朱 帥

房地產(chǎn)行業(yè)屬于一個資金密集型行業(yè)，在投資量大的同時投資回收周期長，因此對于資金來源的穩(wěn)定性有著較高要求。而當前環(huán)境下，由于信貸收緊和融資受限，房企的融資成本上升，地產(chǎn)商都在積極拓展資金來源渠道，部分開發(fā)商甚至面臨資金鏈斷裂的風險。數(shù)據(jù)表明，在2011年房地產(chǎn)資金來源走勢和組成占比中，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源共計83246億元，相比2010年增長14.1%，但增速相比2010年卻下降了12.1個百分點；另外，在資金來源的組成占比中，自籌資金已從2007年的30%大幅上升到了2011年的41%。這些數(shù)據(jù)說明了房地產(chǎn)行業(yè)的資金增速出現(xiàn)了明顯放緩。一方面是受到當前宏觀調(diào)控政策的影響，另一方面有限的融資渠道也是一個重要的影響因素。

在我國，房地產(chǎn)企業(yè)主要的融資渠道是通過諸如境外上市/發(fā)債、國內(nèi)銀行貸款、銀信合作/信托、公募基金、私募基金和合作開發(fā)/收購合并等來實現(xiàn)。但目前，這些渠道均面對著諸多問題。

第一，上市融資。分為直接發(fā)行上市和利用殼公司資源間接上市，但國內(nèi)A股市場基本上已停止審批房地產(chǎn)企業(yè)的上市。如果能規(guī)避返程投資的限制，境外或H股形式是大型房地產(chǎn)商的一個好選擇。而在香港上市融資的主要問題是：土地儲備是作為在資本市場被衡量市值的指標。在強者恒強的情況下，中小型開發(fā)商并沒有受到資本市場的青睞。大型企業(yè)為了保持業(yè)績，也要爭取土地儲備，如何降低成本獲得土地是考量其核心競爭力的指標。發(fā)行債券對于中小型開發(fā)商來說也面臨著同樣的尷尬境地，它們沒法像大型開發(fā)企業(yè)那樣發(fā)行債券聚集大量社會閑散資金，為房地產(chǎn)開發(fā)帶來大規(guī)模的長期資金。這亦說明大型開發(fā)企業(yè)具備較低融資成本的優(yōu)勢。

第二，銀行貸款。分為土地貸款和建筑貸款，共占據(jù)開發(fā)商資金來源中的約6%（2011年數(shù)據(jù)）。常見貸款形式有短期透支貸款、存款抵押貸款和房地產(chǎn)抵押貸款。短期信貸只能作為企業(yè)的流動周轉(zhuǎn)資金，在開發(fā)項目建成階段，可以以此作為抵押，申請長期信貸。但國內(nèi)大的政策銀行，主要面對大型開發(fā)商。

第三，公募基金如房地產(chǎn)投資信托(R e a l E s t a t eI n v e s t me n t T r u s t s，R E I T s)。在國外是開發(fā)商主要的融資/退出渠道。它實質(zhì)是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股份或收益單位，吸收社會大眾投資者的資金，委托專門管理機構(gòu)去管理，收購并持有房地產(chǎn)(一般為收益性房地產(chǎn))或者為房地產(chǎn)進行融資，并享有稅收優(yōu)惠。而當前的中國房地產(chǎn)投資信托(C-R E I T)還處于構(gòu)思階段，與國外成熟的R E I T S相比，C-R E I T并不一定能拿到稅務(wù)優(yōu)惠，那么買賣雙方交易的投資收益會受到包括營業(yè)稅、土地增值稅、所得稅、契稅、印花稅等各類稅收的影響。雖說稅務(wù)優(yōu)惠政策有可能會對福利房、保障房開放，以鼓勵資金流到較為微利的開發(fā)項目。但對一般商業(yè)運作的開發(fā)商，C-R E I T并不能作為主流融資渠道。

第四，房地產(chǎn)信托。從2010年開始，不少開發(fā)商開始以信托形式融資。這是一種透過信托產(chǎn)品把民間資金傳到開發(fā)商的融資方式，其本質(zhì)是債權(quán)，并以高利率回報投資者的風險。結(jié)構(gòu)上開發(fā)商以房產(chǎn)抵押，加上回購條款，作為進一步保護出資人的保障。但在近期的限購、限價大環(huán)境下，投資信托資金成本相對較高(年融資成本可能達到25%-30%)。而且，在銀監(jiān)會密切注視信貸之下，房地產(chǎn)信托不一定是開發(fā)商持續(xù)依賴的資金來源。

