi)者致力于穩(wěn)定需求，他們就可以很容易判別經(jīng)濟(jì)形勢(shì):在資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)提高利率，下滑時(shí)降低利率。這樣不僅可以穩(wěn)定總需求，也可以穩(wěn)定金融市場(chǎng)本身。如果金融市場(chǎng)的參與者預(yù)期央行將逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行動(dòng)，那么當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲過度的時(shí)候，市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的加息預(yù)期，反之，經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，債務(wù)總額膨脹，市場(chǎng)信心不足，此時(shí)市場(chǎng)參與者就可能有強(qiáng)烈的預(yù)期認(rèn)為央行會(huì)降息。這就阻止了市場(chǎng)“恐慌”的不斷蔓延，防止進(jìn)一步的出現(xiàn)崩潰。同時(shí)，伯南克的這一思路也強(qiáng)調(diào)，如果股價(jià)波動(dòng)沒有表現(xiàn)出通脹或者通縮的壓力，央行就不需要理會(huì)。資產(chǎn)價(jià)格由“預(yù)期干預(yù)”實(shí)現(xiàn)。

貨幣政策的透明性是伯南克所始終強(qiáng)調(diào)的，這也是他與其前任格林斯潘之間的最大的差別。一旦市場(chǎng)“養(yǎng)成”了穩(wěn)定的通脹預(yù)期，那么貨幣政策不但可以實(shí)現(xiàn)貨幣“錨”的作用，還可以平抑市場(chǎng)的“貪婪”和“恐慌”。

簡(jiǎn)而言之，伯南克認(rèn)為大蕭條產(chǎn)生的原因是一系列的，主要的問題是金融監(jiān)管制度的不完善從而令“金融加速器”催生了資產(chǎn)泡沫;而當(dāng)時(shí)的金本位制度又是讓這一危機(jī)國(guó)際傳導(dǎo)的主要機(jī)制;資產(chǎn)負(fù)債表衰退以及金融體系內(nèi)部“交易成本”的上升是危機(jī)逐步深化的動(dòng)因;工資剛性則是危機(jī)難以自發(fā)恢復(fù)的阻礙;靈活的通貨膨脹基準(zhǔn)目標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)制定的貨幣政策則是解決方案。

從政策理念來說，面對(duì)蕭條，伯南克希望采用的是通貨膨脹式的貨幣政策，以此來減輕資產(chǎn)負(fù)債表衰退、降低金融體系內(nèi)的交易成本。連續(xù)多次的量化寬松政策有可能就是基于這樣的思路。美聯(lián)儲(chǔ)除了作為“最終貸款人”之外，還要作為市場(chǎng)的教育者。培養(yǎng)一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期，以減少由于非基本面(恐慌、貪婪、羊群效應(yīng)等等)引起的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。