郭世邦

中小企業(yè)私募債（垃圾債）的門檻小微企業(yè)難以企及，而且其發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，還將對(duì)小微企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)

兩會(huì)期間，中小企業(yè)私募債成為熱點(diǎn)。中小企業(yè)私募債，又稱高收益?zhèn)?、高風(fēng)險(xiǎn)債，有的干脆引用國(guó)外提法，叫做垃圾債。在國(guó)外，高收益?zhèn)?high-yield bonds)是指評(píng)級(jí)低于投資級(jí)別(對(duì)應(yīng)標(biāo)普評(píng)級(jí)BBB以下、穆迪評(píng)級(jí)Baa以下)或無(wú)信用評(píng)級(jí)的債券，又被稱為垃圾債券或投機(jī)級(jí)債券。據(jù)悉，中小企業(yè)私募債相應(yīng)管理辦法已由相關(guān)部門上報(bào)國(guó)務(wù)院，不久即將獲批。

根據(jù)有關(guān)報(bào)道，中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體，是位于蘇浙滬、京津粵的有自主創(chuàng)新能力的非上市小微企業(yè)、高科技企業(yè)和“三農(nóng)”企業(yè)。

業(yè)內(nèi)人士對(duì)此普遍叫好，認(rèn)為這一舉措的推出，不但能緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題，而且為未來(lái)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板乃至中小板儲(chǔ)備或輸送合格的企業(yè)；不但為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供了又一債券投資工具，而且豐富了債券市場(chǎng)的種類。

那么，如此好的制度安排，小微企業(yè)能否真正分享呢?

首先，我們來(lái)看看中小企業(yè)私募債的門檻。據(jù)悉，中小企業(yè)私募債前期都需要評(píng)級(jí)，而且初期的評(píng)級(jí)也將會(huì)以較高評(píng)級(jí)為主。因?yàn)榇蠖鄶?shù)人出于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，交易所為了確保私募債發(fā)行成功，都希望初期上市的私募債評(píng)級(jí)能夠高一些。比如目前在銀行間市場(chǎng)掛牌交易的私募債，其評(píng)級(jí)多數(shù)以AAA為主。但眾所周知，小微企業(yè)的最大缺陷就是財(cái)務(wù)報(bào)表不健全，一般銀行都要通過(guò)了解小微企業(yè)的“三品”、“三表”、“三流”等軟信息去判斷小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，因此，大部分小微企業(yè)都不具備評(píng)級(jí)的條件，更不論AAA以上評(píng)級(jí)了。從這個(gè)條件來(lái)看，小微企業(yè)就被排除在私募債之外。

其次，有的私募債還被要求有增信措施，比如抵押、擔(dān)保等。但同樣，很多小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所是租來(lái)的，沒(méi)有足夠的抵押物；由于小微企業(yè)的信息不充分、不對(duì)稱，很多第三方擔(dān)保公司不敢也不愿給小微企業(yè)擔(dān)保；銀行采用的互保、聯(lián)保等方式，在中小企業(yè)私募債中使用起來(lái)，還很困難，等等。因此，從這個(gè)條件而言，小微企業(yè)也有可能被排除在私募債之外。

何況，如果小微企業(yè)信用評(píng)級(jí)很高，在AAA以上，哪怕在BBB級(jí)以上，或者小微企業(yè)有足值的抵押品或有有效地第三方擔(dān)保，一般情況下，銀行都愿意提供貸款支持。也就是說(shuō)，如果小微企業(yè)具備上述兩個(gè)條件，小微企業(yè)也不需要去私募債市場(chǎng)發(fā)債。

從以上分析可知，中小企業(yè)私募債根本就是中型企業(yè)的大戲，而小型企業(yè)尤其是微型企業(yè)很難從中分得一杯羹。另外，從“中小企業(yè)私募債”名稱上看，也根本沒(méi)有涉及微型企業(yè)，也就是說(shuō)，相關(guān)部門并沒(méi)有考慮到小微企業(yè)尤其是微型企業(yè)的融資需要。只是借支持小微企業(yè)，行推出備案制的私募債之實(shí)而已。

前期熱鬧了一陣子，后期偃旗息鼓的中小企業(yè)集合債，對(duì)中小企業(yè)私募債就是一面鏡子。當(dāng)時(shí)大家也一致認(rèn)為這是一種創(chuàng)新，對(duì)解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，不失為一種好的方式。但由于單個(gè)企業(yè)發(fā)債額度小，每發(fā)一支債券需要多個(gè)企業(yè)拼湊而成，尤其對(duì)參與發(fā)債企業(yè)信用要求較高，要么有抵押物，要么有增信措施，比如銀行擔(dān)?；?qū)I(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保等。參與發(fā)債的企業(yè)基本都是當(dāng)?shù)氐墓歉芍行⌒推髽I(yè)，甚至還包括一些上市公司。但這些企業(yè)，從銀行融資并不困難，而真正從銀行融資困難的企業(yè)卻不能參與集合債發(fā)行。更為嚴(yán)重的是，在已發(fā)行的集合債中，已經(jīng)發(fā)生違約案例，比如“2010年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券”，其一發(fā)行人因無(wú)錢還債，而由擔(dān)保公司代為償付，致使承銷商對(duì)牽頭發(fā)行中小企業(yè)集合債比較慎重。

進(jìn)一步分析，我們還擔(dān)心，如果中小企業(yè)私募債發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，將會(huì)對(duì)小微企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。原因是中小企業(yè)私募債利率一般較高，否則就不會(huì)被稱作高收益?zhèn)?。?jù)說(shuō)一般都在10%以上。這樣一些融資條件比較好的企業(yè)，尤其是那些國(guó)有大企業(yè)，便可以把從銀行低息融來(lái)的資金，用來(lái)購(gòu)買中小企業(yè)私募債，以實(shí)現(xiàn)套利。這樣他們對(duì)銀行貸款的需求就會(huì)比以往更大、更急迫，由于在中小企業(yè)私募債討論稿中深交所僅允許機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買這類債券，銀行尤其是16家上市銀行不能直接投資私募債，故他們只能也更愿意把資金投給大型企業(yè)，既安全，收益也不低，同時(shí)上規(guī)模也快，一舉多得。但在這樣的制度安排下，銀行愿意給小微企業(yè)的貸款就會(huì)減少，無(wú)形中形成了對(duì)小微貸款的擠出。

但如果允許銀行直接購(gòu)買中小企業(yè)私募債，那么銀行不用做過(guò)多的貸前調(diào)查，不用承擔(dān)過(guò)多的信用風(fēng)險(xiǎn)，就可以獲得10%以上的高收益，相信更多的銀行都愿意把資金直接投向私募債市場(chǎng)，而不再費(fèi)力地去貸款支持小微企業(yè)，無(wú)形中也把小微企業(yè)推向了融資困境。

（作者單位：深圳發(fā)展銀行）