第五，并購與合作開發(fā)。這是在資金緊張的情況之下，一些中小型房地產(chǎn)商采用的方法，即采取相互合作開發(fā)的模式來保存實力。只要還有土地儲備，只要土地財政沒有方向性的改變，政府調(diào)控的目標只會是限制樓價增速過高而不是打壓樓價。那么只要熬過流動性的冬天，未來還是有戲的。

從金融學的角度來講，回報風險的最好形式是股權(quán)。而在以上各種融資渠道中，除了上市融資是以股權(quán)方式體現(xiàn)，其他大部分渠道都偏重債權(quán)方式。這種方式的缺點在于債權(quán)人有風險的考量，永遠只能對發(fā)展商錦上添花。而在房地產(chǎn)“十年九調(diào)控”的大背景下，只有房地產(chǎn)股權(quán)融資才能算得上是真正意義上的雪里送炭，資金與項目開發(fā)同進退。

其實，房地產(chǎn)基金在我國并不算是一個新興事物，在20世紀90年代初就曾出現(xiàn)，只不過當時大多是以外資基金作為主導。這些對華投資的國外基金的L P多為海外的退休基金、養(yǎng)老基金、保險基金等，它們看到中國城鎮(zhèn)化、人民生活提高與匯率低估的各種房地產(chǎn)驅(qū)動因素，并且看重中國的新興市場，雖說新興國家具有高風險，但是由于中國與全球經(jīng)濟有反周期的現(xiàn)象，加進布局全球的投資組合，有利于對沖和降低系統(tǒng)風險的作用。但由于當時嚴格的外來資本管制（例如，2006年和2007年間國家陸續(xù)出臺了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理的意見》、《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》、《關(guān)于進一步加強、規(guī)范外商直接投資房地產(chǎn)業(yè)審批和監(jiān)督的通知》等文件）和傳統(tǒng)融資環(huán)境（上市/發(fā)債、銀行貸款、信托等）相對寬松的情況下，中國的融資渠道缺乏創(chuàng)新的動力，所以房地產(chǎn)基金行業(yè)并沒有得到充分的發(fā)展。但是金融危機之后，為了解決之前救市政策引起的高通脹問題，貨幣政策開始全面收縮，抑制房價成為宏觀調(diào)控的重中之重。伴隨而來的是房地產(chǎn)企業(yè)的上市融資渠道被斬，貸款被限制，房地產(chǎn)信托領(lǐng)域也變相為房地產(chǎn)企業(yè)提供高息貸款等，再加上2011年下半年連續(xù)出現(xiàn)的一系列嚴厲調(diào)控政策。就在此時，房地產(chǎn)基金以股權(quán)投資方式介入房地產(chǎn)領(lǐng)域并獲得項目分紅收益的新型融資渠道被市場所關(guān)注，房地產(chǎn)基金也是在這樣的大環(huán)境下再次獲得一個發(fā)展的契機。

與外資地產(chǎn)基金不同，國內(nèi)地產(chǎn)基金的來源因發(fā)起人背景不同分為三類：由開發(fā)商、向資金提供方上游延伸的；由傳統(tǒng)V C/P E股權(quán)投資橫向延伸的；由業(yè)內(nèi)專才根據(jù)自身優(yōu)勢獨立出來。當前房地產(chǎn)開發(fā)商轉(zhuǎn)身做投資成為潮流。與傳統(tǒng)的以土地儲備為估值基礎(chǔ)不同，房地產(chǎn)基金的模式并不“以大取勝”，更偏重資產(chǎn)的每平方單位增值。當前除了獨立的私募股權(quán)投資公司在積極創(chuàng)建房地產(chǎn)基金之外，大型房地產(chǎn)商也成為房地產(chǎn)基金的另一參與主體，如萬科、金地、復地、中海、華潤、綠城、海爾、保利地產(chǎn)等，都在積極設(shè)立房地產(chǎn)基金公司。他們中有的是由上市公司設(shè)立，如中國海外集團和金地集團，有的是由上市公司的控股股東或其相關(guān)方設(shè)立，如華潤和復地集團。一方面為公司的融資打開另外一個新渠道，為未來募集更多的資金和進入二、三線城市做準備；另一方面想通過基金增加新的盈利增長點，向金融領(lǐng)域更靠近一步。而且，在合作過程中，普通合伙人也負責房地產(chǎn)項目的運營管理，因此要求其擁有相當?shù)姆康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)知識和經(jīng)驗，具有房地產(chǎn)經(jīng)營管理的專業(yè)水平；有房地產(chǎn)開發(fā)商背景的基金有這方面優(yōu)勢。

雖說當前環(huán)境賦予了房地產(chǎn)基金一個良好的發(fā)展契機，但其自身存在的一些問題將是未來在中國這個市場里發(fā)展過程中需要重點控制的風險點：

第一，無法發(fā)揮高凈值人群的特點。與國外成熟市場下地產(chǎn)基金資金來源不同，國外資金主要來源于保險公司、企業(yè)年金、社?；鸬葥碛袕姶筚Y金實力的機構(gòu)投資者，它們可以提供與私募基金的特點匹配的長線資金。而現(xiàn)階段我國私募房地產(chǎn)基金的募集對象相對分散，可募集的資金規(guī)模也十分有限，這就決定了在對風險與回報的認識上，國內(nèi)投資人與國外機構(gòu)投資者存在很大的差異。也就是說，高凈值人群并不能夠提供充足的長線資金，無法擔當“戰(zhàn)略投資者”的角色，這樣也會使得房地產(chǎn)投資的優(yōu)勢得不到充分的發(fā)揮。

第二，缺乏有效的管理人監(jiān)管。管理人應(yīng)該在基金運作中起著舉足輕重的作用，但由于我國在房地產(chǎn)基金領(lǐng)域監(jiān)管的相對缺失，還沒有形成一套對管理人的管理、評估系統(tǒng)?；鸸芾砣说膶I(yè)化程度以及職業(yè)素養(yǎng)和操守都對投資人存在潛在的風險，為了兌現(xiàn)保底承諾，私募管理人參與內(nèi)幕交易、非法炒作的可能性大大增加，給市場秩序的穩(wěn)定增添了隱患。諸如一些P E紛紛成立的專項房地產(chǎn)基金，管理人對所投資項目的把握專業(yè)性不強，只是優(yōu)勢在于，管理人利益跟項目執(zhí)行方利益是分離的，內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的可能性大大降低；而房地產(chǎn)開發(fā)商自己旗下的房地產(chǎn)基金正好相反，其優(yōu)勢是對項目的選擇、相關(guān)文件的監(jiān)督核對到項目投資的督查等等，專業(yè)性更強，但劣勢非常明顯，就是存在著關(guān)聯(lián)交易的空間和可能，即存在道德風險。

第三，缺乏有效的退出機制。房地產(chǎn)基金投資的目的是要通過轉(zhuǎn)讓所投資企業(yè)的權(quán)益，為投資者獲得更高的投資回報。有效的退出機制能夠使基金變現(xiàn)其投資，同時被投資房地產(chǎn)企業(yè)也可因為新的購買者而引入新的資金和新的戰(zhàn)略方向。但與國外I P O為主流的退出模式不同，由于宏觀調(diào)控的影響，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)上市之路首先已被堵死，目前國內(nèi)基金主要是投資于項目，退出形式是以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，但限購政策直接打壓了利潤率較高的住宅類地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)基金只好轉(zhuǎn)戰(zhàn)商業(yè)地產(chǎn)項目，與住宅項目不同，這類項目要考量的因素更多也更為復雜，風險也更大。

中國的房地產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷著變革,也充滿了機會，如何在眾多的融資渠道中選擇合適的融資方式以贏取最大的投資收益是房地產(chǎn)開發(fā)商需要重點考慮的問題。而中國當前的房地產(chǎn)基金目前仍處于野蠻發(fā)展的階段，畢竟從實體經(jīng)濟進入到資本領(lǐng)域是兩個完全不同的領(lǐng)域，要在房地產(chǎn)基金行業(yè)成功，不但需要有房地產(chǎn)專業(yè)知識，也需要金融背景團隊的配合。但面對這一輪的限貸、限價和限購調(diào)控，中國的房地產(chǎn)業(yè)面臨著發(fā)展的十字路口：傳統(tǒng)的依賴杠桿超速發(fā)展、擁地為王的方式已經(jīng)不能持續(xù)下去，那么這兩年的融資渠道，包括信托、房地產(chǎn)基金等的發(fā)展，也能從某種程度上預(yù)示著房地產(chǎn)行業(yè)在未來發(fā)展模式上呈現(xiàn)出轉(zhuǎn)向金融本質(zhì)的改變。